La lectura simultánea y coordinada de diferentes mercados revela información implícita muy relevante.
En este último tiempo, motivado por la sorprendente resiliencia mostrada por la inflación núcleo y por el significativo cambio de signo en la pendiente de la curva de Lebacs, mucho se habló y descontó respecto al sendero de inflación, de depreciación nominal del peso y de apreciación real que transitaremos a lo largo de estos años.
A partir de cotizaciones de mercado, analizaremos información implícita contenida en cuatro bonos de referencia: TO26 (Bonte 26, bono en pesos a tasa fija), AA26 (Bonar 2026, bono en dólares a tasa fija), DICP (Discount, bono en pesos ajustable por inflación), y el DICA (Discount, bono en dólares a tasa fija).
Claramente, con estos ajustes de precios, no sólo las Lebacs ofrecen oportunidades de posicionamiento, hay muchas otras chances implícitas en la interrelación de las distintas curvas para un horizonte de tiempo mayor, en la medida que el inversor esté dispuesto a tolerar un más elevado riesgo duration.
Superando el plazo de 270 días de Lebacs, existe una multiplicidad de curvas muy rica en expectativas y estrategias potenciales. Estos cuatro bonos analizados conjuntamente, nos señalarán tres cosas: a) sendero de inflación, b) sendero de depreciación nominal del peso y c) sendero de apreciación real.
Tal como explicaremos, para el 2026 se descuenta un dólar en 35.98, una inflación en 4.02% y una apreciación real del peso del 1.41% anual. La clave para la toma de decisiones en este sentido es primero, determinar los puntos de indiferencia (break-even points) y a partir de ellos, definir qué visión tiene uno a futuro contra dicha referencia. Resulta imposible definir en qué posicionarse si uno no determina primero los mencionados cortes de indiferencia.
Nadie paga lo que no cree: Discount CER vs Discount dólar y la señal detrás. Los bonos con CER permanentemente arbitran contra los bonos hard dólar, dado que ambos instrumentos ofrecen una tasa real como alternativa al peso nominal, la primera es en pesos reales, la segunda es en dólares y el diferencial entre ambos nos señala la apreciación real promedio anual esperada por el mercado.
En este último tiempo, los bonos con CER subieron fuerte acompañando la compresión de spread que los bonos largos hard dólar mostraron: desde la contundente victoria de Macri en las PASO de agosto, la compresión supera los 70 puntos básicos y esto ocurre aun con la parte larga de la curva americana subiendo 35 puntos básicos, lo cual indica una compresión de riesgo país superior a los 100 puntos básicos en menos de dos meses.
Dada la discontinuidad en la curva de CER nos concentraremos en el Discount ajustable por inflación, el cual actualmente rinde una tasa real en pesos de 4.78%. El significado de un rendimiento real es que este bono le paga a su tenedor la inflación (cualquiera sea) más un 4.78%. Por ejemplo, si el peso se depreciase nominalmente contra el dólar exactamente al mismo ritmo que la inflación, este retorno real de 4.78% culminaría siendo también, un retorno en dólares.
En general, el sendero de depreciación nominal cambiaria no coincide con el inflacionario, dicha descoordinación genera apreciación o depreciación real, un concepto con el que los argentinos estamos muy familiarizados.
Es posible encontrar la discrepancia promedio entre ambos senderos actualmente descontada en el precio de los bonos solamente con comparar cuánto rinde el Discount pesos versus el Discount dólares.
El Discount pesos rinde 4.78% mientras que el Discount dólar lo hace al 6,28%, por lo tanto: si el mercado acepta una tasa real en pesos inferior a la equivalente en dólares es porque espera un premio adicional que lo deje indiferente, en este caso, apreciación real cambiaria del peso: lo que no te da la tasa (4.78%), el mercado espera que te lo dé la apreciación real del tipo de cambio.
Primer break-even: apreciación real esperada. Haciendo el cálculo con tasa efectiva equivalente, dicha apreciación arroja una tasa anual de 1.41%, bajo esta expectativa, un inversor sería totalmente indiferente entre ambas alternativas.
Si, por el contrario, dicho inversor espera una apreciación superior al 1.41% debería vender sus Discount dólar y comprarse los Discount pesos. Si esperase, por el contrario, una apreciación inferior al 1.41% debería vender sus Discount pesos y comprar Discount dólares.
El break-even nos permite entonces ordenarnos la cabeza, diagnosticar la cotización actual y especular contra dicho diagnóstico. El mercado extrapola que la estrategia del Gobierno de incrementar el endeudamiento externo llegó para quedarse por cierto tiempo, implicando un crónico exceso de oferta de dólares, gestando una persistente apreciación real a largo plazo. Utilizaremos ahora, dicha tasa para extrapolar e inferir un sendero esperado de inflación. ¿De qué lado del break-even estás?
Bonte 26 vs Bonar 26: ¿qué sendero de apreciación cambiaria descuenta el mercado? Calculando la tasa de retorno efectiva para ambos bonos, observamos que el TO26 rinde 14.43%, mientras que el AA26 lo hace en 5.74%. De la interrelación entre estas dos tasas de rendimiento podremos encontrar la velocidad de la depreciación cambiaria futura que los haga equivalentes y el correspondiente sendero de inflación. Si uno invirtiese 1 peso en el TO26 y lo esperase hasta maturity, se transformaría en ARS 3.4559. Si, por el contrario, se invirtiese directamente en AA26, resultaría al vencimiento en u$s 1.67.
Resulta interesante preguntarse qué tasa de depreciación nominal acumulada del peso dejaría equivalentes a ambas estrategias de inversión. Aquél que invierte en dólares se llevaría u$s 1,67 o lo que es lo mismo, 67% de retorno total dolarizado. Por el contrario, quien invirtiese en pesos se llevaría $ 3.4559. Si el peso se depreciase a razón de 8.22% promedio anual hasta el 2026, los $ 3.4559 podrían transformarse también en u$s 1.67.
Segundo break-even: devaluación nominal esperada. Una depreciación promedio de 8.22% dejaría indiferente al inversor entre comprar el bono en dólares (AA26) o adquirir el bono en pesos (TO26). Quien piense que la tasa de depreciación nominal será inferior al 8.22% debería vender sus AA26s y comprar a cambio TO26s. Por el contrario, quien piense que la tasa de depreciación nominal superará el 8.22%, debería vender sus TO26s y comprarse los AA26s equivalentes. ¿De qué lado del break-even estás?
Bonte 26 vs Bonar 26: ¿qué sendero de inflación descuenta el mercado? Dada la apreciación real cambiaria del 1.41% y suponiendo una inflación acumulada remanente para el 2017 de 4.5% y de 15% para el 2018, el sendero inflacionario implicaría que a partir del 2019 y hasta el 2026, Argentina se debería desinflacionar a un ritmo de 1.3720% promedio anual, implicando una inflación terminal para el 2026 de 4.02%.
Si el tipo de cambio va por debajo de esta cifra en una desaceleración de 1.7570% llegaríamos al 2026 con una cotización del peso en torno al 35.98, consistente con el 1.41% de apreciación real. La relación entre el Discount peso y Discount dólar, sumando al diferencial de retornos entre el TO26 y el AA26, nos culminan descontando un escenario terminal para el 2026 con un tipo de cambio nominal en 35,98 y una inflación de 4.02%.
Bajo este escenario, ambos bonos, TO26 y AA26, culminarían rindiendo lo mismo en torno a 5.74% efectivo anual en dólares. Si un inversor espera que el peso se deprecie más lento, convendría comprar el TO26. Por el contrario, si la depreciación esperada fuera más agresiva, convendría el AA26. Lo interesante es que, dada la apreciación real cambiaria obtenida del grupo anterior de bonos (los Discounts), es posible encontrar un sendero simultáneo de depreciación nominal cambiaria e inflación hacia el 2026.
Uno podrá estar de acuerdo o no con el escenario descontado y es precisamente esa eventual opinión en contra o a favor, la que permitiría abrir oportunidades de posicionamiento. Bajo estos escenarios actualmente se descuenta una depreciación nominal anual de 8.22% y una inflación anual promedio de 9.76%.
Contra estos dos números uno en definitiva debería determinar si va por el TO26 o por el AA26, jugando de esta forma, la parte media de la curva dolarizada. El asset management siempre requiere de tres conceptos en el armado de carteras: break-evens, view y posicionamiento. ¿De qué lado del break-even estás?
Germán Fermo participará en Expo Inversiones Rosario 2017, los días 25 y 26 de octubre en el City Center Rosario.
