Estancamiento del riesgo país: lo acontecido en Chubut debería alertarnos y obligarnos a una profunda reflexión. El equilibrio general macroeconómico de la Argentina sigue sin cerrar y percibo sin embargo, una generalizada despreocupación en todo el frente político al respecto. Como nación estamos con la guardia muy baja frente a una sustancial secuencia de problemas no resueltos y cuidado, porque las tasas internacionales de interés en todo el espectro de duration comenzaron a subir en Estados Unidos, no resulta impensado imaginar a una 10yr yield en USA al 5% o 6% en tres años que abulte nuestra ya creciente carga de intereses. Resulta probable esperar entonces, que el costo de financiamiento para la Argentina comience a incrementarse desde el 2018 y este aspecto es sumamente relevante para nuestro país dado que mostramos una faceta muy vulnerable en esta dimensión. En este contexto de tasas claramente más complicado, no van dos años desde que los argentinos nos embarcamos en un nuevo plan nacional y provincial de endeudamiento a escala y ya observamos a Chubut con intenciones de refinanciar su deuda, la señal claramente es preocupante y me obliga a preguntar qué proporción del endeudamiento de las provincias está siendo utilizado para financiar gasto corriente. Nuestro país plantea muchas dudas en su dinámica fiscal del próximo lustro y lo ocurrido en Chubut, que por suerte es sólo anecdótico, ayuda a comprender por qué Argentina dejó de comprimir riesgo país desde el último trimestre del año pasado, a pesar de un gobierno que ha salido muy fortalecido de las últimas elecciones. Sin embargo, es imposible que en la Argentina del corto plazo haya un drama a pesar de las claras dudas que genera nuestra dinámica fiscal del próximo lustro. Entonces, un asset manager profesional debe marcar una clara diferencia entre el corto y el largo plazo. Un mercado puede enfrentar un serio problema estructural en el futuro mediato y sin embargo, atravesar una coyuntura muy favorable en especial, si se tiene deuda disponible. El endeudamiento en lo inmediato, opera como un gran disfraz anestésico que tapa mucho de lo que el comprador de bonos preferiría no escuchar nunca. La razón, y a pesar de lo que mucha literatura enfatiza, es que los agentes del mercado financiero muestran una fenomenal miopía, por lo que su horizonte de descuento no son treinta años a través de la construcción del clásico flujo de fondos, sino sólo dos o tres. El gran Kahneman, Nobel de economía y uno de los pioneros en behavioral finance, enfatiza que los agentes económicos para ahorrar carga cognitiva simplifican todo el tiempo sus decisiones y en dicho proceso asumen costos de equivocación utilizando heurísticas, definidas como reglas imperfectas de acción, tópico sobre el cual escribí mi tesis doctoral en UCLA. Bajo la utilización de heurísticas, un montón de información simplemente no se analiza, lo cual es muy normal para mercados emergentes. Parecería que en la Argentina de hoy el mundo nos está evaluando bajo una conveniente lupa de heurísticas que siguen sin preguntar muchas cosas incómodas entre ellas, “cuántos eventos Chubut” estarán bajo la alfombra en la impredecible Peronia de los próximos años. En este contexto, analizaremos tres posicionamientos de cartera onshore de caras al 2018 y la razón es que la dinámica local e internacional está cambiando, ya no se puede tener el mismo porfolio que en 2017.
Preocupante displicencia por la disciplina fiscal. El endeudamiento es un gran aliado de corto plazo que permite cubrir brechas estructurales pero que exige a la vez, una contundente disciplina a futuro para que dicha deuda no termine por estrangular a todo el sistema en cuestión. Lo acontecido en Chubut, me reflota un concepto en el que vengo pensando desde hace meses: la Argentina de hoy es una que exhibe un claro desequilibrio fiscal con muchas dudas a futuro y ante dicha realidad observamos un predecible estancamiento en la reducción de los spreads argentinos. Es como que el mercado internacional no vende deuda argentina, pero tampoco la compra con el amor ciego con el que vino haciéndolo desde el 2013. Pero a pesar de todos los problemas que enfrenta la economía argentina, es imposible que en el corto plazo haya un drama a menos que explote alguna burbuja internacional, lo local todavía, está totalmente bajo control. Entrar en estado de drama cuando el mismo no existe es sumamente ineficiente pero a la vez, navegar todo el tiempo despreocupados de nuestros problemas de largo plazo es altamente irresponsable en especial, de caras a las generaciones que nos siguen y deberán pagar la deuda que hoy estamos emitiendo. Lo de Chubut debería alertar a toda la sociedad de que la filosofía del modelo implementado por el Presidente Macri se basa peligrosamente en una serie de supuestos muy optimistas que podrían no darse y si ese fuese el caso, la Argentina del 2022 correría un serio riesgo de culminar estrangulada en una crisis cambiaria y de endeudamiento externo. Ojalá no ocurra, pero es importante considerar que dicho evento tiene una probabilidad asignada que no es cero y en especial, para un mundo de tasas de interés crecientes en USA como el que estamos observando. Adoptar una estrategia de disciplina fiscal más agresiva hoy mismo, jugaría a favor de conseguir lo que queremos todos, mayor probabilidad de ocurrencia hacia un sendero estable.
Posicionamiento de cartera I: el fin de un intenso amor, la parte larga de la curva argentina. Recomendé a mis suscriptores salir de estos bonos a fines del año pasado cuando la 10yr yield estaba cerca de 2.05% y para ser claro: el mercado internacional de tasas comenzó a cambiar desde inicios de este año y dicho proceso que recién comienza, será lento y a la vez sumamente cruel hacia tenedores de bonos largos, ¿será posible que como alertó Bill Gross semanas atrás, estemos ya en un bear market en el mercado de tasas? Si ese fuese el caso, aquéllos emergentes con mayor vulnerabilidad al endeudamiento externo serían los más castigados entre ellos Argentina, recientemente caracterizada como uno de los países con mayor vulnerabilidad ante un cambio en el nivel de tasas internacionales. Los tenedores de deuda larga argentina desde el 2013 han tenido grandes satisfacciones con estos bonos comprimiendo riesgo país en 700 puntos básicos y generando por lo tanto, un retorno precio que superó fácilmente el 70%. Lo cierto es que ahora los bonos más largos argentinos han tenido un cruel comienzo de año y ya están rindiendo por sobre 7%, presa de dos factores. Primero, a la Argentina le falta una historia fiscal convincente que estimule a los compradores de bonos emergentes para que sigan convalidando bajas subsecuentes de riesgo país. La predilección por bonos largos argentinos se mantiene pero se observa a un mercado más dispuesto a preservar las posiciones que tiene, que a uno con ganas de convalidar colapsos adicionales de riesgo país tal como veníamos observando desde el 2013. Segundo, las tasas largas en USA vienen subiendo lenta pero indeclinablemente, generando un desplazamiento ascendente del retorno libre de riesgo que ha contagiado a todas las curvas emergentes y esto recién empieza. Se viene el fin de QE global y con ello, la normalización de las principales curvas de tasas del G10, parecería que el tiempo de tener bonos largos de emergentes simplemente, ya fue. Las tasas en USA para los próximos años seguirán subiendo en toda la curva, aspecto que obligará a los bonos largos argentinos a generar adicionales bajas de riesgo país para neutralizar el impacto o enfrentar una segura negatividad en sus respectivos precios; yo me sesgo más hacia este segundo escenario. Simplemente, el mapa internacional se está modificando en nuestra contra y ese contexto, le saca atractivo a los bonos de duration alta (mayor a siete años, por ejemplo, arrancando con los Discounts). Además, luego de la reforma tributaria, la ventaja relativa por bonos argentinos se ha reducido notablemente por lo que de caras al próximo lustro, tiene sentido comenzar a pensar en una cartera diversificada de bonos emergentes y corporativos norteamericanos que trascienda claramente al riesgo argentino y con durations medias. Los bonos largos argentinos (Discounts, Pares, AA37, AA46, centenario) simplemente, dejaron de gustarme a estos niveles de yield.
Posicionamiento de cartera II: ¿crisis cambiaria, dónde?, el dólar, las tasas y la inflación. Los argentinos vivimos la coyuntura económica como ninguna otra sociedad, hasta los programas de chimentos de la tarde opinan sobre política monetaria por ejemplo, un delirio total, pero muy autóctono. Es más, en esta Argentina tan caracterizada por el gasto social propongo humildemente que el gobierno instaure un nuevo programa: “diván para todos”, así nos descargamos de la histeria cotidiana, sin afectar al mercado de cambios. En esta coyuntura tan especial, la psicología de cada argentino está totalmente dominada por la dinámica del dólar, activo que vemos como irreemplazable reserva de valor ante las fulminantes crisis a las que este país ha sometido al ahorrista. En ese contexto, desde que semanas atrás el dólar estaba en 17.30, ya lo tenemos en la zona de 19.55 y con ello todo un país que antes se quejaba del atraso cambiario, ahora también protesta por el salto del dólar, ni chicha, ni limonada, nada nos satisface. Parecería que desde el 28 de diciembre, este gobierno ha decidido transitar un sendero de tasas nominales relativamente más bajas, un dólar más alto y una tasa de inflación más elevada a lo que se esperaba digamos, por noviembre del 2017. El salto del dólar ha capturado esta decisión, pero lo importante a remarcar es que la misma ha sido voluntaria y por lo tanto, en el corto plazo está bajo absoluto control del gobierno. Con esto no quiero decir que favorezco la decisión, de hecho, creo que fue la peor decisión posible dado que todo salto del dólar generará una efímera ganancia de competitividad que luego será licuada por la mayor inflación, un clásico que nunca funcionó en estos setenta años de derrotas económicas. Pero a pesar de ello, tenemos hoy en día un BCRA que está lleno de dólares que si bien son prestados y no le pertenecen, le permitirían afrontar cualquier dinámica cambiaria de cortísimo plazo.
Hacia un nuevo equilibrio monetario y sin drama inmediato. El dólar saltará hasta lo que el gobierno considere necesario dado que tiene total artillería para llevarlo donde decida. En el corto plazo, veremos hasta dónde lo quieren dejar correr de caras a paritarias que, como siempre, serán muy duras y definirán cuán lejos de las metas del 15% estaremos en 2018. Pero en el largo plazo, el relajamiento que estamos observando en materia de política monetaria no hace otra cosa que reflejarnos los permanentes costos del gradualismo, lo último que se ha sumado al club ha sido la lucha antiinflacionaria, de esta forma, la reducción en la tasa de inflación como todo, será desde ahora mucho más lenta. Anticipo a un mercado de Lebacs que después del cierre de paritarias en marzo, pierda probablemente el atractivo que supo tener en 2016 y 2017. La razón es que me imagino que por decisión política y no monetaria, el tipo de cambio irá mucho más de la mano con la inflación del 2018 y si ese fuese el caso, el carry en pesos dolarizado probablemente claudique contra el carry de bonos en dólares en especial, los provinciales y corporativos, que a pesar de su iliquidez relativa ofrecen una relación yield/duration muy atractiva para un mundo en donde las tasas largas están subiendo. Mi principal preocupación para posiciones en pesos es que observemos una alteración significativa del equilibrio monetario y cambiario pasadas las paritarias.
Posicionamiento de cartera III: bonos provinciales y corporativos de baja duration. Para un horizonte de duration menor a cinco años, existe hoy en día una amplia gama de bonos provinciales y corporativos denominados en dólares que exhiben yields de entre 5% a 8%. Estos bonos, dada su relativa baja duration, otorgan al ahorrista una excelente relación retorno/riesgo que, de caras a un contexto local y mundial cambiante, siguen manteniendo su estatus de razonable opción a la hora de asignar patrimonio a inversiones de relativo bajo riesgo con el objetivo de generar devengamiento de mediano plazo. Dentro del mapa de renta fija argentina, son los que más me gustan, tales como Córdoba y Provincia de Buenos Aires.
Como conclusión, la renta fija argentina en dólares de duration media sigue siendo por el momento una opción muy apreciada en el mundo emergente. Un corto plazo heurísticamente miope sigue jugándonos a favor para un mercado internacional que prefiere todavía no hacer las preguntas que hoy seguimos sin poder responder. El largo plazo, definido como la Argentina desde el 2022 es ya otra cosa, pero si llegase el momento de tener que preocuparnos y realizar swaps agresivos de carteras de duration media, todavía hay mucho tiempo y demasiado carry para resignar preocupándonos hoy de lo que quizá comience a ser un problema después de las elecciones presidenciales del 2019, elecciones que ganará cómodamente el oficialismo.
