Lo que el BCRA les paga a los bancos es el costo de absorber los pesos emitidos para evitar mayores presiones sobre el dólar. Cómo es la estrategia de desarme de la bola de deuda remunerada.
El dinero que el Banco Central le pagó a los bancos en concepto de intereses por las Letras de Liquidez (Leliq) y los Pases que tienen en su poder ya superó el billón de pesos en lo que va del año. Fue el jueves pasado, día en el que se abonaron intereses por $8.753 millones y el acumulado anual alcanzó $1,002 billón. Este monto récord, que seguirá en aumento en los meses que restan para terminar 2021, es el costo asociado a estrategia que el Gobierno define como de “prudencia monetaria” y que implica esterilizar a través de la colocación de pasivos remunerados buena parte de los pesos que BCRA vuelca a la economía cada vez que asiste al Tesoro. Así, busca acotar el ritmo de crecimiento del dinero en circulación y evitar recalentar las presiones sobre el dólar.
El monto mensual en intereses que la entidad monetaria canceló fue creciendo a lo largo del año al compás incremento del stock de su deuda remunerada. Por caso, en enero pagó $83.115 millones y en septiembre, $130.135 millones. En los primeros 14 días de octubre, el número ascendía a $58.658 millones. Esta dinámica sugiere que 2021 podría cerrar con un pago de intereses en torno a $1,3 billones, el doble que en 2020 ($721.559 millones).
En paralelo, el stock de pasivos remunerados se agrandó en un 54%: pasó de $2,84 billones en el cierre de 2020 a los actuales $4,38 billones. Su crecimiento está ligado a la política de absorción y a la tasa que devengan estos instrumentos de regulación monetaria: 38% nominal anual en el caso de las Leliq, 36,5% en el de los Pases a siete días y 32% en el de los Pases a un día.
Durante la campaña presidencial, Alberto Fernández se había comprometido a bajar las tasas de interés de las Leliq y a reducir el peso de su stock. La expansión de la bola de nieve de los pasivos remunerados del BCRA había sido una de las marcas registradas de la gestión de Cambiemos, como parte de un modelo que estimulaba el ingreso de capitales de corto plazo para hacer carry trade (la famosa bicicleta financiera).
La pandemia truncó los planes oficiales. En el primer aspecto, la entidad que preside Miguel Pesce avanzó desde el comienzo de su gestión: recortó la tasa de referencia de forma gradual desde el 63% que dejó Guido Sandleris hasta el actual 38%, que rige desde noviembre pasado. Pero el shock de emisión para financiar las medidas sanitarias y el paquete de asistencia (IFE, ATP) llevó al Central a incrementar el ritmo de esterilización de los pesos inyectados.
Esta estrategia cobró particular fuerza a comienzos de este año, después de que el Gobierno se abocara a una política de mayor “prudencia” fiscal y monetaria tras la corrida cambiaria de octubre pasado. Al mismo tiempo, en una dinámica circular, esto llevó a que el pago de intereses a los bancos por los pasivos remunerados se convirtiera en el segundo factor de expansión de la base monetaria, casi a la par de la asistencia financiera al Tesoro para cubrir el déficit, que se incrementó en lo que va del segundo semestre a medida que el Gobierno fue cediendo en la disciplina a la hora de gastar.
Producto de ese combo, con el que el gabinete económico procura evitar que una mayor cantidad de pesos en la economía vaya a presionar sobre la brecha cambiaria y que limita un accionar más expansivo para la recuperación de los ingresos, la base monetaria se contrajo en términos reales. En septiembre, de hecho, se ubicó 16% real por debajo del mismo mes del año pasado. Lo destacó el presidente segundo del BCRA, Jorge Carrera: “Los agregados monetarios están retornando a niveles cercanos a su media histórica, tanto en términos del PBI como en términos reales, luego de la demanda extraordinaria de liquidez de 2020”. Por caso, el circulante en poder del público pasó de representar el 5,9% del PBI en el pico de junio de 2020 al 4,2% en septiembre, contra un promedio del 5,6% entre 2010 y 2019.
Estrategia de desarme
El desafío hacia delante es desarmar este esquema monetario regulado a través de una creciente masa de pasivos remunerados y forma parte de la negociación que lleva adelante el Gobierno con el FMI, que reclama una menor emisión. Por un lado, se busca reducir las necesidades de esterilización a través del reemplazo gradual del financiamiento monetario del Tesoro por una mayor proporción de fondeo vía deuda en pesos a medida que se recorta el déficit fiscal. Este año, la meta presupuestada es cubrir no más del 60% del déficit con asistencia del BCRA y al menos el 40% con deuda. Pero, hasta el momento, la composición de financiamiento acumulada es del 70%-30%. En adelante, la Secretaría de Finanzas apuntará a ampliar el fondeo en el mercado para intentar acercarse lo más posible al objetivo.
Por otro lado, si bien en lo que resta del año la aspiradora de pesos seguirá encendida e incrementará el stock de Pases y Leliq, en el mediano plazo el Central espera que la reducción de las necesidades de asistencia al fisco alivie el ritmo de esterilización. Según Carrera, eso favorecería un gradual desarme del stock de pasivos remunerados.
En diálogo con Ámbito, el funcionario expresó: “Los pasivos remunerados son una situación transitoria pero que su desarme puede ser gradual. El problema se da, como se hizo en algún momento, cuando se quiere hacer una desinflación muy abrupta subiendo la tasa de interés a niveles reales de 10 ó 15 puntos y cuando eso genera una caída del PBI y hace caer la demanda transaccional, porque genera una situación más compleja. Pero como la tasa es positiva pero no tan alta, en tanto y en cuanto es compensada por el crecimiento de la economía, y ese crecimiento junto con una gradual desaceleración de la inflación hace que aumente la demanda de saldos monetarios reales (porque se los necesita para hacer transacciones y porque no pierden contra la inflación), entonces el desarme de las Leliq va a ir absorbiendo esas necesidades. Cuando haya menos necesidades de emitir para financiar al Tesoro, por ejemplo, el crecimiento de la base monetaria por cuestiones transaccionales va a provenir de un desarme gradual de las Leliq”.
