Los mercados internacionales al 06 de agosto: tres claves
- El pasado miércoles se registró un dato marcadamente inferior a lo esperado en el dato de cambio del empleo no agrícola ADP del mes de julio, con una variación de magra de +330K, frente a los +660K esperados y +680K observados en junio. Sin embargo, el Informe Nacional de Empleo ADP es apenas una medición del empleo privado publicada dos días antes de los datos oficiales, que busca predecir la variación de las nóminas no agrícolas. Recién el viernes se conoció el dato fuerte, que el aumento de nóminas no agrícolas por +943K, frente al 870K esperado y el +938 de la medición anterior. Por su parte, el aumento de empleo en el sector privado fue de 703K, frente a 700K esperados y +769K previos. También, se reveló que la tasa de desempleo se ubicó en 5,4%, por debajo de los 5,7% esperados y de la cifra de junio de 5,9%. La reacción del mercado de bonos fue favorable, dado que luego de que el spread 10Y – 2Y cerrara en +1,04% el 30 de julio y se mantuviera luego en +1,00% desde el 2 al 4 de agosto inclusive, logró cerrar la semana en +1,09%.
- Si bien hay sospechas de que la variante Delta podría desacelerar el ritmo de la recuperación económica de EEUU (Blackrock, Wells Fargo y Amazon pospusieron el retorno al trabajo en sus oficinas), el jueves se conocieron las cifras de renovaciones de seguros de desempleos que estuvieron por debajo de 3.000 por primera vez desde que comenzó la crisis sanitaria. A su vez, si bien las nuevas peticiones de subsidios por desempleo fueron mayores a las esperadas, lograron encadenar dos semanas de descenso. De hecho, el spread 10Y – 2Y antes mencionado comenzó a agrandarse a partir de la rueda del jueves.
- Mayores restricciones gubernamentales a las compañías[1] y restricciones a la movilidad en torno a la variante Delta en China como así también las discusiones en torno al proyecto de infraestructura en EEUU[2] han sido algunas de las narrativas detrás de la dinámica de ciertos índices bursátiles. Sin embargo, en este contexto no exento de riesgos, el 87% de las compañías del S&P 500 presentaron ganancias por acción superiores a las esperadas por el consenso de mercado en la última temporada de resultados. Se trataría de la mayor fracción de sorpresa positiva desde el año 2008[3].
Resumen mensual de Renta Fija & FX
Macroeconomía argentina: A casi un mes de las PASO.
Las inminentes elecciones van tomando cada vez más el centro de la escena económica y financiera, despertando el interés tanto de inversores “visitantes” como así también de locales. Así, en la última columna semanal de Ámbito “Lo que se dice en las mesas” pintaron de la siguiente manera el panorama: “Lo que más consultan, sobre todo los fondos del exterior, es acerca del hipotético escenario de que el oficialismo pierda, si en ese caso se radicalizará aún más. Y el otro foco de atención es cómo sería el nuevo acuerdo con el Fondo. En cuanto a lo primero, el consenso es prácticamente que para eso no hay margen. Tanto exfuncionarios económicos de Cambiemos como de la anterior gestión kirchnerista ponen como ejemplo lo ocurrido en 2014, salvando las diferencias, cuando pese a haber perdido se ajustó el tipo de cambio, la tasa de interés, las tarifas, incluso se negoció con el Club de París y con holdouts. Desde ambas orillas coinciden en que solo hace falta mirar cuántas reservas netas hay y quedarán tras las elecciones para descartar un tiro en el pie del propio gobierno. Respecto al FMI, muchas conjeturas, pero el consenso piensa que si se llega a un nuevo programa, algo que si o si deberá ocurrir tarde o temprano porque ya no habrá resto para el 2022, es un revival del otrora recordado “gradualismo” de Mauricio y compañía”[4].
Sin embargo, en el cortísimo plazo, tendremos otra interesante cita: la publicación de los datos de inflación del mes de julio el próximo jueves 12 de agosto. El REM del BCRA de junio arrojaba unas expectativas de inflación mensual para el séptimo mes del año del +2,9%, mientras que el recientemente publicado sondeo correspondiente al mes de julio arrojaba una cifra del +3,0%[5]. Finalmente, de acuerdo a Ferreres, la inflación de se habría ubicado en +2,7% mensual en julio. Tanto en función de la medición del REM como aquella del sector privado, se registraría una desaceleración con relación a la cifra de +3,2% registrada en junio por el INDEC.
Comentario Especial: Repaso de los principales temas tratados en entrevista al historiador económico Pablo Gerchunoff, publicada en Perfil.
En la web de Perfil, el pasado viernes 16 de julio el periodista Jorge Fontevecchia publicó una entrevista al historiador económico, profesor plenario e investigador de la Universidad Torcuato Di Tella, Pablo Gerchunoff. A continuación, recogemos algunos de los principales comentarios que surgieron en la entrevista, que podrían ser interesantes de cara al análisis de las próximas elecciones[6].
| Tema | Citas |
| Kirchnerismo | “Es imposible entender el derrotero del matrimonio Kirchner sin comprender que son hijos de 2001. También en algún sentido Mauricio es hijo de 2001. Imagino a Néstor como alguien que está todo el tiempo tenso por la posibilidad de que aquello horrendo se repita. Tenemos que sacarnos el sombrero frente a eso: su posición firme por la reconstrucción de un sistema desangrado. Me encontraba con amigos radicales a principios de 2002 y no los reconocía porque venían disfrazados. Tenían miedo de lo que les podía pasar si eran reconocidos. Todos los opositores a Néstor deberían reconocerle que supo manejar el aliento a la nuca del 2001 y reconstruir el sistema. Cristina era parte de eso. Cristina vivía lo mismo. ¿Por qué Cristina es tanto más intensa en la vida de aquellos que son su clientela o sus seguidores políticos? Cristina entre 2009 y 2011 construye una épica que deja atrás esa vaguedad esfumada que era el viejo peronismo del 46 al 48. Fue un aumento desaforado de los salarios en dólares. Y un aumento extraordinariamente inconsistente del nivel de gasto público. Todo eso condimentado con la viudez épica, con el bicentenario, con la euforia de la reactivación después de la gran recesión de 2007 y 2008. Ahí construye su propia figura distinta a ese desarrollista popular alerta que era Néstor Kirchner”. |
| Peronismo | “Primero, el peronismo es una coalición. Que sea una coalición ya es una novedad. Nunca lo fue. En todo caso, inventaba algunos partidos menores que lo acompañaran, como en 1973, para extenderse un metro más allá del enorme poderío que ya tenía. Hoy es una coalición. Allí, alguien que se autodesigna vicepresidente. Se siente débil para ser presidente y convoca a una persona que la había maltratado para ocupar la presidencia débil. No ocurrió nunca en la historia una lideresa débil que elige a un presidente débil. En toda la historia argentina de presidentes débiles, nunca ocurrió que se juntaran las dos cosas”. |
| Rumbo del gobierno | “Demorar decisiones. No es vacilación, si no una astucia. A veces es una cosa y otras veces es otra. No creo que estemos en el peligro de ir hacia Venezuela. O de ir hacia algo autocrático, una palabra que se usa. Si se me permite el toque psicologista y me digo primero que ella no es eso. Segundo, ella es débil para hacerlo. Tercero, para construir ese poder del tipo que ella añora de vez en cuando, necesita algo que tienen muchos países andinos, pero no la Argentina. Esos países tienen una minería estatal. Los Estados nacional populares cuentan con recursos que no tiene el Estado argentino cuando tiene que extraerle recursos a un campo que es privado. No solo es privado, sino es una franja de la sociedad movilizada, intensa, y de la que no podemos prescindir”. |
| Inflación, el paso y posibilidad de dolarización | “A favor de la especulación [dolarización o bimonetarismo] de Domingo [Cavallo], debo decir que también es muy difícil pensar en la reconstrucción de la confianza en el peso como lo hemos conocido hasta ahora. La Argentina lleva una década de decrecimiento. Además, entre 1975, del Rodrigazo, y 1990, el último año previo a la Convertibilidad, vivió 15 años de lo mismo. Es una sociedad muy herida. El grado de marginalización que hay en la sociedad argentina no cayó del cielo. Es producto de este proceso histórico que empujó más los márgenes. El Estado se transforma en un mal protector social, porque no tiene más remedio. Si la gente no tiene empleo formal, deberá ser asistida. Si se observa el retrato del gasto público actual, más de dos tercios es explicado por este gasto social. No es el gasto social de un Estado de bienestar moderno, es un reflejo defensivo en un país que se descompone”. |
Bonos en dólares: Retroceso en línea con Emergentes.
Tras un quinto mes del año alcista, en donde el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares presentó una suba del +6,96% medido en moneda dura, en el sexto mes del 2021 la referencia no logró mantener el color verde cayendo -2,18% para luego avanzar +7,25% en julio. El arranque el octavo mes del año fue desfavorable, dado que en el primer septenario de agosto del Subíndice se replegó un -1,10%, relativamente acoplado al EM High Yield Bond ETF (EMHY) que se desvalorizó apenas un -0,62%.
En cuanto a los spreads de legislación, se destaca que los bonos con vencimiento 2030 tocaron su máximo gap el pasado 01 de julio, en +2,36%. Luego, con ciertas idas y vueltas, comenzamos a vivir una compresión de spreads, cerrándose el gap en torno a un +1,00%, ubicándose el pasado viernes 23 de julio en +1,59%. Luego, esta tendencia se profundizó en la jornada del 26 de julio, para luego iniciar el proceso contrario. Al cierre del viernes 6 de agosto, el spread de legislación en los bonos 2030 se ubicaba en +2,13%, a +0,23% de distancia del máximo de +2,36%. Por su parte, los bonos 2029 se acercaron a su máximo histórico de +2,93% el pasado jueves 5, en dónde cerraron en +2,92%, para luego comprimir hacia niveles del +2,60% al cierre del viernes (+1,52% promedio del 30/09/20 al 06/08/21 y +2,05% promedio móvil de 3 meses).
Spread de rendimientos por legislación (Bonos 2029 y 2030)
Comentario Especial: Current Yield, ¿criterio de inversión para bonos argentinos?.
Una de las características de los bonos soberanos argentinos surgidos de la reestructuración de 2020 son los magros flujos de fondos asociados a los pagos de interés. Mientras que el viejo AY24 pagaba rentas semestrales en función de una tasa nominal anual en dólares del 8,75%, el AL30/GD30, por citar un ejemplo, desde la fecha de liquidación a julio de este año lo hacía en función de 0,125%, luego de 2021 a 2023 en 0,50%, de 2023 a 2027 en 0,75% y desde 2027 a 2030 en 1,75%. Asimismo, se destaca que bonos como el 2035 y 2038 en algún momento de su vida llegarían a devengar intereses a un 5,00% nominal anual, a la vez que los bonos 2040 y 2041 suben las tasas progresivamente a una velocidad superior que el resto de los títulos.
El hecho de que algunos títulos devenguen en el período actual según tasas más altas dio lugar a que muchos analistas señalaran que esta era la razón de que por momentos aquellos títulos favorecidos por el salto en la tasa cupón hayan tenido una performance superior en términos relativos. En este sentido, surgió el concepto de “Current Yield” como término recurrente en los medios de comunicación especializados, una suerte de “caballo de batalla” a la hora de abordar la evolución de renta fija en dólares local.
Por lo general, el cambio en los precios de los bonos se atribuye a cambios en la Tasa Interna de Retorno utilizada por el mercado para descontar los flujos de fondos de los títulos. Recordemos que la TIR es la tasa que iguala el valor descontado de los flujos del bono con el precio de mercado de los mismos. Por lo general, cuando los pagos de renta son más pequeños y los plazos de los títulos son mayores, su sensibilidad a cambios en la TIR exigida es mayor. De ahí que, cuando se esperan caídas en los rendimientos exigidos lo ideal sería priorizar títulos con menores cupones y mayores plazos (mayor duration modificada), mientras que cuando se espera una suba de la TIR requerida lo ideal sería tomar exposición en títulos con cupones altos y menor plazo (menor duration modificada). En este sentido, en función de la duration y las expectativas de movimiento de tasas se pueden derivar diferentes “trades”, vía expectativas de cambio de precio que se materializan en retornos.
Sin embargo, los retornos en la inversión en renta fija provienen de dos fuentes. Guillermo L. Dumrauf señala en su libro “Finanzas Corporativas. Un enfoque latinoamericano”[7]: “Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias en ‘metálico’: los intereses (coupon yield) y las ganancias de capital (capital gain yield). Es tas últimas dependen de que el bono pueda venderse por un precio más alto que el pagado en el momento de su adquisición. Por su puesto, los precios de los bonos también pueden bajar, originando una pérdida de capital”. A la vez, completa: “Como el interés generalmente es una suma fija, representa para el inversor una especie de ‘prima de seguro’”. Introducidos estos conceptos, pasamos a definir el “rendimiento corriente” o “current yield”:
Dado que en ningún momento se refleja el precio de salida, se verifica lo que señala Dumrauf: “…el rendimiento corriente solamente considera las ganancias por intereses, pues relaciona el cupón de interés periódico con el precio del bono en un momento dado; en cambio la TIR usa todos los cupones del bono para el cálculo de rentabilidad, incluyendo también las ganancias de capital y la reinversión de los cupones a la misma TIR”. Asimismo, al referirse a la métrica, en la publicación “Mercado de Capitales: manual para no especialistas” del IAMC señalan[8]: “Considera únicamente la porción de renta del rendimiento total de la inversión, dejando de lado la reinversión de dichos fondos y las eventuales ganancias de capital por incremento en el precio de mercado del bono”. En conclusión, al excluirse las posibles ganancias por variaciones de precios, los análisis de posicionamiento pueden quedar incompletos.
Los rendimientos corrientes son reportados por el IAMC en su Informe Diario, en la columna “Yield Anual (en %)”. Por ejemplo, para la rueda del tres de agosto, el GD29D reporta una métrica del 2,50%, el GD30 del 1,28%, el GD35 del 3,25%, el GD38 del 4,77%, el GD41 del 6,28% y el GD46 del 3,19%. Si sólo se toma como métrica de decisión el current yield, se optaría por el GD41. Sin embargo, para definir un estrategia falta fijar un horizonte temporal, es decir, cuando se van a vender los títulos, y luego además un par Precio/TIR de salida en la fecha asociada al horizonte temporal.
Planteemos un ejemplo: un horizonte de inversión hasta el 31/03/22 y asumimos que la TIR actual que presenta cada bono (por ejemplo, al 03 de agosto) se mantiene sin cambios. En este sentido, se valúan los bonos a la TIR observada el 3 de agosto pero con fecha 31/03/22 y sólo se captura el efecto positivo del paso del tiempo[9]. Cómo el 9 de enero se recibirá un flujo de cupones, en vez de calcular el rendimiento directo de la estrategia calculamos su TIR: flujo negativo de compra el 5/8/21 (compra el 3/8 en T+2), cupones el 9/1/22 y venta el 31/03/2022 a la valuación que surge de descontar los flujos a la TIR observada el 3 de agosto. ¿Cuál es la TIR del trade para cada bono? +20,39% para el GD29, +26,50% para el GD30, +25,21% para el GD35, +32,92% para el GD38, +29,72% para el GD41 y +31,10% para el GD46. Tanto el GD38 como el GD46, a pesar de tener una current yield menor, se configuran como estrategias más atractivas.
Est análisis naturalmente puede complejizarse, contemplando no solo “parallel shifts” de la curva de rendimientos sino también “non parallel shifts”, en dónde se dan movimiento no sincronizados de suba o baja de los rendimientos para distintos plazos (cambios en la pendiente). Para profundizar en el planteamiento de escenarios, recomendamos una nota de Julián Yosovitch para El Cronista titulada “Bonos y elecciones: en qué escenario podría darse una suba de hasta 47%”[10].
Bonos en Pesos & DLK: El desafío de recuperar espacios en el mercado primario.
En cuanto a la performance de la curva en pesos durante la semana, los bonos a tasa fija avanzaron +1,52% en promedio mientras que aquellos atados a la tasa Badlar más representativos se revalorizaron en torno a un +1,38%. Por su parte, aquellos atados al CER se encarecieron en promedio un +1,66%, destacándose el TX26 (+2,24%), PR13 (+3,00%) y PARP (+3,17%). Tanto el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos como el de Bonos Largos operaron en verde, mostrando variaciones de +1,21% y +2,19% en el septenario. En este contexto, el gobierno deberá recuperar espacios en el mercado primario: en la licitación de títulos públicos del pasado martes, el Ministerio de Economía captó un equivalente en efectivo de $146.345 millones. Se logró el 65% de los vencimientos de deuda en pesos previstos para esta semana.
Por su parte, el Subíndice de Bonos cortos emitidos en dólares, que sigue los títulos públicos DLK, avanzó por un +0,42% en la semana y avanza +7,43% en el año. A nivel micro, el T2V1 varió +0,80% en el septenario mientras que el TV22 lo hizo por un +0,28%. Finalmente, destacamos que, la depreciación del dólar oficial mayorista se ubicó en un +14,22% TNA durante el mes de mayo y +13,39% TNA en junio, mientras que en las últimas seis semanas promedió +10,9%, +11,3%, +11,4%, +11,9%, +14,4% y +11,8% anualizado.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Lectura recomendada: https://es.investing.com/analysis/invierte-en-china-ojo-a-estas-companias-200445531
[2] Lectura recomendada: https://serenitymarkets.com/todos-los-comentarios/macro/los-inversores-desconfian-de-washington/
[3] Fuente & Lectura recomendada: https://finance.yahoo.com/news/3-stock-market-red-flags-bof-a-strategist-104625196.html
[4] Fuente & Lectura recomendada: https://www.ambito.com/economia/paso/lo-que-se-dice-las-mesas-n5243435
[5] Fuente: http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/PublicacionesEstadisticas/REM210730%20Resultados%20web.pdf
[6] Fuente & Lectura recomendada: https://www.perfil.com/noticias/periodismopuro/pablo-gerchunoff-en-argentina-hay-dos-partidos-politicos-la-union-civica-radical-y-la-campora-por-jorge-fontevecchia.phtml
[7] Fuente & Lectura de consulta recomendada: https://www.marcelodelfino.net/files/Finanzas_Corporativas_-_Un_enfoque_latinoamericano_Guillermo_Dumrauf_.pdf
[8] Fuente & Lectura de consulta recomendada: https://prodibur.sba.com.ar/Manual%20IAMC%20-%20Capitulos%20CNV.PDF
[9] Lectura recomendada: https://www.investopedia.com/terms/p/pull-to-par.asp#:~:text=Pull%20to%20par%20is%20the,price%20as%20they%20approach%20maturity.
[10] Lectura recomendada: https://www.cronista.com/finanzas-mercados/elecciones-y-bonos-en-que-caso-la-deuda-podria-subir-hasta-47/
