El éxito de la reestructuración y la dinámica de los nuevos bonos dependerán de varios factores, entre los que se destacan: la quita de la deuda actual, y los plazos y los cupones de la nueva obligación. El exit yield sobresale también como factor del proceso.
Está claro que sea quien sea que gane las elecciones, la reestructuración de la deuda argentina va a ser uno de los primeros temas a aborda por la nueva administración. Los bonos están muy golpeados por la crisis financiera y económica que sufrió el país desde 2018 y la necesidad de reestructurar los compromisos se hace cada vez más importante. Pero entre tanto esto pase, existen ciertos conceptos clave para entender de qué se trata el proceso y qué se necesita para que el mismo sea exitoso. Los plazos de la nueva deuda, la quita de la deuda actual, los cupones y la «exit yield» son los términos que se van a empezar a negociar en la reestructuración de la deuda local.
Cuando se habla de reestructuración de la deuda se está haciendo referencia a que los bonos que actualmente cotizan en el mercado serán intercambiados por nuevos, con distinto plazo de vencimiento, distinto valor nominal y cupones, así como también un posible menor reconocimiento de la deuda nominal.
Nery Perschini, gerente de Inversiones de GMA Capital destaca que una reestructuración implica el intercambio de deuda vieja (en default o no) por nueva deuda.
“Por lo general, detrás hay dos objetivos. Por un lado, se busca la reducción del valor presente de la deuda, es decir, la reducción del principal y/o interés. Por otro lado, se intenta generar un alivio de las necesidades de liquidez, lo que implica una extensión de los plazos de pago de la deuda”, sostuvo.
Tres factores clave en una reestructuración
El éxito de la reestructuración y la dinámica de los nuevos bonos dependerán de varios factores, entre los cuales se destacan la quita que pueda sufrir la deuda vieja, y los nuevos plazos y cupones de la nueva obligación.
Si se analiza la quita de capital, cuanto menor sea la quita mayor va a ser el precio de los nuevos bonos.
Los otros factores importantes a tener en cuenta son el cupón que pagarán los eventuales nuevos bonos, así como también el plazo al cual serán emitidos.
De esta manera, cuanto mayor sea el cupón, mayor atractivo tendrá el nuevo bono, a la vez que cuanto menor sea el plazo de los nuevos bonos, más valor tendrá la renta fija nueva dentro de la reestructuración de la deuda.
Federico Broggi, analista de Invertir en Bolsa (IEB) explicó que según The Sovereign Debt Restructuring Process, (el Capítulo 8 de un trabajo del FMI donde analizan los distintos aspectos a tener en cuenta en una reestructuración de deuda), hay tres herramientas principales a la hora de negociar una deuda.
“En primer lugar se busca cambiar los plazos de vencimiento, lo que implicaría correr hacia adelante los vencimientos de capital de algunos bonos o extender períodos de gracia sobre la deuda. En segunda instancia se busca reducir el principal de la deuda, (en la jerga llamado «haircut» o «quita»), lo que implica hacer una quita sobre el capital adeudado. Finalmente, el tercer factor clave a buscar en una reestructuración es la de reducir la tasa de interés del bono, llamado ajuste de cupón, es decir, reducir el monto de intereses a pagar”, dijo Broggi.
Por su parte, Leonardo Chialva, director de Delphos Investment coincide con Borggi y destaca que cuando se negocia una reestructuración se debaten esos tres pilares fundamentales.
«Lo que hay detrás de esa conclusión, para llegar a un ejercicio de quita de capital, extensión de plazos y el cupón, está el modelo de sustentabilidad de deuda del FMI y es el que se ha tomado en los últimos casos como marco teórico para que el acreedor y deudor se pongan de acuerdo. Esa sería una reestructuración lisa y llana, aunque no sería del todo aplicable para el caso argentino en el cual se intenta hacer un reperfilamiento por parte de los acreedores, quienes piden extenderlos plazos sin hacer ningún tipo de quita”, dijo Chialva.
La “Exit yield”
Desde que el riesgo país sobrepasa los 1000 puntos, dado los rendimientos y la valuación de los bonos, se comienzan a incorporar riesgos de un evento crediticio (default o reestructuración). Una vez reestructurada la deuda y aliviana la carga de los compromisos, la nueva deuda comienza a cotizar una nueva TIR, lo que se suele llamar a la “exit yield” de la deuda reestructurada.
Chialva sostiene que el último gran tema en un proceso de reestructuración es determinar cuál puede llegar a ser el “exit yield”, o lo que va a rendirlos bonos argentinos después de renegociar o reestructurarla deuda.
Por su parte, Nery Persichini dijo también que una variable de peso en las reestructuraciones es la “exit yield”.
“Es la tasa a la cual se descuentan los flujos de los nuevos bonos y permiten calcularlos precios de éstos (“recovery values”). Esta es difícil de estimar porque depende de los diferenciales de crédito del país. Calcular esta tasa con el riesgo país actual (2.100 bps) no tiene sentido porque este spread hoy refleja una situación crítica de distress financiero e incertidumbre sobre el plan de la próxima gestión. Una reestructuración descomprimiría este sobrecosto y generaría mejores recovery values”, explicó el gerente de inversiones de GMA Capital.
El caso argentino
El caso argentino resulta bastante llamativo para el mercado de deuda internacional ya que Argentina recurre a esta situación de manera muy regular en el tiempo, haciendo que la calidad crediticia sea puesta en juego una y otra vez. De todos modos, para los analistas del mercado, Argentina deberá una vez más llevar a cabo ese proceso con el objetivo de que la deuda sea sustentable a mediano y largo plazo.
Gonzalo Gómez Pizarro, presidente de Argentina Valores (AVSA), sostuvo que para que la reestructuración sea exitosa se deben cumplir dos cuestiones clave. Por un lado, será necesario que luego de la reestructuración quede bien claro que la deuda es sostenible en el largo plazo, y por otro lado, que el acuerdo con el FMI sea mantenido y transformado hacia un acuerdo de facilidades extendidas con hasta 10 años de plazo.
“No es lo mismo una reestructuración con el apoyo del fondo que sin el apoyo. En una restructuración que se muestre que la deuda es sostenible a mediano y largo plazo y con el apoyo del FMI es clave. Lo más parecido que hay es Ucrania donde, con acuerdo con el Fondo Monetario Internacional hubo una quita de capital del 20%, diferimiento de pago de hasta 4 años y un aumento del cupón que comenzaba la quita. Ese debería ser el escenario más probable”, explicó Gómez Pizarro.
Para el presidente de AVSA, los precios de los bonos actuales indican que el mercado está esperando una reestructuración agresiva y es consecuencia de la incertidumbre política que y económica de Argentina.
Vuelven viejos conocidos
Todas los temas mencionados hasta acá pueden ser combinados entre sí. Por ejemplo extendiendo plazos, haciendo una quita y, por otro lado, aumentando el cupón a pagar como paliativo, etc.
Dicho ello, Broggi también señala distintos elementos para fomentarla aceptación de la reestructuración Entre ellos se destacan las famosas Clausulas RUFO, muy debatidas durante la pelea con los Holdouts y la era kirchnerista.
“Son cláusulas a través de las cuales el deudor se compromete a otorgarles el derecho a quienes ingresan al canje de que si hay una nueva reestructuración con mejores condiciones, ellos podrán tomarla a pesar de ya haber ingresado a un canje previo. Finalmente aparecen también las Cláusulas de acción colectiva, las cuales obligan a que si un determinado porcentaje mayoritario de tenedores de bonos aceptó el canje, el resto deba aceptarlo también”, explicó el analista de IEB.
