Por Julio Roque Calcagnino (*)
Los miedos y dudas sobre la macroeconomía americana son el tema central para los inversores globales. El miércoles por la mañana, desde Investing.com señalaron: “Wall Street abrió este miércoles con claras pérdidas, arrastrada por el miedo a una posible recesión tras conocerse varios malos datos económicos en Estados Unidos”. Sin embargo, esta historia de inseguridades no comenzó la semanada pasada.
En primer lugar, el martes de la última semana de septiembre se revelaron los datos de Confianza del consumidor y el Índice manufacturero de Richmond correspondientes al noveno mes del año para EEUU. Ambos arrojaron resultados peores a los esperados. Luego, el jueves pasado por la mañana se conocieron los datos de PBI Trimestral del gigante americano. El mismo continúa presentando un crecimiento con una “velocidad crucero” de aproximadamente un +2,0% interanual.
Sin embargo, en las últimas semanas veníamos observando un crecimiento en los stocks de petróleo semanales (señal de debilidad en la demanda y en las expectativas de crecimiento económico), y una caída en los Pedidos de bienes duraderos registrados en el mes de agosto.
En lo que respecta a los datos conocidos la semana pasada, el martes se observaron datos del PMI manufacturero del ISM de septiembre y de Gasto en construcción de agosto: ambos peores a los previstos por el consenso de mercado. Por otro lado, las Reservas semanales de crudo del API mostraron una caída semana a semana, en contraposición a la lectura desfavorable que mencionábamos en el párrafo anterior.
Luego, el miércoles se hicieron públicos los datos de Cambio del empleo no agrícola de septiembre, los cuales mostraron una menor creación de empleo respecto a la previsión y a la medición anterior, mientras que se volvió a verificar una suba en los Inventarios de petróleo crudo de la AIE.
Con la mayoría de estos datos sobre la mesa, los inversores estuvieron atentos a las declaraciones del presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams. Según señaló Investing.com, el mismo dijo el miércoles que «la economía de Estados Unidos parecía estar en un ‘lugar favorable’ cuando se mira hacia el pasado, mientras que la perspectiva a futuro luce ‘dispar’”.
Luego, el viernes pasado por la mañana, desde Investing.com señalaron: “El informe mensual de empleo de las 14:30 horas (CET) acaparará aún más la atención que de costumbre hoy, a raíz de algunos datos sombríos de esta semana que han llevado al mercado a replantearse completamente las probabilidades de nuevos recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal”.
Por el alba, todo apuntaba a que la cifra de creación de empleo no agrícola habría subido aproximadamente 140.000 el mes pasado, frente al aumento de 168.000 observado en agosto. Sin embargo, el número final fue de 136.000, menor a lo previsto por el mercado y a la medición anterior. Asimismo, cabe destacar que, si bien se observó una desaceleración en la creación de empleo, todavía no se registra un aumento el porcentaje de desempleo.
Finalmente, la semana se completó con el recuento de yacimientos y plataformas petrolíferas de Baker Hughes. En los mismos, se observó una dinámica descendente, en línea con las lecturas que confirman mayormente un crecimiento en los stocks de petróleo en EEUU. En concreto, el ‘Rig Count’ es un buen indicador líder sobre la demanda de productos utilizados en la perforación, extracción, producción y procesamiento de hidrocarburos.
Volviendo a nuestro país, desde Ámbito Financiero señalaron lo siguiente al cierre de la rueda del viernes: “Alentada por la suba del «contado con liqui» y un clima positivo en los mercados de referencia, la bolsa porteña retomó la marcha alcista y subió con fuerza este viernes de la mano de nuevas compras de oportunidad, tras caer en la sesión previa ante tomas de ganancias luego de cinco sesiones consecutivas con mejoras”.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se depreció un 0,66% terminando en $57,7 por dólar y el riesgo país subió un 0,3% para quedar en 2.164 unidades. Por otro lado, las valorizaciones tanto en pesos como en dólares de los bonos sin importar la moneda de denominación ni la duración presentaron una dinámica positiva, excepto por los bonos cortos emitidos en pesos.
Con respecto a la dinámica general de los bonos en dólares en la última semana, desde Research For Traders señalaron en su último reporte semanal de Renta Fija lo siguiente: “Ha sido una semana de evolución de menor a mayor en los precios de los bonos soberanos, con un interesante repunte del tramo corto de legislación doméstica”. Además, en el mismo reporte señalaron con respecto al re perfilamiento a la uruguaya lo siguiente: “Lo vemos difícil, sino imposible sin al menos una quita de capital e intereses con un año de gracias y un esquema step-up o de incrementos en los cupones escalonados. El mercado descuenta un 30% de quita de capital y 40% de los intereses, además de un reperfilamiento en los plazos de unos 5 años mínimo”.
Por otro lado, uno de los principales eventos que tuvieron lugar la primera semana de octubre fue un seminario organizado por EMTA (Emerging Markets Traders Association) en Londres. En el mismo, la situación de Argentina fue uno de los temas de conversación. Sobre esto, desde Infobae señalaron lo siguiente: “La mayoría de las opiniones fueron de extrema cautela a la hora de evaluar qué puede suceder con la economía argentina y en particular cuál es el futuro de los activos financieros. Los deprimidos precios de los bonos y de las acciones reflejan ese clima negativo que existe en los grandes mercados sobre lo que puede ocurrir”. Sin embargo, existieron también voces favorables: Alberto Bernal de XP Securities ve “una fuerte oportunidad de compra”, mientras Daniel Marx (ex secretario de Finanzas y titular de Quantum Finanzas) consideró que “hay un importante margen de suba para los títulos argentinos”. Asimismo, Marx señaló: “Si la reestructuración se hace bien, un Bonar 2020 que vale poco más de USD 40 podría irse a los USD 80. Es correcto el enfoque del Gobierno de querer minimizar las quitas de capital y de intereses, aunque tal vez no sea totalmente factible hacerlo de esa forma”.
En línea con esto, efectuamos un análisis particular que puede ser de utilidad para que un inversor pueda replicarlo y tomar decisiones sobre inversión o desinversión en bonos. Antes que nada, cabe resaltar que cada reperfilamiento o re estructuración de deuda realizado en la historia de los mercados globales tiene sus particularidades, ergo cualquier proyección de precios de los bonos luego de un evento crediticio es altamente teórico e ilustrativo. En concreto, tomamos el bono AA25 y asumimos que durante el mandato de Macri los pagos se efectúan normalmente y luego una ‘exit yield’ del 12,5% luego de re estructurado (entre el 10% de post re estructuración de Ucrania y el 15% de Granada). Luego, ensayamos cuatro posibles escenarios: uno en el que se mantienen las condiciones actuales y se observa una compresión de spreads hacia el 12,5%, otro en donde se mantienen las condiciones originales del bono pero se ‘patea’ 5 años el vencimiento hacia adelante (del 18/4/2025 al 18/4/2030), otro escenario de alargamiento de plazos a 5 años con capitalización de intereses entre el pago del 18/4/2020 y el del 18/04/2025 inclusive y una quita opcional sobre valor residual del 35%, y un escenario final en donde se alargan los plazos 30 años sin quitas (al 18/4/2055) con capitalización de intereses entre el pago del 18/4/2020 y el del 18/4/2025 inclusive.
Como resultado, obtenemos en los primeros dos escenarios una fuerte recuperación en los precios: pasando de USD 40,7 actual a USD 80,95 y USD 67,17. Sin embargo, en el tercer escenario obtenemos un precio de USD 58,38 sin quita de 35% y USD 38,95 si se aplica la quita, casi similar al precio actual, mientras que en cuarto escenario obtenemos un precio de USD 36,79. Si bien este ejercicio muy probablemente no se cumpla ex post, dado que no existen dos manejos deuda iguales en el mundo, nos muestra que podría existir espacio para la recuperación ante los tratamientos más benévolos. Asimismo, me gustaría señalar que cuando en los diarios se lee “el mercado descuenta un X% de quita”, ese porcentaje surge de hacer un ejercicio similar al presentado anteriormente en base a ciertos supuestos particulares: se hace “ingeniería inversa” sobre los precios observados en las pantallas. En adición, vemos como un alargamiento de plazos de 30 años sin quita de capital y solo capitalizando los intereses a la tasa original los primeros cinco años nos deja en el peor escenario posible de los planteados.
Volviendo al evento de EMTA antes mencionado, en la columna semanal ‘Lo que se dice en las mesas’ de Ámbito Financiero, comentaron el diálogo entre los banqueros amigos (¿argentinos?) sobre nuestro país y las nuevas regulaciones. Particularmente, uno de ellos “…se mostró triste por el fin del bucle o rulo VIP luego de las últimas medidas tomadas por el BCRA, que “complicaron” la opereta. Aunque reconocía que, si bien este rulito tiraba, un poco, para abajo al “contado con liqui”, terminaba generando una pérdida de reservas. Claro que ahora, según le comentó por WhatsApp un colega en Buenos Aires, parece que están en riesgo las transferencias bancarias, porque eso es lo que permitía el bucle. Para entenderlo mejor: el contado con liqui no hace perder reservas, pero el rulo y el bucle sí. La transversalidad argentina cruza todo”.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 12,31% y el 135,62%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 135,62% (AO20) y 13,47% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 56,17% (AA21) y 12,31% (PARY).
Por otro lado, en el caso de los bonos en moneda local, vemos que se encuentran aún muy debilitados y que un bono relativamente corto como el TC20 continúa presentando un rendimiento por sobre la inflación de más del 466,96%. Con respecto a su performance de los títulos en moneda blanda, desde Research For Traders señalaron: “Los bonos en pesos tuvieron una recuperación en el último mes. La semana pasada se dieron movimientos erráticos, con bajas los primeros días, pero recuperación sobre el final de semana. La curva de rendimientos reales se encuentra bien negativa y empinada”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
