Por Julio Roque Calcagnino (*)
En Europa, la semana comenzó con algunos datos macroeconómicos desfavorables. En concreto, las novedades de los datos del PMI manufacturero y los del sector servicios inferiores a los esperados en Alemania condicionaron la performance de los principales índices bursátiles del viejo continente durante la semana que pasó. Sobre los mercados europeos, desde Investing.com comentaban al viernes lo siguiente: “El euro y la libra esterlina siguen descendiendo frente al dólar, pues ha resurgido el riesgo de un Brexit desordenado y los datos a corto plazo siguen mostrando una ralentización sin final a la vista”.
Por otro lado, en EEUU se revelaron los datos de Confianza del consumidor y el Índice manufacturero de Richmond de septiembre para EEUU. Ambos arrojaron resultados peores a los esperados. Luego, el jueves por la mañana se conocieron los datos de PBI Trimestral de EEUU. El mismo, presentó una variación interanual del +2,0%, en línea con lo previsto y con la medición anterior. Sin embargo, estos datos deben contrastarse tanto con los datos mencionados al principio del párrafo, como así también con el crecimiento de los stocks de petróleo crudo (señal de debilidad en la demanda y en el crecimiento económico) y con el dato desfavorable de la caída en los Pedidos de bienes duraderos (excluyendo defensa) observados en el mes de agosto.
Otro tema al que los mercados le están dando atención es el posible impeachment a Trump. Sobre este tema, desde Investing.com señalan: “Los mercados siguen sin saber cómo reaccionar al proceso de juicio público que fue puesto en marcha por la presidenta de la Cámara Nancy Pelosi a principios de esta semana. Los cálculos del Congreso sugieren que Trump debería resistir fácilmente el proceso de juicio político en el Senado, ya que éste está controlado por su partido”.
Volviendo a nuestro país, pasado al mediodía, Reuters señalaba que los mercados financieros locales operaban al alza “mediante una selectiva recompra de activos alentada por las declaraciones del candidato opositor a la presidencia, Alberto Fernández, quien sostuvo que de ganar no habrá recortes sobre la deuda soberana”.
Si bien estas declaraciones de Alberto Fernández se han traducido en un alza en los mercados, podrían ser más una oportunidad de toma de ganancias para aquellos que compraron activos subvaluados que una oportunidad de compra agresiva. Esta postura se fundamenta en que, hasta el momento, desde la oposición solamente se comunicaron “intenciones” sobre qué es lo que se pretende hacer con la economía, pero no se ha trazado ningún rumbo concreto sobre cómo se van a alcanzar esos objetivos puntuales. Asimismo, cabe resaltar que existen ciertas opiniones en el mercado que sostienen que, en la situación actual, el solo reperfilamiento de la deuda podría no ser suficiente.
Sin ir más lejos, en el Resumen Ejecutivo del Informe Semanal de Mercados y Economía de Delphos Investment señalaron lo siguiente: “Alberto Fernández se mostró a favor de hacer «algo» a la uruguaya. Lo que no se dijo es lo que tuvo que hacer Uruguay en materia fiscal para poder cumplir con las condiciones establecidas en el reperfilamiento. La clave del éxito uruguayo residió en el tremendo ajuste fiscal realizado luego de la crisis del 2001/2003. El déficit primario corrigió algo más de 4 puntos porcentuales del PBI en tan sólo 4 años al pasar desde un déficit de 1,8% en 2001 a un superávit de 2,5% en 2005”. ¿Estará proponiendo Alberto Fernández un camino de disciplina fiscal de manera encubierta? Por supuesto que no lo sabemos, ni lo sabremos antes de que sea elegido presidente. Lo que si sabemos son dos cosas: una, que los antecedentes de su partido político no lo favorecen, como así tampoco sus declaraciones; y otra, que sin disciplina fiscal un reperfilamiento no será suficiente, y este es un tema sobre el que venimos haciendo foco en los informes de bonos anteriores.
En este contexto, se hace difícil recomendar posiciones en activos financieros argentinos de tipo Buy & Hold hasta tener mayores definiciones desde el plano político. Sin embargo, siguen vigentes las oportunidades de trading o de corte más bien especulativas (siempre en el marco de carteras altamente diversificadas, que incluyan activos no sujetos a riesgo argentino). Con respecto a esto, sugerimos nuevamente una lectura a la hora de considerar oportunidades: el 29 de agosto se publicó en Infobae una nota titulada “Las preguntas que se hace la city sobre Alberto Fernández”. En la misma, Leonardo Chialva de Delphos Investment señala: “en experiencias internacionales históricas encontramos que las paridades del 35% en bonos (cuando valen 35 dólares en lugar de los 100 que prometen pagar) suelen empezar a ser puntos interesantes de entrada bajo el concepto de inversión distress”.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se depreció un 1,24% terminando en $57,32 por dólar y el riesgo país subió un 2,8% para quedar en 2.157 unidades. Por otro lado, las valorizaciones en pesos de los bonos tanto en moneda local como extranjera retrocedieron nuevamente en la semana.
Con respecto a la dinámica general de los bonos en dólares en la última semana, tanto el Subíndice de bonos cortos en dólares como el Subíndice de bonos largos medidos en dólares del IAMC retrocedieron, aproximadamente un -7,46% y 8,01%, respectivamente (ambos medidos en USD). Asimismo, parece que esta dinámica no solo obedeció a la incertidumbre local, sino también a la actitud global con respecto a los activos riesgosos observada a lo largo de la semana. Puntualmente, tanto el índice de renta variable iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) como el de renta fija iShares Emerging Markets High Yield Bond (EMHY) retrocedieron aproximadamente un -2,33% y -0,45%, respectivamente, como así también numerosos índices de renta variable globales.
Si bien uno de los temas más comentados durante la semana fue el ‘reperfilamiento a la uruguaya’, me parece que es importante agregar algún análisis adicional al que presentamos al principio del informe. En particular, un paper llamado “Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998–2005” escrito por Federico Sturzenegger y Jeromin Zettelmeyer arroja tanto conceptos como evidencias empíricas muy interesantes.
En primer lugar, los autores encaran el concepto de ‘haircut’ a través de la comparación del valor de los nuevos instrumentos recibidos por el inversor post re estructuración contra la valuación de los instrumentos originales en el caso que estos no hubiesen defaulteado: estamos comparando dos “valores presentes” de dos bonos o conjunto de bonos. Con respecto a la tasa que utilizan para descontar esos flujos, los autores utilizan la misma para descontar tanto los bonos viejos como los bonos nuevos. Asimismo, si se usa una tasa de descuento muy elevada para actualizar la deuda vieja y una tasa más normalizada para la deuda nueva, se castiga el valor presente de la deuda vieja y matemáticamente se obtiene un haircut más bajo. Finalmente, si los mercados ‘lo descuentan todo’, en la medida en que los términos de una re estructuración se vayan conociendo los precios de los viejos instrumentos comenzaran a converger a los de los nuevos instrumentos. En consecuencia, los haircuts calculados bajo la metodología de los autores arrojan un número distinto a la pérdida que efectivamente el inversor va a tener en el caso de sufrir una manipulación en las condiciones originales del instrumento que tenía en cartera (determinada por los precios y momento de compra puntuales).
Luego, en el apartado F del paper los autores analizan el reperfilamiento de Uruguay. En concreto, se ofrecieron a los acreedores dos opciones: ‘maturity extension option’ y ‘benchmark bond option’. En la primera, cada uno de los bonos viejos se intercambió por un bono de similar cupón pero con plazo extendido (generalmente 5 años), esto combinado en algunos casos con un bono a 30 años que capitalizaba intereses los primeros cuatro. En la segunda opción, por cada uno de los bonos viejos se ofrecían bonos de más largo vencimiento que en la primera opción, pero con una circulación mayor que le diera más liquidez a los títulos.
Si bien en ningún momento se planteó un recorte de capital, si existió un impacto patrimonial sobre los tenedores de bonos. Esto lo podemos explicar primero rápidamente de la siguiente manera: asumiendo una exit yield superior a la tasa de cupón de los bonos, si calculamos el valor presente de un bono que se vencía en 2 años y que ahora vence en 7 utilizando la misma exit yield, observaremos que el valor presente del nuevo bono es inferior al segundo debido a que “un dólar antes vale más que un dólar más tarde”. Si bien este planteo es bastante rudimentario, sirve para ilustrar los resultados de Sturzenegger y Zettelmeyer que estimaron un ‘haircut’ de aproximadamente 12,9% para los bonos uruguayos internacionales y de un 23,3% para los internacionales. Finalmente, podemos afirmar que aunque una re estructuración sin quitas sobre el valor residual de la deuda suena menos anti-mercado, esta operación no deja de tener un impacto sobre el patrimonio del inversor.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 13,60% y el 148,98%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 148,98% (AO20) y 13,99% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 54,43% (AA21) y 13,60% (PARY).
Por otro lado, en el caso de los bonos en pesos (incluidos los ligados al CER), vemos que se encuentran aún más debilitados y que un bono relativamente corto como el TC20 continúa presentando un rendimiento por sobre la inflación de más del 453,73%. Con respecto a su performance semanal de los títulos en moneda blanda, desde Research For Traders señalaron nuevamente que “Los bonos en pesos (principalmente los ligados al CER) se mostraron en la semana con bajas, a pesar de la reducción en la tasa de interés de referencia por parte del BCRA.”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
