Por Julio Roque Calcagnino (*)
Los activos financieros locales se destacaron en relación al resto de mercados emergentes y desarrollados en 2023. Por citar algunos ejemplos, mientras que el iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) y iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) avanzaron +6,1% y +3,9%, el Merval en USD y el Subíndice de Bonos Largos emitidos en USD del IAMC lo hicieron por +58,7% y +44,0%. Esto se dio en el marco de un año favorable para los activos de riesgo, de la mano de un Índice Dólar (DXY) que cayó un -2,1%, principalmente de la mano de las primeras señalizaciones de la Fed acerca de un posible fin del ciclo de suba de tasas de interés de referencia, a raíz de la aparente desinflación observada desde que la inflación PCE subyacente tocó techo en febrero de 2022[1].
Sin embargo, al evaluar la performance de los activos domésticos, no puede ignorarse el hecho de que la victoria electoral de Javier Milei permitió renovar las expectativas de los inversores sobre el devenir de la Argentina y destrabar algo de valor. Con ambiciosas aspiraciones de torcer la situación actual del país, el nuevo gobierno enfrenta dos dificultades centrales a la hora de implementar sus medidas: la necesidad de negociar con otras fuerzas políticas, debido a su situación de minoría en el Congreso, y la falta de cuadros experimentados en la gestión pública. Esto lo convierte en un gobierno con “voluntad” de llevar adelante reformas, pero con escasa “capacidad” para ello, a diferencia de quien fuera su contrincante en las elecciones que no contaba con lo primero, pero sí con lo segundo.
Las primeras medidas del nuevo gobierno en los frentes “fiscal” y “cambiario” son ya ampliamente conocidas por la comunidad de inversores. Como breve resumen de las mismas, citamos algunas líneas escritas por Daniel Artana, economista jefe de FIEL, en la publicación “Indicadores de Coyuntura” de enero de 2024: “Los primeros pasos del gobierno que asumió el 10 de diciembre han sido vertiginosos. La estrategia parece ser resolver rápido el problema fiscal, corregir algunos de los desequilibrios de precios relativos heredados, licuar parcialmente los pasivos en pesos del BCRA y avanzar con reformas estructurales. Los tres primeros son requisitos previos para lanzar un programa de estabilización. No es posible reducir la inflación si antes no se elimina una de las fuentes principales de emisión, que es el desequilibrio de un gobierno que carece de financiamiento genuino. Sin embargo, el paquete anunciado por el equivalente a 5% del PIB tiene algo de rusticidad y depende parcialmente de la aprobación del Congreso”[2].
Es precisamente en el Congreso dónde el gobierno enfrenta sus primeras dificultades. A través de la llamada “Ley Ómnibus”, la nueva fuerza política que comanda el país pretendía no sólo desregular la economía sino también llevar adelante la consolidación fiscal prometida al electorado y al FMI, con quien renegoció el programa EFF vigente. Para lograr una aprobación de la ley en lo “general”, se debió renunciar a las medidas con impacto fiscal (principalmente subas de impuestos). Asimismo, aún resta la aprobación en particular de ciertos artículos en Diputados y obtener la aprobación en la Cámara de Senadores. En relación a esto, podría especularse que el impacto positivo de la aprobación sobre las valuaciones de los activos pasaría a ser más acotado, a la vez que un eventual revés podría evidenciar “problemas de gobernabilidad” y colocar en una posición de cautela a los inversores.
Entrando más concretamente en los mercados, a la hora de pensar los soberanos en moneda dura, concretamente en los Globales (Ley NY), podemos analizar su valuación en relación a títulos de países comparables para ver si, luego del envión inicial que les permitió salir del rango de paridades entre 20% y 30%, pueden existir espacios adicionales para la revalorización. Este trabajo es abordado en el último informe mensual de TSA Bursátil[3], en dónde se estima que si la curva de bonos argentinos convergiera a aquella de países con calificaciones de riesgo similares, se deberían dar subas del siguiente orden (precios off-shore al 31 de enero): en el GD30 +26,7%, en GD35 +28,2%, en GD38 +18,5%, en GD41 +18,7%, en GD46 +17,6% y en GD29 +31,1%.
Sin embargo, gatillar esto requiere de un catalizador, es decir, de un acontecimiento que haga que los bonos converjan a lo que se estima como su “valor justo”. Si bien la Ley Ómnibus se perfilaba como un buen catalizador, el hecho de que se haya visto diezmada en el proceso de negociación muy probablemente limite su efecto. En conclusión, los bonos muestran una atractiva relación riesgo-retorno, lo contrario a lo que sucede en las acciones, pero el gobierno debe necesariamente “encontrarle la vuelta” a la generación de consensos políticos orientados a la estabilización de la macro.
En cuanto a la deuda en moneda local, la misma sufrió una importante revalorización luego de la devaluación del tipo de cambio oficial que ocurrió en diciembre, ya sea por su vinculación a la variable corregida (DLK y Duales), como por la demanda de instrumentos para capturar un eventual traslado a precios (CER). Esto llevó a que, en un contexto de tasas reales negativas en el segmento bancario (fenómeno profundizado por el nuevo gobierno) y de la virtual inexistencia de un mercado con instrumentos a tasa fija, sea muy difícil devengar tasas de interés razonables a través de estrategias sencillas en el corto plazo (fuera un eventual posicionamiento en “sintéticos” a través de la compra de títulos duales o DLK junto a la venta de futuros de dólar en Rofex).
Además, a la hora de pensar este segmento, mientras que la suerte de los títulos Dollar-Linked estará atada a la capacidad del gobierno de mantener su actual esquema cambiario (crawling-peg del +2,0% mensual) mientras que la inflación erosiona la competitividad cambiaria, los títulos CER se ven vulnerables ante una inflación que parece no ser tan alta como inicialmente se anticipó, fenómeno que se observó en las últimas semanas al conocerse distintas estimaciones de alta frecuencia.
Con enero en vista, distintos relevamientos privados anticipan que la inflación mensual se ubicaría por debajo de +25,0% indicado en el último REM del BCRA. Puntualmente, desde EcoGo, Invecq, Alphacast, Fundación Libertad y Progreso, C&T, Orlando J. Ferreres, LCG, FIEL y Econviews proyectaron al índice general avanzando +21,2%, +17,8%, +21,4%, +19,4%, +19,6%, +18,0%, +20,0%, +21,0% y +25,0%, respectivamente.
Finalmente, el mercado local le dio la bienvenida a un nuevo título hard-dollar: los BOPREALES del BCRA. Los mismos fueron ideados como una herramienta para el pago de deuda de importadores[4], al permitir su venta en mercado secundario con liquidación contra dólares cable sin impedir el acceso al mercado oficial de cambios[5]. En cuanto a su utilidad como alternativa de inversión, vale la pena destacar dos cuestiones: 1) sus paridades son superiores a aquellas de los Bonares; y, 2) se trata de un instrumento complejo por algunas de sus características, como la posibilidad de ser “rescatados” por el inversor bajo la modalidad DLK o que podrán ser usados para pagar impuestos, lo que dificulta que exista un consenso entre analistas acerca de cómo deberían valuarse correctamente. Así, mientras que algunos actores de mercado anticipan que tienen potencial al sugerir que deberían converger hacia los rendimientos de los sub-soberanos, otros los descartan al considerarlos de riesgo similar a los soberanos, pero más caros.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Lectura recomendada: “Análisis y perspectivas financieras para 2024” de TSA Bursátil. Fuente: https://tsabursatil.com/Analisis-y-perspectivas-financieras-203.note.aspx
[2] Fuente: http://www.fiel.org/publicaciones/IndicadoresCoyuntura//COYU_99_1704810811191.pdf
[3] Ver Informe: https://tsabursatil.com/reporte-de-mercados.aspx
[4] El BOPREAL es un pasivo remunerado en dólares, que se diferencia de las Leliqs principalmente por su moneda de denominación y plazo. Los mismos no solo facilitan el pago de deuda de importadores, sino que también permiten la reducción de base monetaria y/o pasivos remunerados en pesos del BCRA, dado que en la suscripción primaria el inversor entrega moneda local. Esto podría allanar el camino para una eventual dolarización de la economía, dado que el rescate de los BOPREAL no será una condición necesaria para la misma.
[5] El importador realiza una operación similar al Contado con Liqui para abonar sus deudas. Adquiere el BOPREAL contra pesos en el mercado primario, y luego los vende en secundario contra dólares en plaza Nueva York o Cable. El incentivo para adquirir BOPREAL se relaciona a la regulación vigente: mientras que operar CCL con otro título impide el acceso al mercado oficial de cambios interrumpiendo (quizás) el ciclo productivo del importador, la regulación si permite la venta contra Cable de BOPREALES adquiridos en mercado primario sin interrumpir el acceso al MULC.
