La decisión que importó fue comprar bonos largos antes de las PASO. Comprar un bono largo argentino como el AA46 (maturity 2046) o el AC17 (maturity 2117) implica armar una posición que nunca está pensada para generar carry (devengamiento), sino apreciación de capital. Recuerden que los bonos en el corto plazo le dan a su tenedor dos fuentes de retorno esperado: a) el devengamiento de su yield (rendimiento), lo que comúnmente entendemos por “carry” y b) el aumento de precio que se asocia a una baja de riesgo país, lo que normalmente vinculamos al concepto de “ganancia de capital”. Es por esta razón que los bonos cortos, definidos como aquellos con duration inferior a 4 años están dominados principalmente por la primera fuente de retorno, el carry, dado que exhiben poca volatilidad precio. Por el contrario, los bonos largos definidos como aquéllos con duration superior a 7/8 años, ofrecen una explosiva combinación de carry más alto potencial de precio. Esta dinámica la hemos observado desde el lunes siguiente al formidable triunfo que el oficialismo mostró en las PASO debido a que la parte larga de la curva argentina comprimió unos 60 puntos básicos (el rendimiento del AA46 bajó de 7.35% a 6.75%), representando una sustancial compresión de riesgo país en un cortísimo lapso de tiempo de sólo tres semanas, ayudado también por la baja en la tasa de 10 años de USA. De esta forma, los bonos largos están primordialmente dominados por su segunda fuente de retorno, “la ganancia de capital” y, por lo tanto, son instrumentos pensados para tenerlos y sacarlos de una posición de acuerdo a cómo evolucione el contexto local y el internacional, son en general entonces activos para “jugar el corto plazo”. Conclusión 1: los bonos largos argentinos como el AA46 o el AC17 son instrumentos que permiten especular frente a fluctuaciones esperadas de riesgo país en forma muy agresiva. En estas tres semanas post-PASO, estos bonos han generado un retorno aproximado de 7% bruto, lo cual es muchísimo. Resulta relevante comprender que posicionarse en un bono largo argentino involucra la toma simultánea de tres clases de riesgo: a) riesgo local, b) riesgo tasas internacionales, c) riesgo global. Nadie se hace pobre tomando ganancias y los trades que generan valor son aquéllos que se hacen cuando duelen, comprar bonos largos argentinos cuando el dólar estaba en 18.20 y los encuestadores auguraban victoria kirchnerista era el punto de entrada, ahora venderlos acorta el debate a si te perdés o no el 20% eventual que le resta al rally en el corto plazo, pero el 80% ya está adentro, parecería que en el futuro inmediato, a la compresión de riesgo país le queda poco ya, ¿para qué arriesgarlo entonces?
Primer factor: la extinción del kirchnerismo y su impacto en el riesgo país. Parecería que el primer factor de riesgo está para los próximos años totalmente bajo control, el ostracismo e irracionalidad del kirchnerismo lo subsumirá a una pequeña e irrelevante expresión extrema de la izquierda argentina y el peronismo no kirchnerista deberá tomarse varios años para reconstruirse de todo el daño que la era K le hizo. Estos dos factores implican algo sustancial referido a la evolución del riesgo país por los próximos años: Cambiemos seguirá expandiéndose implicando que una forma mucho más razonable y mesurada de convivencia política se fortalece en la Argentina ocasionando en consecuencia, una permanente reducción del riesgo país. En agosto, el oficialismo le dio un golpe de knock-out al kirchnerismo, circunstancia que se exacerbará incluso para las elecciones de octubre. Parecería que el kirchnerismo en un cambio de estrategia electoral decidió redoblar la apuesta y mostrar su lado más oscuro y agresivo de caras a las elecciones próximas. Esta actitud no hace otra cosa que incrementar el apoyo que el electorado argentino concederá al gobierno del presidente Mauricio Macri. Bajo este escenario político, es altamente probable que los bonos argentinos largos sigan comprimiendo riesgo país, por lo que, la historia de mediano plazo es muy positiva para el tenedor de bonos argentinos con duration superior a 7/8 años. Sin embargo, ningún mercado sube en línea recta y aun en una tendencia positiva es posible anticipar serruchos que permitan la toma de ganancia y el rearmado de posiciones más tarde. En este contexto, no veo al entorno local como una amenaza, de hecho, el kirchnerismo será arrasado electoralmente en octubre. Sin embargo, el riesgo local es sólo uno de los componentes que explica la dinámica de bonos argentinos dado que comprarse el AA46 o el AC17 implica además posicionarse en “riesgo Fed” y por, sobre todo, “riesgo S&P”.
Segundo factor: la tasa de 10 años ya está otra vez en 2.05% y pendiente en colapso. Recordemos que después de la victoria de Trump, la tasa de 10 años pegó un salto que la llevó a 2.65% desde un nivel de 1.85% que prevalecía el día anterior al resultado electoral de USA. Lo que originalmente se pensaba como “Super Trump” se fue debilitando con el correr de los meses describiendo a un presidente que habla mucho pero que, como todos los presidentes de este mundo en el que vivo, termina haciendo muy poco. Por lo tanto, el mercado de bonos se encargó de generar lo que en notas anteriores definí como “la desinflación del evento Trump”. De esta forma, las tasas largas en USA retrocedieron ya el 75% de lo avanzado originalmente o sea, el mercado de bonos desinfló casi por completo la expectativa inicial relacionada a la asunción de Trump. Adicionalmente es importante resaltar que no sólo bajó el nivel de la tasa de 10 años sino algo que se mira mucho en los mercados: la pendiente de la curva de rendimientos norteamericana se redujo desde inicios de año en unos 45 puntos básicos. Recordemos que esta pendiente se mide como la diferencia entre la tasa de 10 y 2 años en USA. Dicha pendiente estaba para inicios de año en 125 puntos básicos cuando hoy lo hace en 79. Una baja de pendiente en la curva de rendimientos significa un mercado de bonos que está descontando la dinámica de una economía norteamericana más lenta de lo que originalmente se había cargado en precios. Conclusión 2: hace rato que el mercado de bonos decidió bajarle el pulgar a la original presunción de “todo poderoso” con la que Trump comenzó el 2017, no hay más bríos esperados por parte de quienes operan renta fija. Y antes de pasar al S&P les recuerdo que previo de la explosión de la crisis en 2008 con la quiebra de Lehman Brothers, mientras el S&P no paraba de subir, la pendiente de la curva de rendimientos de USA no paraba de bajar, quedando horizontal por un largo tiempo y llegando incluso a negativizarse hasta marzo del 2007, unos pocos meses antes de que todo explotase. Claramente, el mercado de bonos anticipó muchísimo antes, lo que el S&P no estaba viendo: mientras la pendiente de la curva en USA colapsaba, el S&P totalmente desentendido, seguía subiendo hasta que se pegó de lleno contra la crisis. Parecería entonces que el mercado de bonos está descontando algo muy distinto a lo que hace el mercado de acciones norteamericanas, uno de los dos probablemente se equivoque.
Tercer factor: el S&P sigue subiendo sin entenderse el por qué. Desde el mínimo de la crisis en marzo del 2009 cuando el S&P tocó el “666” en el intradiario, hoy lo vemos en 2465, representando un retorno bruto de 270%. En lo que va del año el S&P está +10% positivo y el VIX 12% negativo representado a un mercado que ignora totalmente las señales que está descontando el mercado de bonos y los distintos riesgos que parecerían pulular por nuestro planeta. Mientras la renta fija reduce pendiente y “desinfla al evento Trump”, el mercado de acciones sigue descontando el mismo brío que se esperaba a inicios de año. Es muy probable que uno de estos dos mercados se equivoque y por la historia reciente me sesgo a confiar mucho más en la racionalidad del mercado de renta fija. Por lo tanto, la probabilidad de una corrección causada por una historia verídica o inventada por Wall Street parecería ser cada vez más alta aspecto que si se llega a dar, dañará a bonos largos emergentes entre ellos, Argentina.
La calidad de un asset manager se refleja en cómo transita escenarios negativos. Resulta imposible anticipar correcciones fuertes, quien diga eso simplemente miente. Esta es la razón por la cual todo asset manager profesional protege a su cartera con algún tipo de inmunización disponible ante eventos dramáticos dado que inmunizar al nivel spot resulta muy caro e ineficiente. De esta forma, para un S&P en máximos, un VIX casi en mínimos y un mundo que enfrenta varios frentes potenciales de amenazas, y para un mercado de bonos argentinos que post-PASO ha mostrado un rally feroz y rápido, tiene todo sentido proteger al menos parte de lo hecho ya sea, triangulando con derivados off-shore o rotando cartera de duration 12 a duration 4 a la espera de una nueva chance para posicionarse en la parte larga argentina. Los árboles no crecen hasta el infinito, de vez en cuando hacerse bicho bolita paga y más aún después del rally mostrado por la curva argentina en estas tres fenomenales semanas. Nunca es profesional subestimar la crueldad con la que el mercado puede llegar a corregir, proteger lo ya hecho forma parte de este trabajo.
