Hoy, no hay cosa más importante que estabilizar el riesgo país. Es indispensable que Argentina en breve pueda dar total certeza respecto a la capacidad de pago de sus compromisos en dólares para 2018 y 2019, el resto a esta altura deberá pasar a un plano secundario. La contracara será ver un dólar con una tendencia alcista mas agresiva dado que el BCRA no podría utilizar reservas para frenar su cotización. Desde mayo intentamos parar lo inevitable: que el dólar siga buscando su nivel de equilibrio. Un dólar en $ 31 sigue siendo barato y frenarlo con pérdida de reservas exacerbaría el problema.
Durante 2018, el CDS de Argentina a 5 años subió 372 puntos básicos. Por otra parte, la pendiente de la curva de CDS se está aplanando nuevamente, lo cual es otra señal preocupante. A inicios de 2018, la diferencia entre el CDS a 5 y 2 años era de 126 puntos y al cierre del viernes exhibía un diferencial de sólo 15, describiendo a un mercado que está cargando mucho riesgo argentino de corto plazo.
Tenemos un problema sumamente complicado pero no es imposible de resolver y el campo con la cosecha de trigo a fines de este año y la de soja y maíz a inicios del siguiente, podría darnos una gran mano. Un escenario difícil como el actual no implica apocalipsis, pero se hace necesario un rol comunicacional y estratégico mucho mas activo desde el gobierno, el silencio actual en estos casos nunca ayuda. El equipo económico y monetario deberá calmar a Wall Street con una historia razonable que se puede articular, el Presupuesto 2019 será clave en este frente.
La devaluación no culminó. La licuación que comenzó en mayo, lejos estaría de haber culminado. Dar certeza al programa financiero en dólares nos obliga a dejar correr al tipo de cambio y con ello a la inflación. Es por acá, son costos que deberemos asumir para evitar el más cruel de los males: incapacidad de pago en moneda dura. Estamos a tiempo, simplemente me permito reclamarle al gobierno una estancia mucho más activa y clarificadora de las fuentes con las que contamos y de los supuestos realizados para asegurar un sendero creíble respecto a la pagabilidad de nuestras obligaciones en dólares. Entonces, la licuación en pesos parecería ser la única puerta disponible y el principal costo a pagar para asegurar credibilidad en moneda extranjera. Ejecutada convenientemente incluso, la inflación resultante podría reducir el gasto real neto de la única manera en la que los argentinos sabemos corregir: con crisis.
El tiempo de encarar un ajuste fiscal ordenado se nos fue. Tenemos necesidades de financiamiento neto muy relevantes para al menos los próximos tres años, aun considerando los desembolsos del FMI. Existe sin embargo, un detalle muy ventajoso a remarcar: una proporción considerable de las necesidades de financiamiento es en pesos, lo cual otorga un margen licuatorio sustancial para un país que exhibe rojos violentos en todos sus frentes que deberán ser corregidos: algo habrá que cortar y pronto.
¿El huevo a la gallina? Para evitar saltos adicionales de riesgo país se necesita preservar el nivel de reservas internacionales pero a su vez, para atenuar la presión inflacionaria se requiere preservar el nivel del tipo de cambio, lo que implicaría quemar reservas y por consiguiente, recalentar el riesgo país. No nos queda otra que matar a la gallina o sacrificar al huevo. Dado que no hicimos lo que había que hacer a inicios del 2016, cualquier alternativa disponible en la actualidad es claramente subóptima, implicando que todo escenario posible tendrá altísimos costos. Tenemos varios frentes complicados: riesgo país en máximos de la gestión M, una inflación que probablemente supere la meta del 32% y un peso argentino que ya se devaluó más del 60% y a esto si quieren, podríamos sumarle una recesión que pinta muy severa para los próximos tres trimestres, esperemos que el campo ayude en breve.
Primero, ¿por qué es necesario evitar que el riesgo país siga subiendo? En un futuro cercano, Argentina deberá rolear su deuda existente y para ello requerirá reducir el riesgo país en al menos 400 puntos básicos. A los niveles actuales de tasa de interés, la deuda argentina no podría renovarse dado que sería costosísimo hacerlo y por lo tanto, comprometería la sustentabilidad. Un país que pierde reservas, disminuye su capacidad de pago de obligaciones externas, de ahí la relevancia de cuidar cada dólar del Banco Central si es que queremos preservar nuestra capacidad de renovar deuda. Ningún país paga su deuda, el truco es poder renovarla a tasas razonables a las que hoy no tenemos acceso. De ahí lo esencial de cuidar cada dólar líquido del BCRA a todo costo y enviar señales contundentes que todavía no estamos dando.
Segundo, ¿qué impacto tiene cuidar los dólares en reservas? Ante la caída en la demanda de dinero y el desarme de Lebac, se viene generando un crónico exceso de demanda por dólares, si el BCRA no ofrece ninguno adicional, tendríamos una tendencia alcista del dólar mucho más marcada, lo cual a su vez, retroalimentaría la inflación. Este es el costo a pagar para dar certeza en moneda dura.
Conclusión: en la coyuntura actual, si se cuidan los dólares fortaleciendo el frente externo se nos inflaciona el país. Si por el contrario, no los cuidamos asegurando a cambio el frente en pesos, nos aumenta el riesgo país. A menos que el FMI nos preste otros u$s 25.000 millones, habrá que entregar a la gallina o al huevo. Es uno o el otro, no existe una tercera opción.
¿Qué le hace entonces una mancha más al tigre? Deberíamos preguntarnos: ¿dónde podría ir el dólar? El total de reservas actuales podría comprar M2 + las LEBAC en poder de individuos a un tipo de cambio de 38. Si a esto le incluimos LEBAC en poder de bancos, tendríamos un tipo de cambio de 43. Exterminar las LEBAC en poder del sector no financiero, soportando una escalada del dólar cerca de 38 y exigir a la vez un canje “voluntario” de LEBAC en poder de bancos por NOBAC de mayor duration y menor tasa, no solamente reduciría el “drama LEBAC” sino que a la vez permitiría que el mercado comenzase a reducir tasas nominales. No tenemos toda la vida para hacer esto.
Las tasas actuales al 45% están asfixiando al sector productivo: ¿por qué siguen tan altas? Porque si bajan, explota el dólar. Entonces, con dólar liberado en 38 y con NOBAC, aflojarían las tasas en pesos inexorablemente. La licuación iniciada en abril con un dólar en 20,50 no culminó, hace falta todavía un doloroso y último salto a 38. ¿Podremos volar todos por el aire en el intento? Existe una mínima probabilidad de que así sea aunque no lo creo, la pasividad es el peor escenario posible. El gradualismo nos obliga irónicamente a un shock desordenado, dolorosísimo, distorsivo y sumamente perverso. Es imposible seguir con tasas al 45%, hay que dejar que la devaluación termine de hacer su trabajo y realice la cirugía que no supimos hacer a tiempo. Si el dólar tiene que producir otro salto para distender finalmente el nivel de tasas, bienvenido sea.
¿Y el costo quién lo paga? Primero, el Gobierno deberá asumir el costo político de una devaluación adicional y fuerte, no le va a ser fácil pero tampoco creo que muera en el intento, Wall Street premiará esta actitud y se deberán renegociar metas inflacionarias con el FMI. Bajo la inacción actual me preocupa que el mercado nos estrangule mucho antes de octubre 2019. Segundo, todos los argentinos deberán seguir soportando una baja en los salarios reales fruto de un estado que creció estrepitosamente en los tiempos K y que no supimos reducir en este lapso. El gran desafío político es que la licuación logre un salto de ingresos fiscales muy por encima de los salarios del sector público, reduciendo el gasto en términos reales y logrando además una formidable mejora en nuestro déficit de cuentas externas. ¿Es éste el mejor camino? El momento de hacer lo correcto se nos fue, estamos hoy en tiempos de supervivencia en donde cada segundo y cada señal cuenta. Wall Street nos está contando las costillas y cada cosa no hecha será severamente castigada con subas adicionales en riesgo país, variable prioritaria a estabilizar. Los excesos K y el fallido enfoque actual se resumen en una frase: licuar para sobrevivir y explicar con claridad cristalina para estabilizar el riesgo país. No está muerto quien pelea.
