Informe semanal de Bonos al 17.09.2021

Los mercados internacionales al 17 de septiembre: tres claves

1. Los datos de gasto en capital fijo, producción industrial y ventas minoristas de agosto para China resultaron peores a los esperados por el consenso de mercado. Según medios especializados, esto habría contribuido a reforzar las apuestas de los inversores sobre una desaceleración del crecimiento mundial por el COVID y las restricciones de la cadena de suministro durante la jornada del pasado miércoles. Sin embargo, la noticia más impactante llegó el jueves: casi dos semanas después de que el gigante del real estate chino Evergrande advirtiera sobre un posible default de sus deudas, la sociedad vinculada Hengda Real Estate Group Co Ltds sufrió la suspensión del trading de sus bonos ‘onshore’ tras un downgrade de calificación crediticia[1]. En este contexto, el Hang Seng Index cayó -5,87% desde el inicio de semana hasta la rueda del jueves 16 de septiembre.
2. Antes del inicio de la rueda del jueves, se conocieron los datos de nuevas peticiones de subsidio por desempleo de la semana y de ventas minoristas de agosto para EEUU. Mientras que el primero resultó peor a lo esperado, el segundo sorprendió al alza. Como consecuencia de esto último, el S&P 500 cayó -0,16% el 16 de septiembre, acumulando desde el día 10 hasta esta fecha una suba de apenas un +0,34%. Además, el DXY fue uno de los principales favorecidos y desde Reuters comentaron: “Las monedas de América Latina tuvieron una jornada de pérdidas el jueves, presionadas por un avance global del dólar tras positivos datos de la economía estadounidense, mientras los mercados aguardan la reunión de la Reserva Federal (Fed) que se realizara la semana próxima”[2]. Asimismo, vale la pena recordar también que el pasado martes se publicaron datos de IPC e IPC subyacente de agosto para EEUU, que a pesar que se ubicaron por debajo de lo esperado por el consenso de mercado no lograron animar al S&P 500. Finalmente, el jueves 16 además se publicaron los datos de cambio del empleo no agrícola ADP para Canadá, que mostró una desaceleración a +39,4K puestos de trabajo creados frente a los +221,3K de la medición anterior. En cuanto a la dinámica del S&P/TSX Composite (GSPTSE) canadiense, el mismo retrocedió un -0,44% tras los datos de empleo, acumulando un -0,15% desde el comienzo de semana hasta el jueves, y profundizando los retrocesos en la última jornada de la semana, para cerrar -0,71% abajo WoW.
3. El S&P 500 desciende prácticamente un -2,00% en lo que va de septiembre y avanza +18,00% en lo que va del año. A lo largo de la historia, el mes de septiembre se caracterizó por ser típicamente bajista para las acciones en EEUU. Según la firma local Research For Traders, el S&P 500 ha caído un -0,56% en promedio desde 1945. Por su parte, desde el Wells Fargo Investment Institute  destacaron que el famoso dicho de mercado “Sell in May and go away” por lo general refiere al período que va desde el 1 de mayo hasta octubre, dado que desde 1950 los retornos por lo general son menores en esta ventana temporal que en el resto del año. Sin embargo, destacan que existen razones para considerar que el mercado quizás no se adhiera esta vez a los patrones estacionales debido a que el crecimiento económico se mantiene fuerte y tasas de interés continuarán bajas, tanto este año como el siguiente. Además, remarcan que el mercado laboral continúa fuerte, con salarios creciendo, lo que apuntala el consumo, rubro que explica el 70% de la actividad económica americana. A pesar del inminente tapering, desde Wells Fargo estiman que el endurecimiento de la política monetaria podría llegar como muy temprano en un año o aún más tarde. En consecuencia, entienden que las caídas podrían representar una oportunidad de tomar ventaja de la volatilidad para sumar a las carteras activos financieros que se beneficien del crecimiento económico americano.

Resumen semanal de Renta Fija & FX

Comentario Especial “1”: ¿Cuál fue el impacto del tapering de 2014 sobre los activos financieros? [3]

¿Cuál es la relación entre tasas de interés y renta variable? Según señala Pablo Fernández en su libro “Valoración de Empresas”: “Cuando bajan los tipos de interés, ceteris paribus, la cotización de las acciones y el PER suben y cuando los tipos de interés ascienden, el precio de las acciones y el PER descienden. La relación entre la cotización y los tipos de interés no es constante, porque existen otros factores que también influyen en el PER y en el precio de las acciones”. Si bien esta correlación negativa entre el rendimiento de bonos y acciones ha sido recientemente discutida[4], es natural entender desde el punto de vista del análisis fundamental por qué el mercado financiero le teme a una suba en las tasas de interés de referencia de los bancos centrales: entender el valor de una compañía como la sumatoria de flujos de fondos descontados implica que una suba en la tasa de interés libre de riesgo haga que el valor de las empresas disminuya.

En consecuencia, el hecho de que hablar de “tapering” implica necesariamente enfrentarse a la posibilidad de que tarde o temprano las tasas de interés de referencia de la Reserva Federal de EEUU puedan subir, implica naturalmente poner sobre la mesa posibles presiones bajistas para la renta variable. Si bien “tapering” implica simplemente una reducción en el ritmo de compra de activos financieros, y en consecuencia, de inyección de liquidez en la economía, podría tratarse también de un posible primer paso en el camino de la normalización de la política monetaria.

El “tapering” no es algo nuevo, por lo que podemos estudiar su impacto en el pasado para ver si lo sugerido por la teoría finalmente se cumplió o no. El 22 de mayo de 2013 el presidente de la Reserva Federal de EEUU, Ben Bernanke, declaró ante el Congreso que en sus próximas reuniones de política monetaria se podría disminuir el ritmo de sus compras de activos en el marco de programa “QE-3” iniciado del septiembre de 2012, si se observaba cierto progreso sostenido en las condiciones macroeconómicas. Inmediatamente, el dólar (DXY) se apreció en los mercados financieros con respecto a la rueda anterior, mientras que la tasa de los bonos a 10 años pasó de +1,93% a 2,04%, el S&P 500 cayó un -0,83% y tanto bonos como acciones de países emergentes y commodities se vieron presionados. Esta reacción inmediata fue conocida como “taper tantrum”.

En respuesta a esta reacción adversa, luego de su reunión de junio de 2013, la Fed comunicó que las compras de bonos dependían del progreso de la macroeconomía y no implicaban una suba en las tasas de interés. Desde ese 21 de mayo, jornada previa a las declaraciones de Bernanke, y el 20 de junio, posterior a la reunión, el S&P 500 retrocedió -5,41%. En cuanto a la performance de la renta fija High Yield, el ICE BofA US High Yield Index Effective Yield pasó desde +5,44% previo a las declaraciones de Barnanke a +6,66% el 20 de junio. Posteriormente, en diciembre de ese mismo año, se anunció que a partir de enero de 2014 comenzaría el proceso de tapering y diez meses después finalizó el programa “QE-3”.

De esta manera, desde la jornada previa a las primeras declaraciones de Bernanke en mayo de 2013 hasta la finalización del tapering en octubre del año siguiente, el S&P 500 avanzó +18,76%, mientras que las tasas a 10 años pasaron de +1,93% a +2,32%. En cuanto a los sectores más favorecidos, el sector salud (XLV) se valorizó +33,48%, tecnología (XLK) +23,96%, industria (XLI) +22,75% y finanzas y banca +16,97%. En cambio, entre las acciones más desfavorecidas, se destacaron las energéticas (XLE), que apenas subieron +3,47% y el sector inmobiliario (IYR) que cayó -2,32%. Finalmente, el iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) descendió -4,28%, el iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF lo hizo por un -7,24% y Bloomberg Commodity Index (BCOM) un -10,05%. En cuanto al ICE BofA US High Yield Index Effective Yield, la misma pasó de +5,44% a +6,00%, aunque en el intervalo tocó máximos en +7,02%. Según lo expuesto, podemos concluir que en 2014 se desafió la sabiduría convencional sobre la correlación entre tasas de interés y valuación de acciones… ¿Se repetirá la historia?

Comentario Especial “2”: Impacto de las elecciones PASO

Si hay un mercado especialmente atravesado por las idas y vueltas de la política es el argentino. Desde la primera encuesta favorable a la oposición de finales de julio de este año y el 10 de septiembre, jornada previa a las PASO, el Merval en USD subió +14,11%, pasando de aproximadamente 391 a 446. Luego, la reacción inmediata en la jornada posterior a las elecciones fue de una suba de un +5,10% adicional, para luego retraerse martes y miércoles, recuperar espacios en jueves y volver a caer el viernes, para cerrar la semana un +2,17% arriba. En cuanto a la renta fija en dólares, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares del IAMC avanzó un +4,72% medido en moneda dura desde finales de julio hasta la previa a las PASO, para luego escalar un +1,67% la semana pasada.

Sin embargo, ¿por qué tomamos como punto de referencia para medir rendimientos el punto en que comenzaron a fluir encuestas favorables a la oposición? Semanas atrás, desde Reuters comentaron que el mercado veía como catalizadores de las valuaciones tanto al resultado electoral como al acuerdo con el FMI. Asimismo, citando a fuentes del Grupo SBS fundamentaron que mientras  lo primero podría marcar qué tan probable sería un giro en las políticas que tienda a la estabilización macroeconómica,  lo segundo sería útil para anclar expectativas hacia adelante vía metas fiscales, monetarias y cambiarias[5]. En este sentido, podríamos pensar que una “desaprobación” de la gestión actual en las urnas, como aparentemente parece haber sucedido el día 12 de septiembre, hablaría de que existen espacios para un poco de “ortodoxia económica”. Sin embargo, se trata de una elección de medio término y, como ya ha sucedido anteriormente, la coalición gobernante podría intentar una mayor “heterodoxia” de corto plazo en vistas de remontar el resultado electoral. La clave es poder ver hacia más delante de las elecciones generales: si la heterodoxia llegó para quedarse, puede ser difícil continuar viendo espacios para la apreciación.

¿Hace falta algo más que la desaprobación electoral para provocar un giro a la ortodoxia de parte del gobierno actual? Estimo que voluntad política. El actual gobierno es un gobierno de “coalición” y en las recientes fricciones entre las distintas facciones no hubo demandas en torno a la estabilización macroeconómica, sino exigencias de paliativos de corto plazo y luchas de poder. Ni desde cerca del presidente ni desde cerca de la vicepresidente hay “peso específico” propio para ganar una elección e imponer una agenda por sí solos. Tampoco es claro si alguna de las facciones predica la ortodoxia económica, lo que sí parece es que la opinión pública identifica al ala más cercana la vicepresidente como más “radical” y menos amigable a los mercados.

Es difícil “decodificar” que dicen las valuaciones de los activos ante situaciones tan complejas. Puede ser que independientemente de lo que suceda puertas adentro del gobierno, el hecho de que una victoria opositora en las elecciones de medio término implique una mayor posibilidad de una derrota oficialista en 2023 y, a partir de ese punto, un giro de las políticas económicas hacia la ortodoxia, sea lo que haya impulsado a los papeles locales en las últimas semanas. Hay mucho para asimilar de parte de los inversores, por eso compartiremos algunas citas de notas publicadas en la edición impresa de La Nación del domingo 19 de septiembre en vistas de plantear un cuadro de situación del contexto político actual.

Macroeconomía argentina: RRII, SDRs e inflación.

Según datos del informe monetario diario del BCRA con cifras al 17 de septiembre, las RRII brutas tocaron su nivel máximo en el año el 24 de agosto en USD 46.318 millones, de la mano del ingreso de la asignación de DEGs contabilizada el día 23 del octavo mes del año. De manera consolidada, las RRII en agosto crecieron USD 3.599 millones, explicado por compras netas en el MULC por USD 1 millón (saldo prácticamente neutro), USD 3.842 de ingresos por el concepto de organismos internacionales (ingreso de DEGs parcialmente compensados por pago de intereses al FMI), aumentos en los encajes en USD por 155 millones y, finalmente, salidas por los conceptos “Otras Operaciones del Sector Público” y “Otros (incl. pases pasivos en USD con el exterior)”, por USD -110 y USD -290 millones, respectivamente. Cabe destacar que, luego de que las cuatro últimas ruedas de julio fuesen vendedoras de divisas para el BCRA, en agosto logró alternar jornadas positivas y neutras hasta el 26 de agosto, para cerrar nuevamente las últimas cuatro ruedas del mes alternando neutros y negativos. Finalmente, desde comienzos de mes hasta el 14 de septiembre, se vendieron USD -442 millones en el mercado oficial, se registraron salidas por el concepto Otros por USD -183 millones, totalizando una caída de RRII de USD -363 millones.

Por otro lado, los DEGs han sido nuevamente tema de conversación, dado que el gobierno podría darle un “doble uso”. Sobre esto, el periodista Javier Blanco consultó a distintos referentes de mercado que dieron su visión sobre la operatoria, que ya había sido realizada en el anterior reparto de 2009. Por un lado, el economista Gabriel Caamaño explicó: “Con fuentes de financiamiento monetario al Tesoro al límite de la CO, los DEG se venden por pesos y luego se recuperan con una Letra Intransferible para pagar a FMI. Así se usan 2 veces, como en 2009. Esto también vuelve”. Por el otro, el economista Alejandro Kowalczuk, director de Argenfunds, sostuvo: “Para que los entienda todo el mundo: Los dólares que nos dio el FMI el Tesoro se los vende al BCRA a cambio de pesos que usará para gastar. Luego el BCRA le devolverá los dólares al Tesoro a cambio de un título de deuda o paga Diós) que sólo el BCRA puede tener”[10].

En cuanto al proyecto de presupuesto 2022, en el mismo se estima un crecimiento de la economía de +4%, inflación del +33% y un tipo de cambio de $131,1. También, se proyecta una baja del déficit primario desde -4% a -3,3%, con el déficit financiero ubicándose en -4,9%. Un punto adicional a tener en cuenta es que se considera haber acordado con el FMI, junto con un importante desembolso de fondos frescos por parte de organismos internacionales, más de USD 12.000 millones adicionales a los pagos de capital comprometidos[11]. Nuevamente se verifica un importante gap con respecto a las proyecciones de mercado, dado que el último REM proyecta una inflación del +43,1% en 2022, más de 10 puntos porcentuales por encima del esperado para el ministro Guzmán.

Finalmente, el pasado martes 14 de septiembre se conoció el dato de inflación de agosto, que resultó ser de +2,5% (32% YTD). El último REM del BCRA anticipaba un +2,8% mensual, mientras que las proyecciones de Reuters se ubican entre 2,80% y 2,86%.

Bonos en dólares: Magra suba luego de las PASO

Tras un quinto mes del año alcista, en donde el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares presentó una suba del +6,96% medido en moneda dura, en el sexto mes del 2021 la referencia no logró mantener el color verde cayendo -2,18%. Luego logró avanzar +7,25% en julio y +2,70% en agosto. Por otra parte, en la semana del 27 de agosto al 3 de septiembre, el Subíndice avanzó +3,96% en dólares (+2,03% YTD), mientras que el EM High Yield Bond ETF (EMHY) que se desvalorizó un -0,11% (-1,64% YTD).

Luego, en la semana del 3 al 10 de septiembre, el Subíndice se desvalorizó un -0,71%, para pasar al frente luego por un +1,97% en la jornada del lunes 13 de septiembre, post PASO 2021, en un nivel marcadamente inferior al +5,10% observado en el Merval en USD. Finalmente, del 10 al 17 de septiembre, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares de IAMC avanzó +1,67%, mientras el Merval en USD lo hizo por un +2,17%[12]. Por su parte, el EMHY y el EEM operaron bajistas, con caídas del -0,54% y -2,17%.

En cuanto a los spreads de legislación, en la semana terminada el viernes 17/09 se observaron ampliaciones a lo largo de toda la curva, de la mano de un mayor apetito post-electoral por los títulos regidos bajo las leyes extranjeras. En perspectiva histórica, toda la curva se encuentra operando por debajo del spread promedio de los últimos tres meses, mientras que tomando un promedio “largo” desde el 30/09/2021, los 2029, 2030 y 2035 se ubican por encima, mientras que los 2038 y 2041 se ubican por debajo.

Spread de rendimientos por legislación al 17/09/2021 (Bonos 2029 y 2030)

Bonos en Pesos & DLK: Segmento CER continua pesado.

En cuanto a la performance de la curva en pesos durante la semana pasada, los bonos a tasa fija retrocedieron -0,38% en promedio  mientras que aquellos atados a la tasa Badlar más representativos avanzaron en torno a un +0,58% y aquellos atados al CER se dejaron en promedio un -0,79%. Por su parte, el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos se revalorizó +0,09%, mientras que el de Bonos Largos se dejó un -1,92%.

Por su parte, el Subíndice de Bonos cortos emitidos en dólares, que sigue los títulos públicos DLK,  se revalorizó un +2,60% en la semana cerrada el 17/09 y avanza +11,46% en el año. A nivel micro, el T2V1 varió +0,96% en el septenario mientras que el TV22 lo hizo por un +3,25% y el T2V2 por +2,35%. En cuanto al tipo de cambio oficial, la depreciación del A3500 se ubicó en un +14,22% TNA durante el mes de mayo, +13,39% TNA en junio, +12,18% en julio y +12,56% en agosto. En cuanto a la performance del 31/08 al 17/09, el tipo de cambio oficial avanzó según una al +13,10% anualizado, siendo los el promedio diario desde que comenzó el mes de +13,40%, con un mínimo de +3,4% el 14/09 y un máximo de +24,8% el 16/09.

Finalmente, dos puntos adicionales a destacar: por un lado, el segmento CER promedió caídas del -1,8% MTD, mientras el segmento DLK avanzó +2,4% y el CCL en AL30 lo hizo +1,2% y en GD30 en+4,8%[13]; por el otro, el Tesoro logró adjudicar 21.947 millones de pesos en la última licitación de Letras del Tesoro, lo que le permite enfrentar los vencimientos de cupones de los TX22, T2X2, TX23 y TX24, que totalizan casi ARS 14.000 millones.

 (*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.

[1] Fuente & Lectura recomendada: https://www.reuters.com/business/china-evergrande-applies-bond-trading-suspension-after-downgrade-2021-09-16/ & https://www.reuters.com/business/investors-brace-great-fall-china-2021-09-16/

[2] Fuente: publicada en la plataforma Refinitiv Eikon.

[3] Para aquellos inversores que aún no tengan en claro de qué se trata el “Quantitative Easing” y el “Tapering”, se recomienda la lectura de la siguiente nota elaborada por el equipo de TSA Bursátil: https://tsabursatil.com/novedades/tapering.

[4] Lectura recomendada: “The Stock-Bond Correlation” – Quantitative Research – PIMCO. https://bit.ly/3tXooG3

[5] Fuente: “Cuestiones políticas marcan ritmo en plaza financiera de Argentina – Reuters News” publicada el 3 de septiembre en la plataforma Refinitiv Eikon.

[6] Fuente: Edición Impresa de La Nación del domingo 19 de septiembre de 2021. En línea: https://edicionimpresa.lanacion.com.ar/la-nacion/20210919/281479279551516

[7] Edición Impresa de La Nación del domingo 19 de septiembre de 2021. En línea: https://www.lanacion.com.ar/politica/el-final-de-un-ciclo-para-un-gobierno-peligrosamente-debil-nid19092021/

[8] Edición Impresa de La Nación del domingo 19 de septiembre de 2021. En línea: https://www.lanacion.com.ar/politica/preguntas-y-respuestas-los-nueve-interrogantes-politicos-que-dejo-el-cambio-de-gabinete-nid19092021/

[9] Edición Impresa de La Nación del domingo 19 de septiembre de 2021. En línea: https://www.lanacion.com.ar/opinion/nada-sera-mejor-de-ahora-en-adelante-nid19092021/

[10] Edición Impresa de La Nación del domingo 19 de septiembre de 2021. En línea: https://www.lanacion.com.ar/economia/el-gobierno-repite-un-viejo-truco-para-lograr-que-el-bcra-lo-siga-asistiendo-y-dar-rienda-libre-al-nid18092021/

[11] Lectura recomendada: https://www.ambito.com/economia/presupuesto/2022-por-que-los-analistas-consideran-dificil-cumplir-algunos-gastos-n5282578

[12] Lectura recomendada: https://www.baenegocios.com/finanzas/La-semana-del-mercado-De-la-euforia-a-las-dudas-20210919-0026.html

[13] Lectura recomendada: https://www.cronista.com/finanzas-mercados/recomiendan-bonos-cer-esperan-mas-devaluacion-tas-las-elecciones-y-alertan-por-un-mayor-traslado-a-precios/

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