En los últimos meses el debate sobre el nivel óptimo del tipo de cambio ha cobrado mayor relevancia. La discusión hace foco, principalmente, en la competitividad, la fuga de capitales y la inflación. En esta nota nos centraremos en otro importante punto a considerar por la política cambiara: la hoja de balance de los agentes económicos y el endeudamiento neto en moneda extranjera.
Los diferentes agentes cuentan tanto con activos como con pasivos en moneda extranjera. Para aquellos agentes que posean una posición acreedora neta en moneda extranjera (la diferencia entre los activos y los pasivos externos es positiva o están largos en dólares) una depreciación tendrá un efecto riqueza positivo, mientras que para quienes posean una posición deudora neta en moneda extranjera (la diferencia entre los activos y los pasivos externos es negativa o están cortos en dólares) una depreciación tendrá un efecto riqueza negativo.
Los activos y pasivos de los residentes en Argentina frente al resto del mundo se resumen en la Posición de Inversión Internacional (PII[1]). La PII neta representa la diferencia entre los activos y los pasivos externos del país. Su variación de un periodo a otro es el resultado de las transacciones de la cuenta corriente del balance de pagos y los cambios de valuación de los activos y pasivos medidos en dólares. Un país tiene déficit de su cuenta corriente si los pagos que recibe del extranjero, por exportaciones más las rentas y transferencias, son inferiores a los desembolsos que realiza al exterior por importaciones más las rentas y transferencias. Como los pagos que recibe son insuficientes para hacer frente a los desembolsos, el país (entendiendo este como el agregado entre las familias, las empresas y el gobierno) debe tomar un pasivo contra el sector externo para financiarse. De esta manera, un déficit de la cuenta corriente implica un incremento de la posición deudora de un país contra el resto del mundo, mientras que un superávit indica un aumento de la posición acreedora.
Durante toda la década del noventa, el incremento de los pasivos externos fue superior al incremento de los activos externos, dando como resultado una PII negativa. La economía Argentina gastó por encima de sus recursos, incrementado fuertemente su endeudamiento con el sector externo. La cuenta corriente del balance de pagos fue negativa durante todo el periodo y resultó financiada mediante la IED (incluyendo las privatizaciones), la inversión de cartera de no residentes y los préstamos de organismos multilaterales. De esta manera, a nivel agregado, la salida de la convertibilidad implicó un efecto riqueza negativo dado por una posición neta deudora de más de 60 mil millones de dólares. Una de las principales barreras de salida de la caja de conversión era contar con un sector público y privado endeudado (neto) en moneda extranjera.
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Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC
A partir de la devaluación y la crisis del 2002[2], la cuenta corriente se tornó fuertemente positiva, las exportaciones crecieron en mayor proporción que las importaciones (netas de rentas y transferencias) y el país comenzó a acumular activos externos. Se inició un periodo de sostenido ahorro por encima de la inversión, dando como resultado un consistente superávit de las cuentas externas (sobre todo hasta 2009). Por otra parte, la fuga de capitales se incrementó como consecuencia de la demanda de dólares por parte del sector privado a partir de mediados del 2007. Desde entonces, la fuga de capitales ya supera los 80 mil millones de dólares como consecuencia de la fuerte incertidumbre local y la crisis internacional. Vale remarcar que el cepo interrumpió este proceso de fuga de capitales. El ahorro doméstico por encima de la inversión, tanto el deseable por superávit externo como el indeseable por salida de capitales, permitió que la Argentina pase de pedirle prestado a prestarle al resto del mundo, lo que se ve reflejado en una PII positiva de 51.784 millones de dólares en 2011 (último dato disponible a la hora de escribir esta nota). El canje de la deuda también fue muy importante para mejorar la PII.
Como resultado de una posición acreedora internacional neta, una depreciación del tipo de cambio tendría, en principio, un efecto riqueza positivo a nivel agregado. Antes de generalizar, veamos los posibles efectos para cada agente.
Sector Privado no Financiero: finalizó el 2011 con activos externos por 251.338 millones de dólares y pasivos externos por 199.554 dólares y, por ende, con una posición neta acreedora de 51.784 millones de dólares. Desde el 2007 la fuerte posición acreedora se vio incrementada como resultado de la fuga de divisas antes mencionada (tenencia en moneda extranjera, depósitos en el exterior, títulos de deuda y acciones emitidas por no residentes, etc.). De esta manera, a nivel agregado la depreciación del tipo de cambio tendría un efecto positivo en la hoja de balance del sector privado. Esto incentivaría el aumento del consumo privado, tan deseado en la actual coyuntura de desaceleración en el nivel de actividad.
Sector Público no Financiero: tiene una posición neta deudora de 43.400 millones de dólares como consecuencia del endeudamiento en moneda extranjera. Sin embargo, hay varias cuestiones a tener en cuenta. La primera es que el perfil de vencimientos de deuda ha mejorado significativamente después del canje del 2005. La segunda es que una porción considerable de la deuda es con Organismos Multilaterales y Bilaterales (cerca de 25 mil millones de dólares) fácilmente refinanciable, salvo el caso del Club de París. Además, hay una cuestión clave a considerar. Hoy el Tesoro nacional cuenta con un ingreso en dólares que son las retenciones a las exportaciones, todavía superiores a las importaciones netas de energía. Si bien un aumento del tipo de cambio podría tener un efecto de stock (deuda) negativo, también tendría un efecto flujo positivo. Por último, la variación de los ingresos del sector público también dependerá del efecto de la depreciación sobre el nivel de actividad.
Banco Central: tiene una posición neta acreedora muy fuerte de 41.376 millones de dólares por su tenencia de reservas internacionales. Una depreciación del tipo de cambio mejoraría significativamente su hoja de balance y aumentaría los grados de libertad en el manejo de la política monetaria. Desde el 2006 (pago al fondo) pero fundamentalmente a partir del 2010 (financiación al Tesoro) el balance del Banco Central se ha deteriorado. Dado que cerca del 36 por ciento de sus activos son reservas internacionales (dato a marzo 2013 pero con tendencia declinante por el financiamiento al sector público) y la totalidad de sus pasivos son en moneda doméstica (base monetaria y pasivos no monetarios), una depreciación sería bienvenida para Banco Central desde su hoja de balance.
Sector Financiero no BCRA: tiene una posición neta deudora de 6.589 millones de dólares, pero los activos y pasivos externos son muy reducidos en relación a los activos y pasivos en moneda local. El sistema financiero cuenta con niveles de liquidez históricamente altos y está, como mencionamos, íntegramente pesificado (los depósitos en dólares no llegan al 8 por ciento del total). Al estar el sistema calzado en pesos una depreciación no tendría efectos negativos en la hoja de balance. En el colapso de la convertibilidad el problema no fue el descalce de monedas, sino el estar calzado en dólares. La devaluación hizo imposible el repago de los préstamos y, por ende, la devolución de depósitos, dando nacimiento a la pesificación asimétrica.
Conclusión
A partir del 2002 la Argentina rompió con la convertibilidad y paso a tener un régimen de flotación administrada. Una de las principales virtudes de los regímenes cambiarios flexibles (además de brindar autonomía monetaria) consiste en utilizar al tipo de cambio nominal para amortiguar los shocks externos dada la inflexibilidad de los precios en el corto plazo. Además, contamos con un mercado de futuros de moneda completamente desarrollado que permite a los participantes cubrir el riesgo cambiario de forma eficiente.
De esta manera, hoy nuestro país puede utilizar la política cambiaria como herramienta contracíclica. Si bien las decisiones de política deben pensarse desde un esquema general considerando los efectos sobre las diferentes variables económicas, sin descuidar y teniendo muy presente los efectos distributivos, en la coyuntura actual un aumento del tipo de cambio tendría un efecto riqueza positivo dado que nuestro país esta largo en dólares.
Por último, no podemos dejar de mencionar la brecha cambiara. El desdoblamiento derivado del cepo produce un efecto riqueza limitado. Si bien ha sido expansivo en algunos segmentos específicos (autos de alta gama) en otros los efectos contractivos propios del cepo han contrarrestado el efecto riqueza (inmuebles). Por otra parte, el único sector que puede aprovechar la suba del dólar blue es el sector privado, quedando el sector público consolidado fuera de este beneficio. Además, el efecto riqueza solo puede ser plasmado en consumo a costa de acceder al mercado informal, con todo lo que esto involucra (tamaño más chico, cuestiones impositivas, volatilidad del precio, etc.). De más está mencionar que si el objetivo de la política económica es expandir el consumo convalidando el mercado informal tenemos serios problemas.
(*) El autor es economista. Actualmente se desempeña como Jefe de Research de ROFEX y ha dictado clases y seminarios en UBA, UNL, USAL, BCRA, UCEMA, entre otras.
[1] Para los montos de la PII descriptos en esta nota se utilizó la valuación de los títulos de deuda a valor de mercado y no a valor residual.
[2] Vale remarcar que la devaluación provocó una fuerte reducción del valor del stock de inversión extranjera directa medido en dólares, y dado que la IED es un pasivo externo, la PII redujo su saldo deudor solo por el efecto valuación.
