Los mercados internacionales al 7 de mayo: tres claves
- El presidente de la FED descartó, por el momento, disminuir su programa de compra de bonos del Tesoro (Quantitative Easing), pero indicó que el sesgo contractivo podría llegar antes del tiempo previsto. “Disminuiremos las compras de activos cuando hayamos logrado un progreso sustancial adicional hacia nuestros objetivos”, dijo en una conferencia Jay Powell el pasado lunes. Sin embargo, los comentarios en torno a la política monetaria no quedaron allí y desde el portal elEconomista.es comentaron: “La secretaria del Tesoro de EEUU, Janet Yellen, ha admitido este martes que es posible que los tipos de interés tengan que subir para controlar el floreciente crecimiento de la economía estadounidense. La recuperación está impulsada por billones de dólares en gastos de estímulo del gobierno que podrían generar un boom en los precios generales y de los activos (burbujas)”[1].
- Los datos de empleo no agrícola en EEUU correspondientes a abril fueron peores a los esperados. Tras una medición 708K en marzo, se estimaban 893K nuevos puestos de trabajo creados en el sector privado, pero sólo se verificaron 218K. La tasa de referencia a 10 años cayó de 1,57% a 1,522%, para cerrar finalmente en 1,579%. A pesar de esto, el 30 de abril la referencia cerró en 1,626%, por lo que se verificó una compresión semanal con un S&P 500 escalando +1,23% en la semana. Finalmente, resaltamos una particularidad de esta lectura: “Tan negativo que desde 1998 no se veía un dato tan por debajo de las previsiones de los analistas, con esto está dicho todo […] Evidentemente con una cifra así todas las voces de miembros de la Reserva Federal, como Kaplan, que a diario pedían el inicio del debate del tapering quedan silenciadas por completo por los que dicen que la recuperación económica aún es débil y que no es momento de hablar de esas cosas”[2].
- La pandemia podría estar comenzando a llegar a su fin en ciertos puntos del globo. Concretamente, en la edición impresa de La Nación del domingo comentaron: “Desconfinamientos en Italia, apertura progresiva en Francia, España preparada para salir del estado de emergencia: con más o menos diferencias los países europeos se disponen a pasar un verano medianamente normal gracias a un plan masivo de vacunación […] Mientras gran parte del mundo enfrenta la tercera ola de Covid-19, en la Unión Europea las temperaturas estivales y las distintas restricciones instauradas en el invierno permiten mirar los próximos meses con optimismo”[3].
Resumen mensual de Renta Fija & FX
Macroeconomía argentina: Industria, Construcción, Subsidios e Inflación esperada.
El próximo jueves 23 de mayo será una fecha clave en términos de indicadores económicos locales. Tras la sorpresa alcista de marzo, el INDEC revelará a cuánto ascendió la inflación de abril. El recientemente publicado REM correspondiente al cuarto mes del año indica una cifra esperada según la mediana de todos los pronosticadores en torno a 3,8% (promedio en +3,8%, máximo en +4,2% y mínimo en +3,3%), levemente por encima de la expectativa de +3,4% sugerida por la publicación correspondiente a marzo. Por su parte, las expectativas de inflación para 2021 se ubican ahora en +47,3%, frente al +46,0% anterior.
Por otro lado, una novela que no terminó es la de los subsidios. Su magnitud es tal, que la periodista Laura Serra comentó en la edición impresa del diario La Nación del último domingo lo siguiente: “La política del gobierno de subsidiar los servicios de gas y energía eléctrica del área metropolitana, como exige la vicepresidenta Cristina Kirchner, le costó al Estado la fiolera de $105.150 millones sólo durante el primer trimestre, un 228% de aumento respecto del mismo período del año pasado. Es tal su magnitud que incluso casi duplica el gasto que el Estado destina a paliar los efectos de la pandemia, que insumió $58.032 millones durante los primeros tres meses del año”. Por otro lado, el periodista Santiago Dapelo, del mismo medio de comunicación señaló: “Pese al desgaste que sufrió, nada cambió para el ministro de Economía, Martín Guzmán: su plan macroeconómico, que incluye un nuevo aumento de las facturas de servicios, se mantiene inalterable para él, al igual que el pedido de renuncia para el subsecretario de Energía Eléctrica. Ambos objetivos ya no son de corto plazo para Guzmán…”.
Finalmente, el próximo 20 de abril se conocerá el dato del Estimador mensual de actividad económica (EMAE) del INDEC para el mes de marzo de 2021. Recordemos que para febrero, este indicador había presentado una variación desestacionalizada del -1,0%. A su vez, para el tercer mes del año el Índice de producción industrial manufacturero había presentado una caída del -1,5% y el indicador sintético de la actividad de la construcción había mostrado una caída del -3,7%. Si existiese alguna correlación positiva entre el EMAE y estos indicadores, no habría expectativas de expansión para marzo: el INDEC publicó el pasado jueves que IPI manufacturero cayó -1,5% desestacionalizado en marzo mientras que el ISAC lo hizo por -0,5%. Sin embargo, las expectativas de algunas instituciones es favorable: según el Índice Mensual de Actividad (IMA) del ITE-FGA podríamos estar frente a un crecimiento en marzo del +1,2% sin estacionalidad[4].
Comentario especial: ¿Qué información nos da la Duration de un bono?
Según señala Pablo Fernández en su libro “Valoración de Empresas”: “Los conceptos de duración y convexidad permiten caracterizar la volatilidad de un bono, esto es, la sensibilidad de su precio ante cambios en los tipos de interés”. A su vez, comenta que “’Duración’ en términos financieros es una medida para conocer la vida media de una inversión, teniendo en cuenta sus cash flows (el pago de cupones y el reintegro del principal) y su variabilidad con los tipos de interés”.
Quizás estos conceptos son ya conocidos para muchos lectores, pero para otros no tanto. Por eso, vamos a dedicar algunos párrafos a discutirlos y quizás ayudar a algunos a tomar decisiones de inversión más informadas. En primer lugar, recordamos que el valor de un activo financiero cualquiera, no es más que el valor presente de los flujos de fondos que se espera genere en el futuro. En el caso de los bonos, tenemos unos flujos de fondos ya estipulados al momento de su emisión y una tasa de descuento. La tasa de descuento que hace que la valuación coincida con el precio no es más que la llamada Tasa Interna de Retorno o TIR.
Haciendo una importante simplificación, dado que no se espera que los flujos de fondos cambien en el tiempo, las variaciones en el precio de los bonos estarían influenciadas por cambios en la TIR exigida por el mercado. En un contexto de tasas de interés libres de riesgo bajas como el actual, la TIR refleja principalmente el riesgo asociado al emisor del bono.
Además, en términos generales la volatilidad es menor cuanto menor sea el plazo al vencimiento, cuanto más grandes sean los pagos de cupones y cuando más frecuentes sean los pagos de los cupones. A partir de esto, surge la famosa regla general de colocarse en bonos cortos cuando se espera una suba de tasas de interés. Si bien una suba de tasas implicaría una caída de cualquier bono, los bonos cuyo plazo al vencimiento es menor sufren menos en términos comparativos que los bonos largos.
Si buscásemos cuantificar el efecto de un cambio en la TIR sobre el precio de un bono, podríamos recurrir a la derivada del precio del mismo con respecto a los tipos de interés. Luego de calcular esta y hacer un pequeño trabajo algebraico adicional, llegamos a la “Duración de Macaulay” o “Duración”. No entraremos en demostraciones matemáticas, pero la expresión finalmente obtenida es “una suerte de medida estandarizada del ‘plazo promedio ponderado de vida’ de todos los bonos”. De esta manera, el concepto queda ligado tanto al tiempo remanente de vida de un bono, como así también a su sensibilidad a un cambio en los tipos de interés. Para cuantificar esto último, se utiliza una variante llamada “Duración Modificada” (DM). Esta última indica el cambio porcentual en el precio del bono ante un cambio en la rentabilidad exigida, y está íntimamente relacionada con el concepto de derivada antes mencionado.
De esta manera, a mayor DM mayor será la caída en el precio del bono por un cambio en el rendimiento exigido a este. Vale resaltar, que la DM es distinta para cada par precio-TIR de un título. Dado que este par varía minuto a minuto según los precios de mercado, la DM también varía. Parados en un determinado par precio-TIR es que vía la DM puedo saber hacia dónde se moverá la valuación ante un determinado cambio en la tasa de descuento.
Pensemos ahora en la actual curva de bonos en dólares argentina: sabemos que luego de la reestructuración llevada adelante por Guzmán el año pasado contempló el aumento de plazos al vencimiento y disminución de los intereses pagados, dos condimentos que llevan a aumentar la duration de los bonos, y, en consecuencia, hacerlos más sensibles ante cambios en la rentabilidad exigida, la cual está influida por el riesgo. Es lógico enfrentarnos, al menos desde el plano teórico, a una curva de bonos más volátil en términos comparativos.
A su vez, dentro de la nueva curva de Globales tenemos un menú de DM que va desde 4,73 (GD29) a 7,05 (GD46) al cierre de 7 de mayo. Si pensamos en un escenario de compresión de tasas, vemos que una caída del 1% en la TIR implicaría revalorizaciones del 4,73% en un extremo y del 7,05% en otro, lo que favorecería a los bonos largos. Sin embargo, cerrar en análisis en este punto no sería adecuado. ¿Por qué? Porque no necesariamente la compresión de tasas se dará uniformemente a lo largo de la curva. Veamos el caso de los bonos de Ecuador con vencimiento 2040 (naranja), 2035 (violeta) y 2030 (celeste). Si partimos de un precio base 100 tres meses atrás, vemos que la performance del bono de menor duration y del de mayor fueron prácticamente similares. Esto, naturalmente, tuvo que implicar que la compresión de tasas fue más fuerte en el tramo corto de manera de compensar la menor duration. En conclusión, en el horizonte de tiempo estudiado no se verificó un “premio” por colocarse en el título más largo.
Fuente: Refintiv. Precios normalizados.
Bonos en dólares: de top performers de abril a un mal comienzo de mayo
Martín Guzmán integra la delegación oficial de la gira europea donde el presidente tendrá encuentros oficiales con sus pares de España, Portugal, Francia e Italia. El ministro se encontrará con la directora del FMI en una reunión que se realizará en el Vaticano para debatir temas de la deuda externa de los países. Además, se espera que reanude negociaciones con el Club de París.
En el mes, los papeles ley local retrocedieron en promedio un -1,95%, destacándose positivamente (menor caída) el AL29 (-1,49%) y negativamente el AL30 (-2,45%). Por su parte, en ley extranjera se promediaron caídas del -1,98%, destacándose entre los extremos el GD41 (+0,56%) y el GD38 (-4,69%).
Bonos en Pesos & DLK: Licitación exitosa y un nuevo partido a jugarse.
El pasado miércoles, el Ministerio de Economía captó 53.724 millones de pesos a través de la colocación de Ledes, Lepase y Lecer. El Tesoro logró un financiamiento neto en pesos de 44.800 millones en abril. Esto se dio a pesar de no haberse establecido precios máximos y sin aumentos significativos en las tasas. La próxima licitación será el miércoles 19 de mayo, que buscará terminar de cubrir los más de 310.000 millones que vencen a lo largo del mes.
En el segmento pesos, el Subíndice de Bonos Cortos logró avanzar +0,70% mientras el Largo lo hizo por +0,88% (outperform al Índice General que cayó -0,69%). Dentro de la curva CER, que avanzó en promedio un +0,20% en la semana, se destacaron al alza el T2X2 (+1,09%), T2X3 (+1,02%) y el TX21 (+0,77%), mientras que a la baja lo hicieron el PARP (-1,27%), CUAP (-0,83%), PR13 (-0,40%) y TX28 (-0,34%). Por su parte, aquellos vinculados a la tasa Badlar promediaron caídas del -0,59%, explicadas principalmente por el TB21 (-8,26%, influido por el corte de cupón). Finalmente, en tasa fija los Botes promediaron un +0,88% de alza en la semana.
Finalmente, el Subíndice de Bonos cortos emitidos en dólares, que sigue los títulos públicos DLK, avanzó un +0,58% en la semana y un +3,18% en el año. Destacamos que, la depreciación del dólar oficial mayorista se aceleró en las ruedas del pasado miércoles 28 y jueves 29 de abril (TNA del +31,9% y +32,5%). Luego, el 30 de abril se desaceleró a 21,5% y finalmente se estabilizó en 15,6% en las ruedas del 3 al 7 de mayo.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Fuente: https://www.eleconomista.es/economia/noticias/11196350/05/21/Yellen-provoca-un-terremoto-en-los-mercados-tras-reconocer-que-la-Fed-tendra-que-subir-los-tipos-.html
[2] Fuente & Lectura recomendada: https://serenitymarkets.com/todos-los-comentarios/intradia/al-cierre-de-wall-street-185/
[3] Fuente: https://edicionimpresa.lanacion.com.ar/la-nacion/20210509/281625308178845
[4] Fuente: https://secureservercdn.net/198.71.233.1/d30.7be.myftpupload.com/wp-content/uploads/2021/04/INFORME-INDICADORES-IMA-Marzo-2021.pdf
