Por Julio Roque Calcagnino (*)
Tras la decepcionante performance del actual presidente Mauricio Macri en las PASO, los activos financieros argentinos acusaron una fuerte baja generalizada, sin discriminar entre activos de renta fija o renta variable. Una consecuencia directa de esto fue un importante aumento del costo de financiamiento para el gobierno junto con un aumento de la aversión al riesgo local que atentaba contra la capacidad del gobierno de llevar adelante la renovación o rollover de las obligaciones de corto plazo. En respuesta a esto, algunos de los principales referentes de la oposición intentaron llevar tranquilidad a los mercados exponiendo que no existían intenciones de incumplir las obligaciones financieras del país en el futuro.
Sin embargo, a lo largo de la semana, el mercado local profundizó su tendencia bajista debido a las declaraciones posteriores a la reunión que tuvieron los referentes de la oposición con el staff del FMI que se encontraba en el país. Según Infobae: “El lunes pasado, en un comunicado, el partido Frente de Todos, de Alberto Fernández, culpó al Gobierno del presidente Mauricio Macri y al FMI por los problemas económicos que enfrenta la Argentina”, lo que alentó el desarme de posiciones en activos locales.
En las condiciones actuales, resulta evidente que las declaraciones contradictorias o ambiguas de cualquier actor político contribuyen a generar mayores inestabilidades financieras. De esta manera, la conjunción de condiciones antes mencionadas contribuyó a que la licitación de Letes y Lecaps que cerró ayer resultase desierta, y en consecuencia se forzara la extensión de los plazos de vencimientos de las obligaciones de corto plazo.
De esta manera, luego del cierre de mercado del pasado miércoles, el ministro de Hacienda convocó a una conferencia de prensa para anunciar nuevas propuestas económicas orientadas al mercado financiero. En sus declaraciones, Hernán Lacunza hizo hincapié en que el problema de Argentina no es de solvencia sino de liquidez. Mientras que la solvencia apunta a la capacidad de atender a los compromisos de pago en el largo plazo, la liquidez apunta a la capacidad de pago de corto plazo. En consecuencia, anunció cuatro medidas económicas, las cuales presentamos de manera resumida a continuación:
- Extender los vencimientos de deuda de corto plazo (Lecap, Letes, Lecer y Lelink) solo para inversores institucionales entre 3 y 6 meses.
- Proyecto de ley a presentar al congreso de extensión voluntaria de los plazos de la deuda bajo jurisdicción local sin quita de capital e intereses.
- Extensión voluntaria de los plazos de deuda bajo jurisdicción internacional a través de las llamadas Cláusulas de Acción Colectiva (CACs).
- Iniciar tratativas con el FMI para extender los vencimientos de la deuda contraída con tal organismo.
Un día después, tras el cierre de la rueda del jueves, la calificadora de riesgo S&P determinó que la Argentina se encuentra en una situación de “default selectivo”. La agencia asignó la calificación de SD luego de la decisión unilateral del gobierno de extender el vencimiento de las Letes y Lecaps. Sin embargo, la misma ajustará al alza la calificación de la deuda de corto y largo plazo a CCC- y C, dado que los nuevos términos para las letras se han vuelto efectivos.
Tal y como era esperado, estas medidas no fueron celebradas por el mercado y el viernes pasado el mediodía, Ámbito Financiero señaló que la bolsa de Buenos Aires ensayaba un tibio rebote este viernes y avanzaba un 1% por compras selectivas de posiciones, en medio de la incertidumbre financiera y política, un día después de que la calificadora Standard & Poor’s recortara la nota crediticia de Argentina a ‘default selectivo’”. En este contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó este viernes que pasó un rendimiento (TIR) de 164,27%, habiéndose ubicado en 79,17% una semana atrás. Por otro lado, el AY24 cerró la semana en 90,88%, lejos del 59,41% del viernes inmediato anterior.
Repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 6,90% terminando en $59,08 por dólar y el riesgo país avanzó un 39,1% para quedar en 2.533 unidades. Por otro lado, las valorizaciones en pesos de los bonos tanto en moneda local como extranjera siguen experimentando importantes bajas, mientras que la valuación en moneda dura retrocedió un 21,63%.
Con respecto a la dinámica general de los bonos en dólares en la última semana, desde Research For Traders señalaron en su último reporte semanal de Renta Fija que los mismos “volvieron a mostrarse esta semana con fuertes caídas (de hasta casi 30%), en un contexto de malas noticias para el mercado en medio de la gran incertidumbre política y financiera de cara a las elecciones presidenciales del 27 de octubre”. Por otro lado, desde la misma fuente señalaron que: “La posible vuelta del kirchnerismo a una nueva gestión de gobierno a partir del 10 de diciembre aceleró el proceso de degradación de la coyuntura después del fracaso macroeconómico y social justo en los últimos meses del actual gobierno”.
Por otro lado, en el Informe Financiero Semanal de la consultora pxq del 28/08 del economista cercano a la oposición Emmanuel Álvarez Agis señalaban: “Usualmente los economistas heterodoxos suelen repetir una máxima: un país no puede defaultear una deuda emitida en moneda nacional. Separando el problema en dos, en primer lugar, hay que comprender que el problema no es que el Tesoro no cuenta con los pesos para cancelar los vencimientos de la deuda de corto plazo denominada en pesos, sino que el 0% de refinanciamiento de esa deuda (tal y cómo ocurrió ayer) implica que el ahorrista cobra los pesos y demanda dólares, es decir, reservas. No faltan pesos, faltan dólares. Si nuestro diagnóstico es correcto, entonces el reperfilamiento no solucionará el problema de fondo: la demanda por reservas”.
En consecuencia, podríamos inferir que, al pasar los vencimientos de personas jurídicas hacia delante de las letras en pesos, no se logrará una mágica reducción de las presiones sobre el tipo de cambio. Por un lado, existirá demanda minorista tanto por los vencimientos de letras en moneda local que permanecerán inalterados, como así también desde otras posiciones en pesos susceptibles de ser cerradas y dolarizadas. Asimismo, resulta evidente que las nuevas medidas generaron una mayor aversión al riesgo, lo que necesariamente genera mayores presiones sobre el tipo de cambio y las reservas del Banco Central. De manera inmediata, el Banco Central dispuso que los bancos debieran ser autorizados para poder distribuir dividendos, a la vez que introdujo el domingo restricciones en el mercado de cambios. Entre estas restricciones, se destaca el límite de compra de USD 10.000 por mes para personas físicas, la obligación de liquidar divisas fruto de las exportaciones en el mercado local 5 días hábiles después del cobro o 180 días después del permiso de embarque (15 días para commodities) y que las empresas no podrán comprar dólares para atesoramiento, entre otras.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 14,73% y el 164,27%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 164,27% (AO20) y 16,99% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 60,76% (A2E2) y 14,73% (PARY). Si bien el gobierno se adelantó a los supuestos planes de oposición, quienes sostenían su intención de reperfilar la deuda con los bonistas aparentemente sin quita, el oficialismo decidió llevar adelante la operación en un contexto de alta inestabilidad financiera y política en vistas de aliviar las reservas del Banco Central en momento en dónde el país perdió totalmente el acceso a los mercados de capitales.
Sin embargo, podría Cambiemos no ver los resultados de esta operación, dado que sería esperable que existan dilataciones debido a la complejidad que representa. Asimismo, la actual operación no implica que no sea necesario llevar adelante nuevamente este proceso en un futuro no tan lejano, quizás con una agresividad mayor (dado lo observado tanto en los precios como así también de acuerdo a lo expresado por parte de los analistas de la comunidad financiera), por lo que el fantasma del 2005 no desaparece. Tal y como se señaló en informes anteriores, en la re estructuración de deuda del 2005, el 75% de los tenedores de bonos acordaron cambiar la deuda en default por nueva deuda, aceptando una pérdida de 70 centavos de dólar por cada 1 de valor nominal: el haircut más grande la historia en una negociación de tipo “take it or leave it” (ver “Argentina says debt default is over” por el diario de centro-izquierda inglés “The Guardian”, escrita el 4 de marzo de 2005).
Volviendo a la performance de los mercados durante la semana, en el caso de los bonos en pesos (incluidos los ligados al CER), vemos que se encuentran aún mas debilitados y que un bono relativamente corto como el TC20 continúa presentando un rendimiento por sobre la inflación de más del 480,61%. Con respecto a su performance semanal de estos bonos en moneda local, desde Research For Traders señalaron que “acumularon pérdidas en las últimas cinco ruedas, alineándose a las caídas manifestadas de los soberanos en dólares.”.
Finalmente, una lectura recomendada a la hora de tomar decisiones: el 29 de agosto se publicó en Infobae una nota titulada “Las preguntas que se hace la city sobre Alberto Fernández”. En la misma, Leonardo Chialva de Delphos Investment señala: “en experiencias internacionales históricas encontramos que las paridades del 35% en bonos (cuando valen 35 dólares en lugar de los 100 que prometen pagar) suelen empezar a ser puntos interesantes de entrada bajo el concepto de inversión distress”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
