Los mercados internacionales al 20 de agosto: tres claves
- Luego de cinco ruedas consecutivas al alza, el pasado martes el S&P 500 finalizó con una baja de -0,71%, en medio de preocupaciones por una desaceleración en la recuperación económica mundial y por el devenir de los acontecimientos en Afganistán, como así también por una lectura de datos de ventas minoristas en los EEUU peor a la esperada. El mismo martes, el presidente de la FED Jerome Powell remarcó que, si bien las herramientas de la FED son poderosas, tienen algunas limitaciones, a la vez que destacó que la política fiscal es más eficaz. Sostuvo que el ritmo de vacunación en EEUU se desacelera en relación a otros países y que la pandemia continúa amenazando la actividad económica. Luego, tras conocerse las minutas de la última reunión de la Fed, el pasado jueves el S&P 500 bajó -1,07%. De las misma, se desprendió que se podría empezar este mismo 2021 con la reducción del ritmo de compras de activos (el temido “Tapering”), al haberse evidenciado progresos en los niveles objetivos de inflación y de empleo. Sobre posibles efectos adversos del retiro de estímulos sobre los mercados y economías, Juan Pablo Nicolini, exrector de la Universidad Torcuato Di Tella y profesor de las Maestrías en Economía y Econometría, comentó en una entrevista publicada en Clarín: “Tenemos decenas de países que hacen cosas muy parecidas a la Fed, incluida nuestra región. Y cuando la inflación empezó a subir en esos países los bancos centrales adoptaron medidas sin ninguna consecuencia grave para el sector real. Por supuesto que frena un poco la expansión que está llevando adelante la suba de los precios, pero si uno mira los efectos reales no hay ningún problema mayúsculo. En Estados Unidos cuando se subió la tasa sustantivamente después de la recesión del 2001, con la subida de tasas hasta el 2007, tampoco hubo ningún efecto particularmente notorio sobre la economía. Yo soy completamente contrario a aseveraciones tan contundentes porque nunca pasó”[1].
- El Bloomberg Industrial Metals Subindex retrocedió -4,30% en la semana, mientras que la primera posición de futuros de hierro del CME lo hizo por -4,41% (-24,27% MTD y +3,02% YTD). Por su parte, las acciones de la brasileña Vale se dejaron -11,68% en Nueva York durante el septenario. En concreto, el mineral de hierro se hundió a niveles similares a aquellos observados en algunas ruedas del mes de febrero, en torno a preocupaciones sobre la producción de acero de China, los riesgos de crecimiento global y la perspectiva de un estímulo reducido desde EEUU. Además, la organización China Iron and Steel Association propuso un límite a las exportaciones de acero y a los despachos de productos de baja graduación, en vistas de asegurar la oferta interna y reducir las emisiones.
- El pasado jueves 19 de agosto, JP Morgan publicó un informe sobre Brasil en dónde reconoce su rating de “Overweight” sobre la renta variable del vecino país, como así también sobre aquella de México. En cuanto a Brasil, comentan que el ratio PER de papeles del país cotizan en torno al promedio del primer cuartil de los últimos 15 años, convirtiéndose junto a Rusia y Turquía en alguno de los países emergentes con acciones más baratas. Además, agregaron que el 53% de las ganancias reportadas por empresas en el 2Q21 superaron al consenso de mercado, cuando históricamente esta cifra de ubicó en el 30%. Las buenas noticias no terminan aquí, dado que la macroeconomía volvió a los niveles pre pandemia, mientras que la vacunación avanza velozmente y los niveles ocupación de camas de terapia intensiva son los mínimos desde mayo de 2020. Sin embargo, destacan que la situación local es compleja, remarcando riesgos de potencial deterioro fiscal y debilitamiento institucional, todo de cara a las elecciones de 2022.
Resumen mensual de Renta Fija & FX
Macroeconomía argentina: Estimando las necesidades de fondos del Tesoro
En la última columna semanal de Ámbito, “Lo que se dice en las mesas”, abordaron el tema del roll-over de la deuda en pesos en el mercado y las necesidades de financiamiento del Tesoro así: “Debutó el nuevo secretario de Finanzas y para el mercado sacó un “empate” sobre la hora. Como señalaron desde GRA, la mejora en el rollover que consiguió el Tesoro en la última licitación no alcanzó para reflejar una mejora del rollover total, el que sigue, según la consultora, empeorando. Dice que lo mismo sucede con el rollover voluntario que empeora aún más. De acuerdo con los datos de GRA, el rollover voluntario desde junio bajó del 100% (entre enero y mayo fue de 108% hasta 128%) al 62%, en julio fue 65% y en agosto el 51%. De esta manera el rollover “regulatorio” fue del 103% en junio, y el total del 165%, para luego pasar en julio al 50% y 115% respectivamente. Mientras que agosto cerró con un rollover “regulatorio” del 55% y un total del 106%. Es el tema, además de las reservas netas, que sigue el mercado con suma atención. Porque según sea el nivel de rollover, será el esfuerzo monetario que deberá hacer el BCRA para que el Tesoro cierre las cuentas este año. En el escenario optimista de acá a fin de año el Tesoro necesitaría unos $220.000 millones suponiendo que el déficit sea poco más del 3,2% del PBI. Lo que implica una emisión del BCRA para el Tesoro de $1,5 billones y un rollover del 120%. Muy importante esto, sobre todo porque la demanda de dinero no está para locuras. De esto se habla en todas las mesas y en los encuentros virtuales con analistas, gestores y consultores”[2].
Bonos en dólares: Más castigados que aquellos de Emergentes y de Frontera.
Tras un quinto mes del año alcista, en donde el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares presentó una suba del +6,96% medido en moneda dura, en el sexto mes del 2021 la referencia no logró mantener el color verde cayendo -2,18% para luego avanzar +7,25% en julio. El arranque el octavo mes del año fue desfavorable, dado que en el primer septenario de agosto del Subíndice se replegó un -1,10%, aunque en el segundo logró avanzar +0,11% y en el tercero presentó un leve sesgo negativo al retroceder -0,01%. Así, en lo que va de agosto, el Subíndice de referencia cae -1,01%, más del doble de lo que lo hizo EM High Yield Bond ETF (EMHY), que se desvalorizó un -0,46%, mientras el “UBAM – Emerging Markets Frontier Bond UPD USD” avanza +0,13% en el mes.
A manera de resumen, desde BAE Negocios recogieron las siguientes líneas de autoría de Pablo Bachur de TM Inversiones: “El tipo de cambio se muestra algo distorsionado y volátil en un mercado que sigue acomodándose a las nuevas restricciones para dolarizarse; la brecha para adquirir cable por medio del AL30 o GD30 (ahora sólo reservada para aquellos con cuenta bancaria en el exterior) se disparó al pasar del 2% al 6,06%, ya que el ccl vía AL30 pasó de $165,31 a $169,27 y en el GD30 de $168,62 a $179,52, mientras que el equivalente tomando las cotizaciones de GGAL local contra su ADR (gana representatividad a partir de la nueva normativa) fue de $177,59 a $179,59. La diferencia entre MEP y cable vía AL30 se zanjó luego del atípico 2,50% a favor del MEP de la semana pasada, mientras que en el GD30 subió a 3,17% (volviendo así a la brecha que acostumbra mostrar) desde 1,03%. La semana de los bonos lógicamente fue de baja, con mayor castigo en los ley extranjera”[3].
En cuanto a los spreads de legislación, se observaron compresiones a lo largo de la semana en los bonos 2029, 2030 y 2041. Sin embargo, en los bonos 2045 y 2038 se verificó lo contrario. En los bonos más cortos, 2029 y 2030, se observó una importante compresión desde los niveles observados el día 13 de agosto, en dónde los diferenciales se ubicaron cercanos a sus máximos históricos, en niveles de +2,80% y +2,27%, hacia +1,81% y +1,71% el día 20.
Spread de rendimientos por legislación (Bonos 2029 y 2030)
Comentario Especial: Sostenibilidad de la deuda
La situación actual de la renta fija argentina, a pesar de haber sido reestructurada hace prácticamente un año, no es para nada auspiciosa. Los precios de los bonos bajo ley extranjera argentinos promedian los USD 37,62, a pesar de que de corto plazo no deben realizarse erogaciones sustanciales para servir los flujos de fondos contractuales de los títulos. Como consecuencia de esto, podemos decir que el mercado presenta dudas en torno a la “sostenibilidad de la deuda”, situación sobre la cual mucho se habló durante el 2020.
A la hora de explorar este concepto, presentamos algunas notas sobre una publicación del actual Ministro de Economía, Martín Guzmán, titulada “The Elements of Sovereign Debt Sustainability Analysis”, publicada en noviembre de 2018:
- La sostenibilidad de la deuda soberana refiere a la capacidad del soberano de cumplir con sus compromisos de deuda. Hablar de sostenibilidad de la deuda implica determinar la capacidad de obtener “superávits” (surpluses).
- El superávit primario (primary fiscal surplus) es la diferencia entre los ingresos tributarios (tax revenues) y los gastos del gobierno antes del pago de intereses.
- La definición de un “superávit factible” (feasible primary fiscal surplus) requiere, en primer lugar, determinar el monto mínimo de gasto público que puede ser tolerado en función no sólo de consideraciones económicas, sino también teniendo en cuenta las necesidades de la sociedad. En segundo lugar, se requieren proyecciones de los ingresos tributarios futuros, los cuales son inciertos a priori. Ambos conceptos están relacionados: cambios en el gasto gubernamental pueden afectar la actividad económica, y, en consecuencia, los ingresos fiscales.
- Una empresa es insolvente cuando su patrimonio neto es negativo, aunque este análisis no se aplica directamente a los soberanos. La sostenibilidad en el caso de los estados pasa por la generación de superávits futuros, es decir, en que el sector público pueda satisfacer su restricción presupuestaria inter temporal (IBC) sin ingresar en default. La proyección de flujos del fisco es un ejercicio “forward-looking”, donde existen distintas trayectorias de superávits que dependen no sólo de las acciones del deudor, sino también de variables exógenas. De esta manera, los veredictos sobre sostenibilidad son probabilísticos y requiere de juicios sobre posibles eventos futuros.
- La identificación de superávits fiscales factibles tiene que tener en cuenta que los ingresos y gastos están asociados. Recortes en el gasto público tienen efectos contractivos en la actividad económica y en la recaudación.
- Los gobiernos pueden endeudarse en moneda extranjera y la capacidad del gobierno de hacerse de ingresos en moneda extranjera depende del tipo de cambio. En consecuencia, la sostenibilidad de la deuda de un país endeudado en moneda extranjera está relacionada con la sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos.
- Un DSA debe poder contestar dos preguntas: ¿Es la deuda sostenible con una alta probabilidad? Y si no lo es, ¿Cuál es el tamaño del alivio requerido para lograrlo? La medida de probabilidad dependerá de la distribución de probabilidad de posibles shocks.
- Determinar la capacidad de pago de deudas, dependerá de la definición de restricciones.
- Condición de transversalidad: también llamada “no-Ponzi game condition”, implica que la deuda debe ser igual al valor presente de los flujos de fondos del gobierno (ingresos netos de gastos primarios) y que la restricción presupuestaria del gobierno no puede ser satisfecha siempre con la emisión de nueva deuda, entre otras implicancias. En el contexto del “paper”, se dice que la IBC debe satisfacerse en distintas trayectorias de los flujos del gobierno sin recurrir a un default. Esto puede cumplirse incluso con una trayectoria de deuda creciente en el corto plazo que luego tiende a la estabilización. Debe tenerse en cuenta que emitir bonos considerados “refugio de valor” como así también la capacidad de poder financiarse vía emisión monetaria permiten también que se cumpla la IBC. Quienes integran estos grupos pueden permitirse más déficits fiscales en el tiempo y aún así no violar las condiciones de transversalidad.
- Restricciones derivadas de los procesos de reestructuración de deuda: existe un consenso en que deben respetarse ciertos principios a la hora de reestructurar una deuda, como por ejemplo: buena fe, tratamiento igualitario entre acreedores, participación de la mayoría de acreedores, transparencia e imparcialidad. Estos principios imponen desafíos a la sostenibilidad de la deuda: esto implica en general que el nivel de deuda considerado sostenible suele ser menor que aquel que demanda sólo el cumplimiento en las condiciones de transversalidad.
- La interdependencia entre los ingresos fiscales y gastos de gobierno es central en un análisis DSA. En este sentido es necesario conocer los “multiplicadores fiscales” para una economía, y estos últimos pueden no ser los mismos en un contexto de prosperidad que en un contexto de crisis. Por ejemplo, los multiplicadores del gasto público son mayores en recesiones que en expansiones y también, y además son mayores en sistemas de tipo de cambio fijo.
- El análisis de la sostenibilidad de la deuda requiere plantear supuestos sobre la distribución de shocks relevantes. La probabilidad de que la deuda sea sostenible será equivalente a la masa de probabilidad de posibles escenarios para los cuales existe una trayectoria de “superávits” que satisfacen todas las restricciones.
Bonos en Pesos & DLK: Evolución Mixta
En cuanto a la performance de la curva en pesos durante la semana, los bonos a tasa fija retrocedieron -0,63% en promedio mientras que aquellos atados a la tasa Badlar más representativos cayeron en torno a un -1,16%, influidos parcialmente por el corte de cupón del BDC28. Por su parte, aquellos atados al CER se dejaron en promedio un -0,07%, destacándose al alza el TC23 (+0,50%), TX23 (+0,50%), PARP (+0,80%) y TX22 (+0,39%). Tanto el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos como el de Bonos Largos operaron en verde, mostrando variaciones de +0,47% y -0,58% en el septenario.
Por su parte, el Subíndice de Bonos cortos emitidos en dólares, que sigue los títulos públicos DLK, pasó al frente por un +0,60% en la semana y avanza +8,27% en el año. A nivel micro, el T2V1 varió +0,11% en el septenario mientras que el TV22 lo hizo por un +0,87% y el T2V2 por +1,58%. Finalmente, destacamos que, la depreciación del dólar oficial mayorista se ubicó en un +14,22% TNA durante el mes de mayo, +13,39% TNA en junio y +12,18% en julio, mientras que las tres primeras semanas de agosto promedió +12,0%, +10,4% y +10,9% anualizado.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Fuente & Lectura recomendada: https://www.utdt.edu/ver_nota_prensa.php?id_nota_prensa=19848&id_item_menu=6
[2] Fuente & Lectura recomendada: https://www.ambito.com/economia/deuda/lo-que-se-dice-las-mesas-n5255944
[3] Fuente & Lectura recomendada: https://www.baenegocios.com/finanzas/La-semana-del-mercado-Salvando-las-expectativas-con-el-tiro-del-final-20210821-0036.html
