El desafío más importante para Peronia es la compresión del riesgo país, lo cual a su vez depende de las tasas en USA. Doce años de saqueo kirchnerista sumados a tres años de interminables e innecesarios desaciertos macristas han dejado a la economía argentina en un estado de suma dependencia al equilibrio global: por lo tanto, en esta tribu medieval en la que vivimos, rezarle a la lluvia ya no alcanza. Argentina necesitará volver a acceder a los mercados internacionales en unos dos años para poder refinanciar su deuda actual. El FMI es sólo una breve ventana de alivio que en algún momento cercano necesitará nuevamente de la convalidación de un mercado de deuda intencional que hoy si bien se alejó del modo Armagedón de inicios de septiembre, sigue muy sensible a lo que será la dinámica esperada de la política y economía argentina en los próximos 12 meses.
Nuestro país deberá de alguna forma comprimir mágicamente 400 puntos básicos de riesgo país lo cual es enorme y en ese contexto resultará sumamente clave comprender cómo la dinámica de tasas internacionales podría generar dos escenarios alternativos con consecuencias totalmente distintas para el precio de acciones y bonos argentinos.
El equipo de economistas socialistas de Cambiemos ha subestimado severamente la realidad llevando a la nación entera a una de las licuaciones más severas de su historia con un costo social que se irá devengando dolorosamente al menos hasta que aparezca la cosecha de soja en abril. Para poner la mala praxis en perspectiva, al 28D el riesgo país ascendía a 232 puntos básicos y desde ahí con un gobierno que decidió aniquilar la credibilidad del BCRA, estamos hoy innecesariamente en 616 puntos al ritmo de una dolorosa pesadilla amarilla que parece interminable.
Desde aquí habrá que remar en dulce de leche para volver a seducir a un mercado internacional que se dio cuenta que nada ha cambiado sustancialmente en el Principado de Peronia, quedándonos atrapados en la gran economía keynesiana de Cambiemos: rezándole a la lluvia, a la tasa de 10 años en USA, a la soja, a emergentes, a Turquía, al Topo Gigio y a cualquier evento que pueda tirarnos una soga. Tremendo plan B tenía el mejor equipo de los últimos 50 años.
USA: una aspiradora de dólares que complicó a la Argentina. El 2018 ha sido un año durísimo para mercados emergentes. El EEM, ETF de acciones diversificadas de emergentes, está aproximadamente 20% negativo en lo que va del año. A su vez, el S&P, el índice accionario más seguido en USA, está en el mismo periodo aproximadamente en 0%. De esta forma, quienes realizaron un trade relativo comprando acciones norteamericanas y vendiendo acciones emergentes están aproximadamente 20% positivos en el año.
La principal razón de este embate relativo contra emergentes ha sido la dinámica de la curva de tasas norteamericana. Primero, la 2yr yield de USA ha subido aproximadamente 100 puntos básicos en lo que va del año y la 10yr yield lo ha hecho en 70 puntos básicos, lo cual refleja que la pujanza de la economía norteamericana ha puesto presión a lo largo de toda la estructura temporal de rendimientos en USA contagiando negativamente a la dinámica de mercados emergentes. Sin embargo y a pesar de la fuerza con la que el mercado viene descontando a la fortaleza de la economía en USA, la pendiente de la curva de rendimientos medida por la diferencia entre la tasa de 10 años y la de 2 años comenzó el año en 54 puntos básicos cuando actualmente está en torno a los 30 aproximados.
La pendiente de la curva de rendimientos es una señal contundente respecto a las expectativas que el mercado tiene referidas a la expansión o recesión futura de la economía de USA. Una curva que gana pendiente es una que en general descuenta expansión futura y otra que pierde pendiente anticipa una eventual desaceleración de la economía norteamericana. Este aspecto tiene una notable influencia en la dinámica de los mercados emergentes. Cuando se empina la curva de rendimientos en USA, el país del norte se convierte en una aspiradora de dólares y a su vez, cuando se aplana la curva, USA pierde dólares en favor de emergentes.
En este contexto y dada la herencia kirchnerista y los cuantiosos errores macristas, el mercado internacional nos condenó como el terruño emergente más vulnerable de todos ganándonos a fuerza de permanentes desaciertos la consagración como “el high beta” más agresivo de todo el espectro emergente. En este entorno y dada la enorme vulnerabilidad de la economía argentina en todos sus frentes, resulta indispensable a esta altura del año imaginar cuál podría ser la dinámica de la economía norteamericana para el 2019.
¿Hacia una horizontalización o inversión de curva? Tres escenarios podrían darse de caras al 2019: 1) empinamiento de curva, implicando una renovada expansión de la economía norteamericana y castigo adicional a emergentes, 2) aplanamiento de curva, implicando el descuento de una economía que sin entrar en recesión pierde fuerza, 3) inversión de curva, implicando que las tasas largas caen por debajo de las cortas anticipando una recesión norteamericana. No creo que el escenario 1 tenga demasiadas chances por el contrario, mi sensación es que el principal driver del 2019 será la alternancia entre la probabilidad de ocurrencia de los escenarios 2 o 3, los cuales de ocurrir, tendrán consecuencias muy diferentes para el mercado accionario norteamericano y el correspondiente a emergentes.
Escenario 2, el mejor para la Argentina: consecuencias de la horizontalización de la curva. La pendiente actual es de unos 30 puntos básicos. Si durante el 2019 dicha pendiente se acercase a 0, claramente descontaría un mercado que sin anticipar una cruel recesión en USA estaría adelantándose a un escenario en donde la pujanza actual de la economía norteamericana comenzaría a desaparecer. Es clave remarcar un escenario de “debilidad económica de USA” que no llegue a ser recesivo.
Si este escenario se diese, me imagino a un S&P entrando en terreno negativo sin llegar a descontrolarse y al EEM revirtiendo parte de la pérdida de este año. Éste sería el escenario soñado para emergentes y uno que favorecería a la Argentina para un año 2019 que se presenta localmente plagado de interrogantes:
- a) una recesión local de la cual no se sabe ni su severidad, ni su duración,
- b) un año político que promete ser sumamente intenso
- c) un entorno social bajo severísima presión fruto del shock brutal que el “gradualismo” de Cambiemos le propinó a la ciudadanía argentina. En este entorno, cualquier centro a favor que provenga del mercado internacional será sumamente bienvenido por lo que una eventual horizontalización de curva favorecería relativamente al diezmado mercado de acciones argentinas y además a la renta fija, esta última, clave para poder volver a rolear la deuda.
Recordemos que una horizontalización de curva sumado al hecho que emergentes está 20% abajo relativo al S&P, abriría la ventana hacia un éxodo de capitales desde USA en busca de mayores retornos hacia el espectro emergente.
Escenario 3, potencialmente estresante para la Argentina: inversión de curva. Las últimas dos inversiones de curva en USA ocurrieron en los años 2000 y 2007. Ambas inversiones precedieron correcciones fortísimas en el S&P contagiando de fuerte aversión al riesgo al resto de los mercados. Si la inversión de curva fuera lo suficientemente agresiva podría darse nuevamente un escenario con el S&P en modo vendedor y contagiando al resto del mundo en la misma dinámica. De ahí que resulta tan importante marcar la diferencia entre un escenario de aplanamiento contra otro de severa inversión.
En el escenario de aplanamiento, bien podría darse una razonable negatividad del S&P sin que llegue a contagiar a emergentes por el contrario, debería ocurrir un rally relativo en favor de acciones y renta fija emergente, aspecto que favorecería a la Argentina ampliamente. Si por el contrario, tuviésemos un escenario de severa inversión de curva en USA, todo seguramente se pondría muy negativo y dada nuestra condición de “high beta” quedaríamos en primera línea para el achique de posiciones e incluso, para la activación de shorts vía Argentina que capturasen de alguna manera la negatividad global en el apetito al riesgo. Todos empezarían a salir por una única puerta: el “high beta” argentino.
¿Probabilidad? Resulta temprano en octubre 2018 predecir cuál de los dos escenarios alternativos podría madurar de caras al 2019, yo me sesgo sin embargo, a esperar un escenario 2 con mayor probabilidad al 3, lo cual sería benévolo para la Argentina. Dada la sustancial vulnerabilidad de la Argentina a shocks externos ojalá los mercados se sesguen en favor del escenario 2 el cual sacaría presión a emergentes y con el flujo ayudaría a una diezmada Argentina. Recuerden además que para abril y mayo 2019, los fondos de USA deberán comenzar a comprar Argentina en acciones para replicar su inclusión a emergentes lo cual, si el mundo aguanta, podría generar un veranito en el mercado accionario local.
Argentina es hoy una economía rota, sin capacidad de crecimiento a largo plazo. La mediocridad es lamentablemente nuestro mejor escenario posible. Esperemos entonces que el mercado global aguante vía una horizontalización de curva que descuente la pérdida razonable y no descontrolada de fortaleza en la economía norteamericana sin llegar a convertirse en una inversión agresiva de pendiente. La Argentina de hoy ya no puede tolerar otro shock externo de envergadura. Dedos cruzados y rezando a todos los dioses que cuidan de Peronia.
