A continuación, se detalla, a modo de idea orientativa, qué ocurriría si el agro termina liquidando durante el resto del mes al ritmo promedio de las primeras tres ruedas, y asumiendo que el BCRA compra reservas por la misma proporción.
Sergio Massa anunció el domingo por la noche que las exportaciones de soja pasarían a tener un tipo de cambio diferencial, que reemplazaría al dólar soja original. En esta nueva versión, las exportaciones de la oleaginosa serían compradas por el Banco Central a un tipo de cambio de $200, muy superior al de $140 vigente hasta la semana previa. En los papeles, implicaba una mejora considerable en el precio percibido para el productor, que pasaría de hacerse en dólares “billete” un 47% (sobre el valor del precio internacional) desde 31% con el dólar soja original de Batakis en julio/agosto y desde 27% en junio/julio con Guzmán.
El mercado auguró que esta vez la medida sí sería eficaz y que los productores se darían por satisfechos con tamaño salto de precios (el percibido se volvía el más alto desde marzo 2020, 49%). Esta fuerte liquidación del complejo sojero (vale recordar que, si el productor no tiene incentivo a vender, el exportador no tiene qué liquidar) redundaría en elevadas compras de reservas por parte del BCRA.
Y así terminó sucediendo, efectivamente. Los exportadores se volcaron masivamente a liquidar (lo que tiene detrás a productores de soja volcados masivamente a vender), largamente superando la expectativa del ministro, quien en conferencia de prensa había informado que se liquidarían US$1.000 millones en las primeras 72 horas de implementación de la operatoria. La liquidación fue in crescendo: US$320 millones el martes, US$465 millones el miércoles y US$623 millones el jueves, totalizando US$1.408 millones en las primeras tres ruedas y superando en un 41% los pronósticos del ministro.
Esto permitió que el Banco Central compre reservas por US$866 millones en el mercado de cambios entre martes y jueves, considerando que tuvo que abastecer a la demanda neta del resto del mercado “no soja” por US$542 millones (a los que les vendió dólares a un promedio de $140,90). De esta manera, las reservas netas rebotaron rápidamente de un estimado de US$1.000 millones el lunes a uno de US$1.860 millones al cierre del jueves.
Fuentes del sector agropecuario estiman que la liquidación de la semana que viene podría ser mucho más alta que la de la semana que pasó, por lo que podría pensarse en un boom de compra de reservas aun mayor. En consecuencia, la meta de reservas establecida por el FMI para el tercer trimestre (el stock debe llegar a US$6.400 millones), que hasta hace menos de una semana parecía inalcanzable, hoy pareciera estar al alcance de la mano.
Sin embargo, este beneficio conlleva un costo, que se refleja en una pérdida patrimonial para el BCRA. La autoridad monetaria estará perdiendo aproximadamente $60 por cada dólar que logre comprarles a los exportadores de soja. ¿Cómo se traduce esto en la hoja de balance? Se sumará un activo (las reservas) que será valuado a $140 y se emitirá Base Monetaria (un pasivo) a razón de $200 por dólar para comprar esas reservas. La diferencia, para que el patrimonio neto no sea alterado, será cubierta por una Letra Intransferible en dólares que el Tesoro le colocará al BCRA (esta letra se integrará al Activo del BCRA, dejando una variación de patrimonio neto neutro tras la medida).
Lo cierto es que si tomamos un patrimonio neto “monetario” (lo que descuenta que las Letras Intransferibles del Tesoro son papeles sin valor o con uno muy inferior a su valor facial de 100), la pérdida termina sucediendo de todas maneras.
A continuación, se detalla, a modo de idea orientativa, qué ocurriría si el agro termina liquidando durante el resto del mes al ritmo promedio de las primeras tres ruedas, y asumiendo que el BCRA compra reservas por la misma proporción.
Los productores sojeros liquidarían en el mes una totalidad de US$8.916 millones, muy por encima de los US$5.000 millones anunciados por Massa;
El Banco Central compraría US$5.485 millones si sigue vendiéndole a este ritmo al resto de la demanda a $140. La meta de Reservas Netas de US$6.400 millones a fin de septiembre se alcanzaría, considerando que el stock cerró el jueves en US$1.860 millones;
La emisión monetaria neta sería de $1,29 billones o 1,6% del PBI;
Lo más importante: la pérdida patrimonial ascendería a casi $500.000 millones, equivalente a 0,62% del PBI o US$3.470 millones (el patrimonio “monetario” del BCRA, que es negativo, pasaría de – US$80.500 millones a – US$ 84.000 millones).
Esta pérdida de hoja de balance, que también puede ser pensada como emisión monetaria sin respaldo, pone blanco sobre negro sobre lo costoso que sería para el BCRA sostener este esquema más allá del 30 de septiembre.
Y de la misma manera: ¿cuál sería el incentivo para los productores sojeros de volver a liquidar a $140?, o en su defecto, si el esquema es prorrogado, ¿cuánto tiempo soportaría el gobierno las presiones del resto de los sectores exportadores para que les sea concedido un tipo de cambio similar?
Claramente, en ese punto, el costo patrimonial se volvería relevante. Dicho de otro modo, no se puede seguir emitiendo sin respaldo ad infinitum. De lo contrario, sus efectos se harán sentir sobre la inflación y la presión volverá sobre los dólares financieros.
No obstante, el BCRA, por ahora, sólo prioriza el cortísimo plazo (lo que ocurra en septiembre). Al respecto, el jueves sacó una circular que va en busca de acelerar, aún más, la liquidación sojera. Se estableció una tasa mínima a la que podrán financiarse los productores de soja que mantengan un stock superior al 5% de su producción en 120% de la tasa de política monetaria.
En otras palabras, el BCRA busca que los productores liquiden casi la totalidad de su producción. De lo contrario, deberán financiarse a una TNA de 83,4%. Esta tasa se pone por encima de del crawling peg de los primeros días de septiembre, que viene promediando una TNA de 81,9%, y anula la posibilidad para productores de financiarse a tasas muy inferiores (por ejemplo, la de Adelantos en Cuenta Corriente está en torno a 66% de TNA).
Si bien este ajuste de tasas sui generis para un sector específico busca evitar el stockeo de aquellos productores no decididos a liquidar, no altera el incentivo de acumulación de transables para el resto de los exportadores e importadores. Extendida esta práctica, muchas de las reservas que se compren por dólar “soja” podrían empezar a irse por otras puertas (llámese importaciones o turismo), al mismo tiempo que el resto de los exportadores (que siguen vendiendo a $140) no estarán tentado a liquidar.
A todas luces, el BCRA está enfocado en rebosar de reservas durante septiembre. Los problemas de consistencia temporal y de tasas parecieran quedar a un costado para ser abordados más adelante. Adicionalmente, el dólar “soja” ya ha dejado dos enseñanzas, un tanto obvias.
Si se sube el tipo de cambio, el BCRA puede comprar reservas. Los $205.239 millones empleados para comprar los US$866 millones entre martes y jueves equivalen a un tipo de cambio promedio de compra de $237 (69,3% superior a $140). En segundo lugar, el FMI es un tanto generoso al medir sólo lo que ocurre con el lado izquierdo de la hoja de balance (las Reservas, que conforman el Activo), sin observar lo que ocurre con el Pasivo (la Base Monetaria y la Deuda Remunerada del BCRA).
Team Leader de Macroeconomía de PPI
Fuente: https://www.ambito.com/opiniones/dolar-soja/el-y-su-impacto-las-cuentas-del-banco-central-n5531661
