Aun cuando la tasa americana a 10 años se encamina a 3%, los administradores de fondos apuestan a que se está cerca de un piso y creen que algunos títulos ya están baratos
Los bonos en dólares han sufrido producto del escenario de suba de tasas, registrando nuevos mínimos y manteniéndose dentro de un proceso correctivo. A nivel regional, incluso, son los que más han caído y, por ende, los que más han visto incrementarse los rendimientos. Dado que nuestro mercado es más volátil que el resto de las plazas, esta evolución resulta natural. Sin embargo, los portfolio managers de los fondos aún se muestran optimistas y destacan dónde pueden haber oportunidades en este contexto de mayor volatilidad.
Juan Manuel Pazos, jefe de estrategia en Puente, señala que «en la primera parte del año, la caída de los títulos argentinos estuvo explicada en partes prácticamente iguales por la suba de la tasa de interés de los bonos del Tesoro norteamericano y por una suba en la prima de riesgo argentino. Este aumento de la prima de riesgo se explica principalmente por factores idiosincráticos, en un contexto en que los spreads de la deuda emergente no se vieron afectados por el aumento de la tasa libre de riesgo». A su vez, a nivel local, «la decisión de modificar las metas de inflación, que no tuvo una lectura positiva por parte del mercado, el costo político que tuvo la sanción de la reforma provisional, la sensación de una oposición algo más unificada, todo ello contribuyó al aumento de la prima de riesgo argentino», agrega.
No obstante, Pazos destaca que su sensación es que estamos cerca de tocar piso. «Si bien el mercado global luce más incierto y la tasa a 10 años de los bonos norteamericanos parece encaminarse a 3%, hay señales que la situación local comenzaría a fortalecerse en las próximas semanas. Por un lado, el ajuste en los haberes jubilatorios en marzo y las paritarias fortalecerán el ingreso disponible, dándole impulso a la actividad. Por el otro, con los avances en materia fiscal en diciembre el gobierno probablemente podrá presentar muy buenos resultados en las cuentas públicas en el 1T18, lo que renovará la confianza de los inversores, moderando en parte el impacto del contexto global sobre la deuda argentina».
Gustavo Cañonero, Partner de Grupo SBS, señala que «en términos específicos hay bonos relativamente defensivos que han quedado muy baratos, como el Bonar 24, o el Disco, aunque el último un poquito más volátil. Los bonos más largos también lucen atractivos pero la prudencia exige esperar un panorama internacional más estable antes de volver a invertir en duración».
Para explicar el ajuste actual, Cañonero resalta que «el proceso de suba de tasas a nivel internacional pareciera no haber terminado y habrá que saber acomodarse a ello, pero el cambio fue muy grande y repentino, y la reacción de los bonos argentinos mucho mayor de lo que cualquiera hubiese esperado».
Mirando hacia adelante Cañonero destaca que cabe esperar que el mercado externo encuentre un equilibrio en términos del nivel de tasas, probablemente todavía por arriba de las actuales. «La clave es que esa búsqueda se logre sin fuertes cimbronazos en los mercados de activos, como vimos el caso de la volatilidad de las acciones americanas estos últimos días. Con tasas viéndose más lentamente, aunque sea hacia arriba, el mercado debiera volver a buscar el rendimiento de los países emergentes, en particular Argentina, que ha quedado relativamente barato y donde las ultimas buenas noticias políticas y de números fiscales (el ejercicio 2017 fue notablemente bueno y facilita el logro de las metas del 2018) fueron casi tapadas por los factores mencionados».
Alejandro Kowalczuk, Head Portfolio Manager de Argenfunds, sostiene que con la suba de esta tasa de EE.UU., desde 2,40% a finales de 2017 hacia el 2,82% actual, vemos una suba en los spreads de riesgo (medidos por el EMBI: Emerging Markets Bonds Index) de Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador y Uruguay. Sin embrago, otros países dentro del grupo de emergentes, tales como Perú, México, Panamá, Sudáfrica, Turquía (por mencionar algunos), vieron disminuir sus spreads. Y no sólo esto, dentro de los países que aumentaron su prima de riesgo, se observan diferencias sustanciales: Brasil +0.42%, Colombia +2.30%, Uruguay +2.74% y Argentina 15,38%. Esto se explica por el riesgo diferencial que perciben los inversores, asociado a variables locales de cada uno de los países».
Yendo al caso puntual de Argentina, Kowalczuk detalla que «a los factores externos que justifican la suba en rendimientos (subas de tasas de la Fed adicionales dada la mayor presión inflacionaria e impacto en la 10Y), se le deben sumar los factores locales que amplían los spreads (déficit primario, necesidades de financiamiento, inflación, saldo de la balanza comercial)».
Por ejemplo, el spread del bono AA46 contra el Brasil 2037 pasó de 123 bps a los 193 bps actuales, es decir, amplio en 70 puntos básicos el spread y en la parte larga de la curva, mientras que el AA21 contra el Brasil 2021 pasó de 121 bps a 196 bps (+75 bps) en la parte corta. «Se observa aquí, una tendencia creciente en los niveles de spread consistente con el contexto internacional y de Argentina en particular. No obstante, el comportamiento de los spreads actuales también muestran cierta sobre-reacción del mercado y posibilidad de reversión a la media, es decir que los spreads entre Argentina y Brasil se compriman en cierta medida», cierra.
Finalmente, en un informe de Banco Mariva enviado a sus clientes apunta que ha sido un 2018 extremadamente doloroso hasta el momento para los bonos en dólares de Argentina, pero entienden que el bajo rendimiento relativo de los pares de Latinoamérica parece un poco exagerado.
Mirando hacia adelante, desde Mariva son optimistas y destacan que «vemos un par de razones para estar positivo en los rendimientos potenciales de la deuda Argentina: En primer lugar, la mejora macroeconómica persiste, en nuestra opinión. Por otro lado, entendemos que los activos argentinos se mantienen baratos en relación con sus pares de la región».
En cuanto al posicionamiento en bonos en dólares, los analistas del banco resaltan que «recomendamos los bonos DICY, que lucen atractivos dentro de la parte media de la curva local. En cuanto a los bonos en moneda local, recomendamos mantener el vencimiento Argtes 18M, como un buen sustituto de Lebac. Dentro de los bonos ligados a tasa Badlar, encontramos a Bocan 19 como un instrumento atractivo. En cuanto a los bonos que ajustan por CER, encontramos a Boncer 20 y Boncer 21 como bonos que lucen atractivos. Ambos se beneficiarán de un atractivo escenario de inflación hasta mayo».
