Por Julio Roque Calcagnino (*)
En el plano internacional, una de las noticias más importantes llegadas desde el Viejo Continente fue la posible designación de Christine Legarde al frente del Banco Central Europeo en reemplazo del italiano Mario Draghi, cuyo mandato finaliza en octubre. Tras conocerse los anuncios, los mercados europeos recibieron con ánimos la noticia, dado que según el diario español Expansión: “la francesa es lo que los mercados consideran una «paloma» (dove, en la jerga), una banquera central con querencia por los tipos bajos para estimular la economía”. Sin embargo, la alegría se opacó hacia el viernes con los datos de empleo de Estados Unidos.
Desde el otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, las nóminas no agrícolas (Nonfarm Payrrolls) presentaron una evolución positiva respecto al mes anterior y en relación al nivel esperado por analistas. Como consecuencia de esto, los distintos mercados de renta variable reaccionaron de manera desfavorable a la noticia, dado que una fuerte creación de empleo le quita chances a un recorte en los tipos de interés de la FED, tasa que influye fuertemente en la referencia que se toma como tasa libre de riesgo para valuación de empresas o llevar adelante proyectos de inversión. Es así, que el viernes el índice IBEX 35 español cayó un 0,7%, el DAX alemán retrocedió un 0,5% y el S&P 500 un 0,2%, pero todos ellos mostrando una evolución viernes a viernes positiva.
Con respecto a los bonos argentinos, los mismos se movieron en consonancia con el resto de activos riesgosos, evolucionaron de manera favorable semana a semana, pero afectados por la buena data de empleo de Estados Unidos. En ese contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó al cierre de semana un rendimiento (TIR) de 14,31%, mientras que el AY24 mostró una yield del 14,91% y el riesgo país pasó de 829 a 787 desde el viernes 28 de junio al viernes 5 de julio, habiendo tocado un mínimo de 783 en la última rueda de la primer semana de julio.
Dicho esto, repasemos como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son carteras de títulos públicos locales cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana finalizada el 05 de junio:
En esta “semana corta” el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 1,11% terminando en $41,98 por dólar y el riesgo país bajó un 5,1% para quedar en 787 unidades después de haber superado en algún momento los 1.000 el día 3 junio y de haberse mantenido una buena parte del último tiempo por encima de los 900 puntos básicos. Una caída del riesgo país es el reflejo de una recuperación en la valorización de los bonos, y esta es una tendencia que venimos observando tras la re calibración de la fórmula presidencial oficialista. Como puede apreciarse los bonos en pesos avanzaron mientras que los bonos en dólares largos evolucionaron de manera favorable en pesos, mientras que los cortos tendieron a retroceder, en un marco de apreciación del tipo de cambio que hace que las valuaciones de bonos en dólares en moneda local retrocedan naturalmente.
Con respecto a la dinámica de los títulos de la última semana, Research For Traders señaló en su último reporte semanal de renta fija que las valorizaciones de los títulos públicos locales avanzaron gracias a un “entorno de tasas mundiales en niveles bajos y que terminan impulsando a los bonos High Yield y de emergentes en general”, como así también por la mejora en la intención de voto hacia Macri observada en encuestas (aunque con resultados aún desfavorables para el oficialismo) a la vez que también atribuyen que el acuerdo entre Mercosur-UE pudo haber traccionado de manera positiva.
Asimismo, desde Research For Traders señalan también que “el tipo de cambio terminó nuevamente bajando en las últimas cinco ruedas, debido a un mayor ingreso de divisas al país de inversores que quieren aprovechar los elevados retornos en pesos”. De esta manera, el revival del carry trade que mencionamos en informes anteriores, como así también el hecho de que durante mayo y junio los agro-dólares apoyaron a la divisa local y las expectativas de políticas monetarias más laxas desde Estados Unidos y Europa explican el retroceso del tipo de
cambio. Asimismo, el BCRA observa esta dinámica y de manera tímida y constante hace retroceder las tasas de referencia de las Leliq, de manera de oxigenar paulatinamente a la economía real y ganar un poco de margen de maniobra para subir las tasas frente a posibles eventos futuros de volatilidad cambiaria asociados principalmente al plano político.
Veamos ahora como cerraron la semana las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 9,34% y el 14,91%. Si bien los rendimientos continúan achicándose semana a semana en línea con la recuperación en los precios y la compresión de riesgo país, los títulos locales continúan aun rindiendo por encima que los de otros países con fundamentals macro comparables a los de Argentina, tendencia que también se observó en activos de renta variable. En este sentido, cabe señalar lo que se señaló desde Delphos Investment en su reporte semanal del 05 de junio: “ante la proximidad de las PASO, creemos que la combinación de los precios actuales y el tiempo que resta para las PASO nos lleva a comenzar a plantear la estrategia de retirada, al menos temporal. Es decir, creemos que es tiempo de comenzar a trazar la estrategia de reducción del riesgo recortando la exposición a los activos argentinos. El problema es el «timing» ya que debería ser ejecutado en el plazo de tiempo que resta hasta las PASO”.
Asimismo, desde la fuente antes mencionada también señalan el tiempo que resta de aquí a las PASO brinda una suerte de ventana temporal en donde “creemos conveniente recortar la exposición dado que consideramos que el resultado de las PASO podría generar algo de ruido en el corto plazo. Si ello sucede y se traduce en correcciones de precios, entonces podrían aparecer oportunidades posteriores”. Es así que los inversores contando con estos datos y opiniones deberán decidir en función de su postura ante el riesgo, más bien risk averse o risk taker, cuál es la exposición que desean a riesgo soberano y político argentino en sus carteras.
A la hora de tomar la decisión de una posible toma de ganancias en activos locales, quizás a algunos inversores les venga bien recordar algunos de los principios que Benjamin Graham y David Dodd señalaron en su libro Security Analysis (uno de los principales libros que todo inversor y analista debe leer, no tanto por su elevado nivel técnico-matemático, sino porque ayuda a desarrollar el sentido común): “No Mathematical Relationship between Yield and Risk” y “Self-insurance Generally Not Possible in Investment”. Con respecto a primer postulado, los autores señalan que los retornos de los bonos están asociados también a factores como la familiaridad del público inversor con el emisor y la manera en que percibien los riesgos asociados a él o la facilidad con la que pueden ser vendidos. En este sentido, los bonos argentinos tenían un alto rendimiento hacia finales de abril dado que el público inversor juzgaba que bajo un gobierno de la oposición era mucho más probable que exista un default, no que necesariamente el default era una realidad inminente, a la vez que la probabilidad de default implícita representaba un view de mercado y uno un exacto numero inalterable destinado a cumplirse. Por otro lado, con respecto al segundo postulado, los autores señalan que si existiese una fórmula que relacionase perfectamente riesgo y retorno, la decisión correcta sería siempre ir por los rendimientos más bajos, dado que la función del inversor no es recibir primas por incurrir en riesgos: es extraño un mayor retorno que pueda compensar totalmente una importante pérdida en el principal.
¿Debería un inversor salir corriendo a vender tras leer el párrafo anterior? Definitivamente no, pero sí debería estudiar cuestiones como las siguientes: ¿qué tan bien diversificada está mi cartera? y ¿cuál es mi view sobre los escenarios políticos y la capacidad de pago del país en cada uno de los casos? En lo que respecta a la primer pregunta, el inversor puede continuar con bonos soberanos de altos retornos en su cartera, pero exponiéndose a otros activos cuyos retornos no estén completamente asociados a la capacidad de pago del soberano y cuyas valorizaciones dependen en mayor o menor medida también de otros drivers. La segunda pregunta le ayudará al inversor a decidir por qué proporción decidirá tomar ganancias o si por el contrario, desea exponerse aún más a riesgos.
Por otro lado, en lo que respecta tanto a bonos en pesos como aquellos ligados al CER, desde Research For Traders señalan que “volvieron a mostrarse al alza en la semana, con sus retornos reduciéndose en línea con las tasas de los títulos públicos en dólares”. Con respecto a los bonos ligados al CER, vemos que un bono relativamente corto como el TC20 tiene un rendimiento por sobre la inflación de más del 38%. Como mencionamos anteriormente, quien busque protección contra la inflación encuentra en estos instrumentos un gran aliado, pero teniendo en cuenta que el elevado rendimiento de estos títulos esconde tanto “riesgo estadístico” como así también el posible retorno de controles cambiarios. Sin embargo, en un breve informe de Delphos Investment del 19 de junio, se señaló lo siguiente: “El negativo desempeño relativo de bonos AR$+CER cortos en los últimos meses, indicaría un desarbitraje respecto de Lecaps, Badlar y TJ20. En este contexto, creemos que los bonos linkeados a la inflación son los que presentan mayor potencial de upside en el corto plazo”.
Finalmente, los bonos en pesos a tasa variable tienen un análisis muy parecido al de los bonos con CER. Hoy están rindiendo alrededor del 80% anual lo que implica un rendimiento muy superior al de un plazo fijo, dado que la tasa BADLAR de referencia para estas operaciones se encuentra en el orden del 48,4375% según el BCRA. Asimismo, la semana anterior se resaltó el potencial de los rendimientos en dólares de las estrategias de carry trade, siempre cuidando la adecuada diversificación de la cartera.
Finalmente, en lo que respecta a activos que nos pueden ayudar en la tarea de diversificar, es preciso prestarle atención a las emisiones corporativas, en particular, la semana pasada Cresud colocó obligaciones negociables a 2 años que devengaran una tasa del 9% anual en dólares. Esta emisión acompaña a las efectuadas por YPF con una ON de 8,75% de tasa y otra de Pampa Energía a 10 años con una tasa del 9,375% dirigida principalmente a grandes inversores institucionales.
Por otro lado, los fondos que no incluyen riesgo argentino y que poseen una interesante exposición a riesgo Brasil, como por ejemplo el MAF Global de Mariva, posee una exposición del 40% de la cartera en riesgo de ese país, además de un 20% en Trasuries americanos y otro 20% en activos Chilenos. Esta exposición del 40% en Brasil es interesante, dado la famosa Reforma Previsional ya fue aprobada en la llamada Comisión Especial creada en la Cámara de Diputados, y que si bien no es seguro, tiene probabilidades de ser aprobada en el resto de las camáras.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
