A partir de la unificación y normalización del mercado de cambios, mediante la Comunicación “A” 5850, el BCRA ha impulsado nuevas medidas tendientes a fomentar la libre movilidad de capitales y la profundidad de los mercados de cambios, tanto de contado como de futuros.
Asimismo, desde mediados de diciembre de 2015, la autoridad monetaria comenzó a transitar el camino hacia la implementación de un esquema de Metas de Inflación, junto con un régimen de tipo de cambio flotante. En esa transición el instrumento de política monetaria fue la tasa de LEBAC de 35 días. Posteriormente, y a partir de la adopción formal del régimen de Metas de Inflación en enero de 2017, el BCRA implementó dos cambios en la manera de conducir sus operaciones monetarias: (i) modificó el instrumento de política, eligiendo el centro del corredor de pases a 7 días como la nueva tasa de política monetaria, (ii) cambió el esquema de licitaciones semanales de LEBAC por un esquema mensual con el fin de proveer mayor liquidez a estos instrumentos.
En el marco de estos cambios, uno de los interrogantes que surge es si se ha cumplido la paridad cubierta de tasas de interés, la cual implica la inexistencia de oportunidades de arbitraje que permitiría el aprovechamiento de los diferenciales de tasas entre distintas monedas con una cobertura del riesgo cambiario mediante un contrato de divisas a término1 . Si dicha relación no se cumple, entonces se daría el fenómeno llamado “bicicleta financiera”, en el que el inversor se asegura una ganancia futura sin correr ningún riesgo.
En mercados profundos y desarrollados estas oportunidades de arbitraje históricamente eran poco frecuentes y no perduraban en el tiempo, ya que los participantes del mercado se apresuraban a aprovecharlas, reestableciendo el equilibrio rápidamente.
Sin embargo, desde hace unos años existen oportunidades de arbitraje2 aún en mercados profundos y desarrollados debido, principalmente, a la dinámica actual de los flujos de capitales internacionales. Tal es el caso de varias monedas3 de países desarrollados en los cuales se puede invertir con una cobertura de cambio y de esta forma obtener una rentabilidad en dólares superior a un plazo fijo o instrumentos con características similares en dólares al mismo plazo.
Para el caso argentino, esta estrategia podría implementarse mediante el financiamiento en la moneda extranjera a la tasa de interés internacional, el intercambio por moneda local en el mercado spot y la colocación de dichos fondos a la tasa de interés local, comprando simultáneamente un contrato de futuro al mismo plazo de forma tal de cubrir el riesgo de tipo de cambio. En el Gráfico 1, se puede ver el resultado de un ejercicio de paridad cubierta de interés en el que se utiliza como tasa internacional de financiamiento la LIBOR en USD, como tasa doméstica la tasa de LEBAC, y como cobertura de tipo de cambio, el contrato a futuro de ROFEX, asumiendo un horizonte de inversión de 35 días.
Como puede observarse en el Gráfico 1, a principios del año 2016 existió durante un breve lapso un diferencial de precios que permitió el arbitraje debido a diversos factores, entre los que puede mencionarse: (i) el desarme de posiciones récord compradas hacia fines de 2015 en los contratos de futuros de Rofex, (ii) un mercado con ciertas restricciones cambiarias y a los movimientos de capitales, (iii) un continuo flujo de capitales proveniente de inversiones extranjeras con la expectativa de un tipo de cambio estable y por la percepción de mejores condiciones macroeconómicas e institucionales de la Argentina4 . No obstante, a medida que el BCRA introdujo cambios en la instrumentación de la política monetaria y se fue normalizando el mercado cambiario, las oportunidades de arbitraje fueron disminuyendo, dándose una convergencia hacia la paridad cubierta de tasas de interés, la cual sugiere una mayor eficiencia y profundidad del mercado.
En otras palabras, no podemos sostener que existen en este momento oportunidades de arbitraje en la estrategia de carry trade cubierto, aunque sí se observaron en los primeros meses luego de la unificación cambiaria.
¿De qué se habla entonces cuando se hace referencia a la “bicicleta financiera” en Argentina? Se habla de posicionarse en pesos, sin cobertura cambiaria, especulando a que el tipo de cambio se mantenga estable. Pero esta apuesta es sustancialmente diferente con lo descripto más arriba que, justamente, se refiere a una operación que neutraliza el riesgo cambiario. Con lo cual, obtener un mayor rendimiento en dólares invirtiendo, por ejemplo, en LEBAC, solo podría concretarse si esa expectativa inicial de tipo de cambio estable se materializa. ¿Pero se ha materializado? Esta es una pregunta interesante que amerita un post en sí mismo…
Daiana Blanstein, Lucas Gimenez, Diego Lopez Airaghi y Nicolás Salvador
1 Mediante futuros, forwards o FX swaps.
2 Ver Borio et al Covered Interest Rate parity lost: understanding cross currency basis (BIS Quarterly review, September 2016).
3 Monedas como JPY, KRW, EUR y CHF entre otras.
4 A modo de ejemplo, a principios de 2017 se anunció la incorporación de tres Títulos del Gobierno Nacional en pesos a tasa fija en el GBI-EM Index. Asimismo, los principales calificadores de riesgo han mejorado la nota crediticia al Gobierno Nacional.
