Informe semanal de Bonos al 10.06.2022

Los mercados internacionales al 10 de junio: tres claves

1. El equity global cerró la semana a la baja, con el STOXX Global 1800 USD (SXW1) depreciándose un -4,9% (-18,9% YTD), mientras que el S&P 500 norteamericano se dejó un -5,1% (-18,2% YTD). En el mismo período, las tasas a 10 años de los US Treasuries pasaron de +2,94% a +3,16%, y el spread 10Y – 2Y desfiló de +0,28% a +0,09%. En este contexto, iShares S&P 500 Growth ETF (IVW) cayó un -5,9% (-26,4% YTD) mientras que el iShares S&P 500 Value ETF (IVE) acompañó en -4,7% (-9,0% YTD). A manera de resumen, desde el diario español Expansión comentaron en su “Crónica de Bolsa” del pasado viernes lo siguiente: “Las Bolsas europeas han sufrido un severo varapalo como consecuencia de los nuevos máximos de inflación en Estados Unidos, las turbulencias desatadas ayer por el BCE y los rebrotes de Covid en China. Las caídas se extienden a Wall Street, con recortes para el Nasdaq superiores al 3% a media sesión. El Ibex se ha hundido un 3,68%, su mayor caída en tres meses, hasta los 8.390,60 puntos. En el conjunto de la semana, el selectivo español ha perdido un 3,83%”[1].
2. Sobre finales de la semana se publicaron los datos de inflación del mes de mayo para EEUU. Se observó un avance interanual del +8,6%, por encima del +8,3% esperado por el consenso de mercado. En cuanto a la inflación núcleo, la misma se ubicó el +6,0% anual, por encima del +5,9% proyectado, aunque por debajo del +6,2% observado en abril. En respuesta a esto, durante las primeras operaciones del día, se observó una performance desfavorable en el segmento de renta variable, probablemente ante la expectativa de un posible endurecimiento adicional de la política monetaria. Para evaluar esto, es interesante observar los rangos de tasas de referencia en EEUU y su probabilidad a partir de la herramienta FedWatch Tool del CME para la última reunión del 2022 (14/12) de política monetaria en EEUU para los últimos 3 viernes. El pasado 27 de mayo, se esperaba un rango de tasa de 250 – 275 pbs con un 60,13% de probabilidad, de 275 – 300 con 33,70% y 300 – 325 con 0,70%. Luego, el pasado 3 de junio, luego de observarse datos mejores a los esperados del mercado laboral americano, estas probabilidades pasaron al 23,30%, 54,59% y 19,43%. Finalmente, tras conocerse los datos de inflación antes comentados, cambio la concentración de probabilidades asignándose un 14,01% al rango 275 – 300, 37,70% al 300 – 325 y 33,45% al 325 – 350 el 10 de junio. Sin embargo, no sólo cambió la distribución hacia fin de año, sino también hacia la próxima reunión de FOMC. Si bien la Fed había adelantado que habría una suba de 50 puntos básicos el 15 de junio y aún al viernes se asignaba un 76,81% de chances de que este sea el escenario, desde el portal Investing.com sugirieron que los economistas de Barclays proyectaron una suba de 75 puntos básicos[2].
3. Según Lipper, de las 498 compañías del S&P 500 que presentaron resultados del 1Q22 al 10/06/2022, el 77,3% superaron las expectativas de ganancias (resultado neto), frente al promedio histórico de sorpresas positivas de 66%. Asimismo, informaron que en la semana que del 13 de junio harán los propio tres empresas más[3].

Argentina: Repaso de variables e indicadores.

• RRII “brutas”: Acumulan en el año, al 7 de junio, un avance de +USD 1.980 millones según el Informe Monetario Diario del BCRA del 10/06/2022, con un saldo positivo en el MULC de aproximadamente USD 910 millones. Cabe destacar que, durante los primeros cinco meses del año, el sector agroexportador aportó USD 15.330 M, cifra máxima desde el año 2003 (a partir del cual se cuenta con estadísticas publicadas por CIARA-CEC).
• Perspectivas Agro I: Según el último informe PAS de la Bolsa de Cereales de Bs As se proyecta ahora una siembra trigo de 6,4 MHa para la campaña 2022/2023, frente a las 6,5 MHa estimadas en el informe de la semana pasada y las 6,6 MHa proyectadas en el informe de dos semanas atrás. Nuevamente, la razón de este ajuste a la baja son las condiciones hídricas. En cuanto a los avances en soja, maíz y sorgo, los mismo se ubican en 97,4%, 34% y 41,9% de la superficie apta. Mientras que la producción de soja acumula 42,5 MTn frente a los 43,3 MTn de la campaña anterior, las estimaciones de maíz se ubican por debajo de lo observado en la 2020/2021, en sorgo sucede lo contrario[4].
• Perspectivas Agro II: En lo que respecta a la intención de siembra de cereales invernales, en la zona de influencia de la Bolsa de Cereales y Productos de Bahía Blanca esperan que el área ocupada se mantenga estable en relación al ciclo pasado, en 2,44M de hectáreas (2,38MHt según lo comentado en el Informe de Bonos del 22-05). A nivel micro, se proyectaría un incremento del 5% (3% según datos anteriores) del área de cebada y una retracción del -3% (-2%) de aquella destinada a trigo. Asimismo, desde la BCP destacaron: “Las menores precipitaciones registradas durante los meses de abril y mayo respecto al promedio de los últimos 5 años generan un ambiente óptimo para el inicio de la campaña fina en el sudoeste bonaerense, luego de las extraordinarias lluvias ocurridas en marzo. A la fecha de publicación, aproximadamente se registra un 22% del área de fina implantada en la región de influencia representando un adelanto de 7 puntos porcentuales respecto a la campaña anterior”[5].
• Inflación: El avance de precios minoristas en CABA fue de +5,5% en mayo y registra un +58,8% interanual. El próximo martes se difundirá el índice a nivel nacional, donde se espera que la variación mensual haya sido de +5,2% de acuerdo al último REM del BCRA.
• Tipo de cambio nominal: El tipo de cambio oficial (A3500) cerró el viernes 10/06/2022 en torno a $121,79, avanzando con respecto al jueves según una TNA del +50,5%. El avance promedio diario anualizado en junio se ubica ya en +49,5%, mientras que durante mayo se registró un +47,0%.
• Tipo de cambio real: En el “Informe semanal de Bonos al 10.09.2021” comentamos que en el “External Sector Report (ESR)” del FMI se sugería que el tipo de cambio real promedio de 2020 (118,4) lucía apreciado. Sin embargo, según las distintas metodologías referidas en el informe, el “REER gap” podría ubicarse desde -2,5% (sobre-depreciado) y +12,5% (sobre-apreciado), con un “midpoint” de +5,0% (aclarando que existe una incertidumbre significativa acerca del tipo de cambio real de equilibrio). Esto implicaría la necesidad de llevar el ITCRM hacia 124,4, un +28,2% por encima del 97,0 reportado por el BCRA para el 09/06. Sin embargo, del Memorando de Políticas Económicas y Financieras publicado en la página web del FMI el pasado 4 de marzo se desprende que el gobierno buscaría “calibrar su administración del tipo de cambio en pos de asegurar la competitividad el tipo de cambio real multilateral, y apoyar la acumulación de reservas”, señalando como deseable el nivel del ITCRM de finales de 2021. Este podría ser el 102,5 del 31/12/2021, aproximadamente un +5,7% por encima de la última observación.

Bonos en dólares: Continúan las dificultades.

En el septenario del 3 al 10 de junio, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares cayó un -2,02% medido en moneda dura, acumulando un retroceso del -26,87% en lo que va de 2022. Al mismo tiempo, el Merval en USD (medido a través del CCL en GD30) se desvalorizó un -9,9% (-5,2% YTD), con el CCL avanzando un +7,8% (+12,6% YTD), pasando de 209,1062 a 225,45. En este contexto, el iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) opero a la baja (-4,3% WoW, -17,2% YTD), acompañado por el iShares MSCI Emerging Markets ETF (-2,9% WoW, -15,8% YTD).

Al cierre del pasado viernes, los Globales (Ley Extranjera) promediaron un precio de USD 29,7, siendo el más valioso el GD38 con USD 36,0, mientras que el GD35 en USD 26,7 seria aquel menos apreciado por los inversores. Estos precios contrastan marcadamente con las “Recovery Rates” sobre bonos soberanos en cesación de pagos. Esta métrica se define como el precio promedio en mercado secundario, expresado en porcentaje del “valor par” (Face Value, Valor Nominal), a los 30 días del evento crediticio. Se considera esta espera de 30 días para que los precios incorporen información y que reflejen expectativas del recupero final (tras una reestructuración). Según distintas metodologías de cálculo, desde Moody’s estimaron este guarismo para el período de 1985 a 2002 entre 34% y 41%, mientras que desde William Blair & Company, banco de inversión multinacional estadounidense, arribaron a cifras de 40% y 55%[6].

Si, hipotéticamente, el 30/06/2024 tuviese lugar una reestructuración de deuda y se ofreciese a los inversores (independientemente de la combinación de quitas y esperas) nuevos títulos de valor USD 40 cada VN 100, un inversor que comprase Globales a los precios del pasado jueves materializaría una TIR positiva de la compra, cobro de cupones y posterior venta en cualquiera de los títulos de la curva. Concretamente, en el GD29 verificaría un +22,6%, en el GD30 un +21,3%, en el GD35 un +29,2%, en el GD38 un +15,3%, en el GD41 un +22,2% y en el GD46 un +27,6%.

Bonos en Pesos & DLK: Presiones sobre aquellos atados al CER.

Se observó una semana más que difícil para los títulos públicos denominados en moneda local, dado que el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos se desvalorizó un -3,15% del 3 al 10 de junio, mientras que el de Bonos Largos cayó un -13,21%. De esta manera, ambas referencias acumulan una caída en lo que va de junio del -3,11% y -17,41%, aunque se mantienen alcistas en el acumulado del año por +18,35% y +1,26%, respectivamente. Por su parte, el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en dólares (T2V2 y TV23) también operó bajista, dejándose -6,07% durante el septenario y acumulando en lo que va del año una suba del +3,72%.

Dentro del segmento, nuevamente dieron la nota los títulos públicos atados al CER. Si bien sobre la dinámica de los mismos reflexionaremos más adelante, recogemos los siguientes comentarios de Pedro Siaba Serrate de PPI publicados en la web del diario La Nación el domingo 12 de junio: “La forma de la curva de rendimientos de los instrumentos CER cambió de una forma muy llamativa. No solo subieron las tasas reales de los títulos (todos tienen ahora tasas positivas), sino que también se amplió el spread entre los bonos que vencen antes y los que vencen y después del próximo año, en el que hay elecciones presidenciales. Y eso no es todo: a curva ahora exhibe una pendiente negativa más allá de 2022, lo que sugiere un incipiente descuento de reperfilamiento en los precios”[7].

Reflexiones sobre la rueda bursátil del 10/06/2022 [8] [9]

• El pasado jueves se vivió una frenética jornada en el mercado de deuda en pesos, con el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos del IAMC cayendo un -2,07%, mientras que el de Bonos Largos lo hizo por -2,65%. En el acumulado de junio, ambas referencias caen un -4,60% y -19,24%. Sin embargo, el Subíndice de “corta duration” aún acumula en lo que va del 2022 una suba del +16,53%.
• Los Boncer y las Lecer se vieron particularmente afectados, no logrando escapar ninguno de ellos de las caídas y promediando un retroceso del -3,26%. Entre los títulos más afectados se destacaron las Lecer X21A3 (-7,62%) y los Boncer T2X4 (-8,84%), TC25P (-7,59%) y el TC23 (-6,25%).
• En el tramo corto de la curva, pudimos observar que el T2X2 que cerró el miércoles en una TIR del -3,52%, el jueves llegó a tocar terrenos superiores al +20%, para finalmente cerrar la jornada en +8,64%. Según medios de comunicación, el ANSES y el BCRA habrían aportado “demanda” sobre la tarde para lograr frenar las importantes caídas observadas durante las primeras horas de operaciones.
• Cabe destacar que previamente a lo observado el jueves, los bonos atados al CER venían sufriendo ciertas presiones. Detrás de estas, los analistas de mercado especularon diversas causas: cuestiones impositivas, estacionalidad relacionada al pago de aguinaldos, temores a un nuevo reperfilamiento de los títulos en pesos y toma de ganancias, entre otras[10]. Incluso, podría haberse tratado de un movimiento “sin drivers”. Abundan las crónicas[11], pero escasea información oficial adicional a ciertas declaraciones del Ministro de Economía.
• En cuanto a la posibilidad de una restructuración de los títulos en pesos, Martín Guzmán intentó traer calma al despejar esta posibilidad al ser entrevistado en C5N. Sobre esto, desde Ámbito[12] comentaron que el ministro señaló que el gobierno “…nunca jamás va a defaultear la deuda”. Y agregó: “Nunca hay que dejar de pagar el crédito en la moneda propia como hizo el gobierno anterior”.
• Si bien es admirable el compromiso del ministro Guzmán, los eventos crediticios en moneda local ocurren tal y como desarrolló en profesor Aswath Damodaran en su paper “Country            Risk: Determinants,            Measures and Implications – The 2018 Edition”[13]. De esta publicación se desprende que, en los defaults ocurridos entre 1997 y 2007, un 29% implicaron sólo las deudas en moneda extranjera, otro 29% sólo las deudas en moneda local y un 41% tanto una como la otra. Las razones para incumplir los pagos en moneda local generalmente están relacionadas con los efectos de una política monetaria expansiva: depreciación de la moneda e inflación. La desvalorización de la moneda generalmente impone presiones sobre los deudores en moneda extranjera, que pueden ser tanto corporativos como gubernamentales.
• A pesar de que se han escuchado distintas especulaciones en torno a las razones del “sell-off”, creemos que de cara a las próximas jornadas muchas de estas pierden trascendencia. Sin especular con “milagros”, será difícil esperar una licitación exitosa la semana que viene (14/06/2022): es poco probable que el gobierno convalide los rendimientos de mercado secundario y, en caso de convalidar tasas similares a aquellas de las últimas licitaciones, estimamos que la demanda del sector privado puede ser magra. En este último caso, podrían tener un rol protagónico el BCRA (convalidando una política monetaria expansiva), el ANSES y “manos amigas”. Tampoco se descarta la posibilidad de utilizar ciertos “artilugios”, tal y como la subasta de títulos que los bancos puedan utilizar como encajes.
• No obstante, cualquier intervención del sector público, ya sea en mercado primario o secundario, como el uso de “artilugios”, tienen el riesgo de ser “parches” de corto plazo. O el gobierno da señales contundentes de cara a la recuperar la confianza de los inversores del sector privado[14] mediante acciones coordinadas, o independientemente de la “buena voluntad” del ministro Guzmán tarde o temprano se enfrentará a la posibilidad de tener que reestructurar la deuda en pesos. Para evitar caer en esto, nuevamente sin especular con “milagros”, tendrá que recurrir a la política monetaria expansiva (potencialmente disruptiva), abdicando los objetivos planteados con el FMI, o llevar adelante un ajuste fiscal en tiempo récord (poco probable, técnicamente imposible).
• Existe claramente una posibilidad de lo vivido sea “solo un susto”. Independientemente de eso, es adecuado evaluar los riesgos a los cuales están expuestas las carteras tras mucho tiempo de performance favorable de los títulos en moneda local. Cada inversor tiene un objetivo y horizonte temporal puntual, una determinada aversión al riesgo y una determinada discrecionalidad en el manejo de sus fondos. Esbozar respuestas genéricas sería extremadamente simplista.
• En términos generales, no sería desfavorable a la reducción de posiciones en CER para migrar a activos relacionados al dólar: MEP, obligaciones negociables e incluso bonos soberanos en moneda dura (alto riesgo, pero pocos espacios a la baja), que tocaron nuevos mínimos ayer. Muchos inversores aún se encontrarán en un terreno favorable, lo cual podría hacer más fácil el movimiento. Sin embargo, sólo el MEP es una inversión de corto plazo, el resto están orientadas al mediano y largo plazo.
• Si el gobierno tiene dos opciones en caso de no lograr renovar vencimientos de deuda en pesos, política monetaria expansiva o posible reperfilamiento, y ambas resultan ser mutuamente excluyentes, el posicionamiento de las carteras será distinto. Sin ignorar la sugerencia a la dolarización. Si hipotéticamente se descarta el reperfilamiento y la solución es una política monetaria expansiva, el tramo corto de la curva CER podría comenzar a presentarse como una oportunidad. Caso contrario, lo ideal sería retirarse del segmento o ajustar posiciones en consecuencia.
• Un eventual reperfilamiento tendría efectos macroeconómicos adversos, dado que excedentes de caja del segmento corporativo invertidos a distintos horizontes temporales podría afectar cadenas de pagos. A nivel micro, esto se tiene implicancias diversas en cada caso puntual. En este sentido, inversiones en el segmento CER “calzadas” con obligaciones de pago de sueldos, aguinaldos u operaciones de importación críticas deberán ser revisadas. Independientemente de que el suceso crediticio se materialice o no, la clave está en si existe disposición a asumir estos riesgos.
• Por el contrario, otras carteras tendrán “alto poder de discrecionalidad”, como por ejemplo aquellas de individuos que simplemente canalizaron parte de sus ahorros en los títulos afectados y que no poseen un marcado horizonte de tiempo y cuya disposición a asumir riesgos es más diversa. En este caso, las alternativas son más diversas: desde el “trading” en un contexto de volatilidad, al aprovechamiento de tasas de oportunidad o la migración a otros activos diferentes.
• Es imposible anticipar desenlaces, dado que lo escenarios son múltiples. Por ejemplo, quizás el actual gobierno descarte en el corto plazo un evento crediticio en el segmento de pesos, pero no puede descartarse que este evento tenga lugar el próximo año, o que un nuevo gobierno decida un camino distinto. Más que buscar acertar en el escenario de corto plazo, lo importa en el actual contexto es una adecuada evaluación y gestión de riesgos.

 (*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.

[1] Fuente: https://www.expansion.com/mercados/cronica-bolsa/2022/06/10/62a2dbe2468aebc7028b4620.html

[2] Fuente: https://es.investing.com/news/economic-indicators/es-posible-alza-de-75-puntos-base-en-tipos-por-inflacion-en-86-barclays-2260281

[3] Fuente: https://lipperalpha.refinitiv.com/2022/06/this-week-in-earnings-22q1-june-10-2022/

[4] Fuente: https://www.bolsadecereales.com/imagenes/pass/2022-06/928-pas9622.pdf

[5] Fuente: https://www.bcp.org.ar/v_novedades.asp?id_news=8970

[6] Fuentes: https://www.iiiglobal.org/sites/default/files/Sovereign_Bond_Defaults_Levey%283%29.pdf & https://www.williamblairfunds.com/resources/docs/Fund-Literature/White-Papers//202007SovereignDebtRestructuringOutlook.pdf

[7] Fuente: https://www.lanacion.com.ar/economia/los-titulos-de-deuda-atados-a-la-inflacion-en-sus-peores-dias-nid12062022/

[8] Lectura adicional de autoría propia: https://tsabursatil.com/novedades/jornada-roja

[9] Lectura adicional: https://www.quinquelafondos.com.ar/2022_06_10-megaqm-informe_semanal/

[10] Fuente: https://bit.ly/3NIOjug

[11] Fuente: https://bit.ly/39cMNla

[12] Fuente: https://bit.ly/3xEtqLk

[13] Fuente: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3217944

[14] “’La venta masiva de estos días ha demostrado a las tesorerías de muchas empresas que la exposición a la deuda soberana es mucho más riesgosa de lo que pensaban’, escribió la consultora 1816 en un informe dirigido por Adrian Rozanski y Mariano Skladnik. Y aseguró: ‘Seguramente se detendrán las ventas, pero difícilmente estas empresas volverán a apostar por los bonos soberanos en 2022 y 2023’”. Fuente: https://www.iprofesional.com/finanzas/364005-argentinos-huyen-de-bonos-cer-por-que-crece-el-temor-a-default

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