Argentina está orgullosa del desendeudamiento. En rigor, desde la Casa Rosada, siempre se destaca la política que viene llevando adelante el oficialismo en función de no tomar crédito en el exterior. Así también, frecuentemente se pone de relieve que no tiene que seguir los condicionamientos externos que sí tendrían lugar entre acreedores.
Pero el financiamiento del fisco pasó a otro tipo de restricción: la emisión monetaria, que no es ilimitada, sino que está condicionada por la demanda de dinero.
Sucede que la gente no siempre está dispuesta a demandar los pesos adicionales que emite el Banco Central (BCRA) para financiar al fisco, lo que termina subiendo la tasa de inflación y la brecha cambiara. Por lo tanto, la demanda de dinero le pondrá un límite a lo que el Gobierno puede hacer en materia fiscal en adelante: después de crecer un 10,7% el año pasado, un estudio privado determinó que la demanda real de dinero se estancó este año y tampoco crecerá el año que viene.
El riesgo es que si el Gobierno abusa de la “maquinita”, se recaliente la inflación o el dólar paralelo. “Dado que difícilmente tengamos por delante un incremento de la demanda real de dinero y, como tenemos problemas importantes de sector externo (escasez de dólares), energía y deuda –dice un análisis del Estudio Broda–, creemos que el Gobierno tendrá que, por necesidad y presionado por las circunstancias, ‘moderar’ la expansividad de la política fiscal”. Sucede que la elevada cantidad real de dinero juega el mismo rol que la elevada deuda pública en el caso de los países que se financian con ella.
Los Estados que emiten deuda para expandir su política fiscal encuentran una limitación en la financiación que consigan. Los inversores privados están dispuestos a prestar su dinero cuando consideran que la deuda pública es sostenible en el tiempo (ratio de deuda sobre PBI), lo que depende de la tasa de interés que paga el gobierno.
Cuanto mayor sea el deterioro fiscal, mayor será la sobretasa que pidan para asumir el riesgo de prestarle. Y la desconfianza del mercado puede dispararse por algún factor haciendo saltar el riesgo soberano de un momento a otro, como le ocurrió a Grecia (a 46,8% en diciembre de 2011) perdiendo acceso al mercado de deuda.
Argentina se liberó de estas condiciones por su propio historial de deuda. Está obligada a recurrir a la emisión monetaria y a las reservas del BCRA. Pero el nuevo límite a la expansión fiscal es el deterioro de la demanda real de dinero, a partir del cual el dinero sobrante de la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal alimentaría aún más la inflación y la brecha cambiaria. “También puede ocurrir que en algún momento aumente la desconfianza de la gente y ‘de golpe’ se caiga la demanda de dinero”, explica. Con bajo crecimiento (2 a 2,5% en 2014) y alta inflación, los pequeños cambios en las expectativas de los agentes económicos podrían derivar en una crisis fiscal.
Entiende que el gobierno ya está en una situación delicada: en 2012, con once puntos más de emisión de dinero primario que el previsto en 2013 (36,7% versus 25,6%), la inflación fue dos puntos menor (24,9% versus 27%). Porque la demanda real de dinero aumentó 10,7% el año pasado –por la imposición del cepo cambiario– y este año dejó de crecer –la sociedad no estuvo dispuesta a quedarse con los pesos adicionales emitidos para financiar al fisco–.
“Esto sugiere que el espacio fiscal para seguir financiando políticas expansivas con emisión monetaria se redujo considerablemente”, concluye.
