Por German Fermo PhD.
La fiesta de la deuda sigue a paso firme: cuando la política supera a los fundamentos económicos. El mercado de renta fija argentino viene desde 2013 traccionando muy fuertemente en base a expectativas de cambio político pero todavía, con limitados sustentos económicos. Claramente, los mercados internacionales están convalidando que la no presencia del peronismo en el gobierno ya representa 600 puntos básicos a la baja en el riesgo país, lo cual en sí mismo, es un número enorme. ¿Podrá Argentina en los próximos dos años seguir comprimiendo spreads bajo la premisa de consolidación política del actual gobierno y sin todavía, demostrar demasiados resultados económicos?
Así podría ocurrir si el oficialismo puede articular un resultado electoral razonablemente bueno en 2017; es difícil que el mercado espere hasta las elecciones presidenciales del 2019 para encarar lo que sería, la última fase de compresión de spreads de la deuda soberana argentina, llevándonos a los rendimientos de Perú/Uruguay/Colombia en su parte larga. Aún sin un sendero fiscalmente sustentable, Wall Street seguirá recomendando deuda argentina y, como suele hacer, postergando las preguntas que el país todavía no puede responder. No sorprendería que, una vez que la parte larga de la curva argentina haya dado todo lo que tenía por ofrecer, llevándonos a rendimientos de Perú, las preguntas de solvencia fiscal aparezcan justo cuando el smart money (dinero inteligente) decida tomar ganancia del formidable rally propiciado por deuda argentina desde 2013.
Vale recordar un principio clave en asset management: nada de lo que se opera es verdad, todo es mentira, y Wall Street sólo se encarga de sacar y poner de moda viejas historietas que se reciclan convenientemente, una y otra vez. Así como hubo un Grecia al borde del abismo en 2010, que al final de cuentas no fue tal y representó por el contrario, una formidable oportunidad de compra, hoy, en el hemisferio sur, tenemos una nación que sin poder todavía articular un sendero de solvencia fiscal y sin poder delinear un claro escenario político, ya se ha convertido en la niña bonita de emergentes. Atentos con la toma de ganancia que probablemente ocurra en deuda nacional, sin embargo, estamos hoy muy lejos de dicho evento, el mercado internacional está llevando a la Argentina a su última fase de compresión de spreads, sin hacerle una sola pregunta incómoda, acercándonos a nuestros pares menos riesgosos de Latinoamérica, tal como analizaremos a continuación.
Los extremos de bonos en Latinoamérica. La tabla precedente muestra el universo de rendimientos que ofrece el mercado de bonos de Latinoamérica en la parte media de la curva (duration aproximada de cinco años), con dos extremos notables: Chile, el mejor riesgo crediticio de la región, rinde 2,42%, muy cerca de un bono soberano norteamericano, y Venezuela, con su propio drama, rinde 21,97% y descontando por el momento un cuasi-default que puede leerse como una tragedia cercana o como la oportunidad más enorme que ofrece el mercado de bonos emergente en un entorno internacional de rendimientos colapsados que pone a la tasa de diez años de Alemania y Japón por ejemplo, muy cerca del 0%.
La última columna de la tabla muestra el retorno total que un inversor obtendría si pudiera reinvertir durante los próximos siete años a la tasa de rendimiento del bono en cuestión. De esta forma, mientras Chile generaría a siete años un retorno total de 18,22%, en el mismo plazo Venezuela produciría 301,58% de rentabilidad total y Japón daría a cambio un retorno incomprensiblemente bajo cercano a 0% e incluso levemente negativo.
La parte media de la curva soberana argentina está cara. Concentrándonos ahora en la parte media de Argentina, observamos en primer lugar, que la curva soberana cotiza por encima de Chile, Perú, Uruguay, Colombia y Brasil, implicando que, si el modelo político y económico trazado por el oficialismo se consolidase, los bonos argentinos seguirían convergiendo al de sus vecinos latinoamericanos. El bono emblemático de la parte media soberana argentina es el AY24 con un rendimiento actual de 4,28%, generando a siete años un retorno total de 34,09%.
La primera conclusión es que la parte media de la curva soberana argentina está ya cara y ofrece poco carry y poca capacidad de apreciación. Recordemos que un bono tiene dos fuentes de ganancia: a) el carry, el cual significa el devengamiento del rendimiento del bono, b) aumento de precios, en caso que mejore el riesgo del emisor, el cual significa nada más y nada menos, que la anticipación del rendimiento a devengar a futuro. El AY24 ofrece poco en ambos frentes de la ecuación.
La parte media de la curva provincial argentina ofrece un jugoso carry en dólares y poco riesgo a la baja. Debajo del AY24, Argentina ofrece una muy amplia y muy interesante gama de rendimientos en bonos provinciales. Mientras Provincia de Buenos Aires 2024 ofrece un rendimiento de 6,17%, para una duration similar, Provincia de Chaco 2024 ofrece un retorno del 9,51%. Esto implica que si un inversor decidiese permanecer en la posición hasta maturity, podría generar, bajo ciertos supuestos, un rendimiento total de 52,06% para el caso de Buenos Aires y uno de 88,88%, para el caso de Chaco.
A la luz de los acontecimientos observados en Santa Cruz, parecería que la displicencia fiscal del gobierno apunta claramente a financiar todo rojo provincial posible, al menos en el corto plazo. En ese entorno de un gobierno nacional funcionando como pagador de última instancia de todo rojo provincial y no siendo por lo tanto, excepción a la historia argentina, me pregunto si se justifica que Chaco pague 334 puntos básicos de retorno por sobre Provincia de Buenos Aires y 523 puntos básicos por sobre nación. En siete años, el retorno que generaría una cartera invertida en Cacho sería 2,60 veces mayor al equivalente generado por el AY24.
La primera conclusión, entonces, es que la parte media del riesgo provincial argentino ofrece por el momento y en este entorno de tanto apetito por deuda argentina una excelente oportunidad para devengar tasa en dólares con un aparente bajo riesgo de default. La segunda conclusión es que todos los bonos provinciales mencionados tienen una duration relativamente baja, centrada en torno a cinco años y por lo tanto, en caso que aumente la aversión al riesgo global o suban las tasas internacionales, exhibirían poca disminución relativa en sus respetivos precios. De esta forma, la parte media de la curva provincial argentina en dólares ofrece poco riesgo a la baja en precios y la a vez, una suculenta oportunidad de armar devengamiento digamos, a siete años vista, propiciando un muy buen ratio de rendimiento/riesgo para estos bonos.
Pasemos ahora, a la parte larga de las curvas de Latinoamérica, recordando que un bono largo soberano de emergentes es “un poco bono y otro poco équity” dado su elevado riesgo duration y su correlación con el S&P de USA:
El rally potencial de la parte larga de la curva argentina está lejos de haber culminado.Recordemos que en 2013 la parte larga de la curva argentina ofrecía rendimientos del 13%. En la actualidad, dichos rendimientos han colapsado al 7%, representando una formidable compresión de spread en los bonos largos de Argentina de 600 puntos básicos, lo que produjo, para quienes armaron posiciones en 2013, un retorno precio que fácilmente superó el 80%.
La pregunta de muchos es cuánto le resta a la parte larga de la curva argentina, una curva que ya ha dado tantas alegrías a quienes asumieron el riesgo de comprar estos bonos en 2013. Precisamente, la tabla de arriba muestra que Argentina podría en los próximos dos años intentar converger al bloque de Brasil, Colombia, Uruguay y Perú. No se incluye a Chile, dado que para que el mercado lleve a ese nivel tan bajo de rendimiento, Argentina debería probablemente necesitar experimentar las transformaciones que a Chile le han llevado 40 años, aspecto muy lejano dado la realidad política, social y económica que actualmente vive el país.
Entonces, si en los próximos dos años el mercado internacional decidiese llevar a la Argentina a los rendimientos de Perú en su parte larga, suponiendo una duration promedio de 12 años, observaríamos una convergencia de spreads de bonos largos argentinos de 266 puntos básicos, lo que representaría un retorno precio cercano al 32,11%; si a ese número le sumamos el carry de dos años, estaríamos hablando fácilmente de un retorno total cercano al 45%.
Muchos dicen que lo mejor que tenía la parte larga de la curva argentina para ofrecer al inversor, ya ocurrió. Pues bien, si el país llegase a converger al rendimiento de Perú por ejemplo, implicaría que desde el 13% kirchnerista, terminaría rindiendo un 4,40% macrista, representado una compresión de spread total de 860 puntos básicos. A los niveles actuales de rendimientos, implicaría que el 70% de la compresión de spread ya ocurrió para Argentina. La potencialmente buena noticia es que el 30% restante no generaría en absoluto un retorno trivial: de hecho, estaríamos hablando de un 45% potencial todavía no capitalizado que, en un mundo de tasa cero, atraería a más de un inversor internacional en renta fija. El mundo entero a pesar de la todavía significativa incertidumbre política, social y económica argentina, muestra un formidable apetito por bonos argentinos y ve en el “no peronismo” la mejor explicación para justificar semejante rally a pesar de todas las preguntas todavía no respuestas por el país.
