Durante el período post convertibilidad la política cambiaria y monetaria atravesó por varias etapas atadas al desempeño macroeconómico desde una óptica amplia que incluye la política fiscal y la política de administración de deuda. Factores exógenos como los términos de intercambio, el desempeño de Brasil, la cosecha, la fortaleza/debilidad del dólar a nivel internacional, el costo de financiamiento externo, etc., también fueron determinantes en la evolución de la política del BCRA.
La política cambiaria y monetaria sujeta a los puntos descriptos se ve reflejada en la hoja de balance del Banco Central. El objetivo de este apartado es simplemente describir la evolución de sus activos y pasivos durante el periodo analizado. Los datos surgen del informe semanal que publica el BCRA.
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Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA.
Tras más de diez años de vigencia, en diciembre de 2001 se produce el quiebre del régimen de convertibilidad. Este régimen finalizó su ciclo con tres años de fuerte contracción del producto, casi un 8,5 por ciento entre 1999 y el 2001, una profunda dolarización de activos financieros y corrida bancaria que dieron nacimiento primero a las restricciones a la extracción de efectivo (corralito) y ya entrado el 2002 a la reprogramación de depósitos (corralón). En este contexto, el balance del BCRA se vio “achicado” producto de la desmonetización originada por la crisis.
En noviembre de 2001, al borde del colapso, el BCRA tenía 18.530 millones de dólares de reservas. Estas reservas representaban el 7,4 por ciento del PBI y constituían aproximadamente sólo una décima parte del stock de deuda externa. Si bien los criterios de adecuación comercial (importaciones como porcentaje de reservas)[1] lograron un nivel apropiado, esto no tuvo que ver con la magnitud de las reservas sino más bien con una economía hundida en recesión sin acceso al crédito internacional y, por ende, importando lo mínimo indispensable.
En cuanto al activo del Central, estaba conformado principalmente por las reservas en un 43 por ciento, mientras que los giros al Tesoro como contrapartida de los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI representaban el 33 por ciento. Por otra parte, no existía el financiamiento al Tesoro vía adelantos transitorios (régimen de caja de conversión). En cuanto a sus pasivos, eran en su mayoría monetarios dado que no emitía títulos y todavía no existía el mercado de pases. La base monetaria sólo representaba el 59 por ciento de las reservas como resultado de la desmonetización.
Sin embargo, tras la ruptura del régimen de convertibilidad, la convulsión e incertidumbre prevalecieron en el mercado de cambios implicando una fuerte pérdida de reservas. El overshooting del tipo de cambio no llegó a compensar dando como resultado una menor cobertura de reservas en relación a la base monetaria. Recién a partir del segundo semestre del 2002, se produce un claro punto de inflexión en el mercado de cambios y en la coyuntura macroeconómica apuntalada por el excelente contexto internacional. Paulatinamente, el exceso de demanda de divisas se fue transformando en un exceso de oferta, corrigiendo parte del overshooting del dólar. Ya en 2003, el gobierno decidió detener el proceso de apreciación y mantener el tipo de cambio en un nivel competitivo como una estrategia de política económica. Esto se tradujo en intervenciones del Banco Central en el mercado de divisas, pero ahora como demandante.
La política de tipo de cambio alto y acumulación de reservas necesariamente implica un “ensanchamiento” de la hoja de balance del BCRA. Durante los primeros meses de intervención, los pesos emitidos para la compra de dólares sirvieron para volver a monetizar una economía que arrastraba un fuerte proceso recesivo (se esterilizó muy poco). Por lo tanto, la contrapartida del aumento de reservas fue un aumento en los pasivos monetarios.
A partir del 2004 las necesidades de intervención y esterilización aumentaron. Desde entonces, diversos mecanismos fueron utilizados por el BCRA para absorber pesos del mercado. Este periodo se extiende aproximadamente hasta el 2008 e implica una marcada extensión en el balance. Del lado del activo, se destaca el explosivo aumento de las reservas. Del lado del pasivo, se incrementaron los monetarios por la emisión no esterilizada producto de las compras de divisas, mientras que los no monetarios aumentaron por la porción esterilizada.
En resumen, durante la etapa de tipo de cambio alto y acumulación de reservas se ensancha fuertemente el balance. Además, la depreciación del tipo de cambio jugó un rol importante y contribuyó a mejorar significativamente la hoja de balance (pasivos en moneda doméstica y hasta ese momento mayoría de activos en moneda extranjera).
En el camino se canceló anticipadamente la deuda contra el FMI por 9.800 millones de dólares pero no se financió al Tesoro con emisión (de hecho en algunos años el Tesoro compró dólares con superávit fiscal). A marzo de 2008 las reservas representaban el 18 por ciento del producto, alcanzaban para cubrir nada menos que el 40 por ciento del stock de deuda externa y cumplían con los criterios de adecuación comercial en un contexto de fuerte crecimiento de las importaciones. Por otra parte, los pasivos monetarios representaban sólo el 68 de las reservas.
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Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA, INDEC y Secretaria de Finanzas.
A partir del tercer trimestre del 2007 el país comenzó a sufrir una marcada fuga de capitales, acumulando más de 82 mil millones de dólares hasta el segundo trimestre de 2012. Fruto del cepo, los últimos trimestres se redujo drásticamente. Mientras la fuga de divisas pudo ser financiada casi por completo por el superávit comercial, las reservas no se vieron afectadas. Si bien es difícil establecer una fecha precisa, aproximadamente a partir de 2010 comienza una etapa donde el balance de la autoridad monetaria comienza a verse deteriorado. Esto tiene que ver con tres cuestiones: el manejo de los vencimientos de deuda, el financiamiento al Tesoro vía adelantos transitorios y el menor ritmo de depreciación del tipo de cambio[2].
El balance a marzo de 2013 muestra en su activo siete letras intransferibles del Tesoro por un monto que supera los 33 mil millones de dólares. La contrapartida de este activo es la caída de otro, las reservas. De este modo, si bien el pago de deuda en moneda extranjera con reservas no cambia el total del activo ni tampoco genera una expansión monetaria, si provoca una caída en la cobertura de reservas frente a los pasivos monetarios y no monetarios.
El segundo punto a remarcar, y probablemente el más importante, es el aumento en el stock de adelantos transitorios. El financiamiento al Tesoro aumentó significativamente a partir de 2011. A marzo de 2013, el stock de adelantos transitorios superaban los 127.000 millones de pesos, representando un 22 por ciento de los activos. Teniendo en cuenta las letras intransferibles y los adelantos transitorios, el 52 por ciento del activo del Central tiene como contraparte deudora al Tesoro, muy por encima de la proporción de las reservas, que rondan el 36 por ciento de los activos.
El ratio base monetaria contra reservas se encuentra en 146 por ciento, el doble en relación al 2010, producto de la monetización del déficit fiscal. Por otra parte, el crecimiento de los pasivos monetarios superó al de los no monetarios, lo que pone en evidencia que gran parte de la emisión para financiar al Tesoro no fue posteriormente esterilizada. Es importante remarcar que dada la menor proporción de reservas en el activo, los efectos de una depreciación del tipo de cambio sobre la hoja de balance serían más limitados que en el pasado.
El ratio de reservas contra producto ya se ubica por debajo del 9 por ciento. Si bien la deuda externa cayó significativamente en relación al producto gracias a la política de desendeudamiento, el ratio deuda externa contra reservas se encuentra por encima del nivel de fines del 2010 (317 contra 248 por ciento). Esto pone en evidencia que el superávit comercial no pudo “aguantar” la salida de capitales, la reducción de los depósitos en dólares y el pago de deuda con reservas.
En resumen, el BCRA aumentó significativamente su hoja de balance en los últimos años. La política de acumulación de reservas y una economía donde se realizan más transacciones que necesitan más medios de pago indefectiblemente producen un ensanchamiento de la hoja de balance de la autoridad monetaria. Sin embargo, producto del pago de deuda con reservas pero, fundamentalmente, por el financiamiento al Tesoro vía adelantos transitorios y la menor tasa de depreciación de la moneda, la composición del balance actual nada tiene que ver con los balances de hace tan solo 3 años atrás.
El autor es economista. Actualmente se desempeña como Jefe de Research de ROFEX y ha dictado clases y seminarios en UBA, UNL, USAL, BCRA, UCEMA, entre otras.
[1] De Beaufort Wijnholds, J.A.H. y A. Kapteyn (2001). “Reserve Adequacy in Emerging Market Economies”, IMF Working Paper 01/43.
[2] El giro del resultado cuasifiscal del BCRA al Tesoro también repercute en forma directa en el balance. Dado que este hecho se repite durante toda la etapa y no es propio de un año en particular decidimos omitirlo en el análisis.
