Por Julio Roque Calcagnino (*)
Si hay algo que logró la Guerra Comercia entre Estados Unidos y China, además de erosionar la performance económica global, es hartar al público inversor. Si bien en sus últimas declaraciones el presidente americano se jacta de que China desea un acuerdo comercial lo antes posible, la realidad parece ser que es el mismo quien más lo anhela.
De esta manera, mientras sobran señales de optimismo desde la Casa Blanca, a veces parece que faltan respuestas contundentes desde el país asiático, y esta semana no fue la excepción. Mientras que el asesor económico de la Casa Blanca, Larry Kudlow, afirmó que el acuerdo comercial está cerca, puede que algunas condiciones que busca imponer EEUU podrían no ser posibles de cumplir por parte del gigante asiático.
En concreto, desde Investing.com comentaron: «La insistencia del presidente de los Estados Unidos, Donald Trump, de que China compre productos agrícolas estadounidenses por un valor de 50.000 millones de dólares puede ayudar a conseguir el apoyo electoral en los Estados agrícolas, pero realmente ‘no es posible’ en la práctica». Y si bien el senador de Iowa Chuck Grassley señaló que China podría haberse comprometido a comprar esa cifra, desde el portal antes mencionado sentenciaron: “China nunca ha confirmado esta cifra y ha retrasado el compromiso de cualquier número fijo”.
No obstante, esta incertidumbre parece no ser suficiente para parar la racha alcista del mercado americano, que continúa rompiendo records y se encuentra por encima de los 3.100 puntos: ¿se estará dando por sentado que a Trump no le conviene presentarse a elecciones sin un acuerdo?
En lo que respecta a la macro americana, observamos algunos indicadores favorables y otros desfavorables que fueron publicados la semana pasada: mientras que las ventas minoristas de octubre avanzaron un 0,3%, (frente a un 0,2% previsto y una medición anterior negativa), la utilización de la capacidad instalada y la producción industrial mostraron una dinámica desfavorable en el décimo mes del año.
A pesar de la solidez americana, a veces la figura macro global no parece tan alentadora. Entre las razones, podemos señalar que en esta segunda semana de noviembre hemos conocido ciertos datos macroeconómicos peores a lo esperado en Japón y China. En concreto: las ventas minoristas, la producción industrial y la inversión en activos fijos de China se desaceleraron en octubre, mientras que se confirmó que la economía de la zona euro creció a un ritmo reducido del 0,2% en el tercer trimestre de este año.
Desde Europa, las principales novedades vienen desde España y el resultado de las elecciones, dado que el Brexit se encuentra supeditado a los resultados de las elecciones que van a celebrarse a fines de este año. En concreto, el pacto entre los partidos de izquierda PSOE y Unidas Podemos para formar gobierno ha pasado factura sobre la prima de riesgo española y sobre el IBEX 35 que retrocedió un -1,4% a lo largo de la semana. Puntualmente, las expectativas de un mayor déficit fiscal y una mayor presión tributaria, como así también las especulaciones de posibles cambios en las condiciones laborales y en las tarifas de ciertos servicios públicos provocaron una dinámica negativa en los mercados españoles. Asimismo, tanto el PSOE como Podemos podrían apoyar la imposición de un impuesto a las transacciones financieras o Tasa Tobin, que presionaría más aún al sector bancario que ya sufre las bajas tasas de interés de la Eurozona, lo que inquieta aún más a los inversores europeos.
Volviendo a nuestra región, los mercados latinoamericanos (incluido el argentino) transitaron una semana sufrida debido a las tensiones sociales tanto en Bolivia como en Chile. En concreto, el peso chileno fue uno de los más castigados y perdió un 2,6% a lo largo de la semana y tocó su máximo histórico de 802,12 el pasado jueves. Sin embargo, esta dinámica bajista sobre la moneda trasandina comenzó a reversarse el viernes debido al anuncio de una convocatoria a referéndum para decidir si los chilenos desean cambiar la actual Constitución (que data del gobierno del dictador Pinochet).
Finalmente, el S&P Merval argentino tuvo una semana desfavorable y retrocedió un 6,7% viernes a viernes, debido un cierto efecto contagio de la situación latinoamericana como así también por la incertidumbre sobre el posible plan económico del nuevo gobierno y el tratamiento que podrían recibir los tenedores de bonos.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 0,25% terminando en $59,69 por dólar y el riesgo país subió un 7,5% para quedar en 2.445 unidades. Asimismo, se observó un nuevo retroceso en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos, del -4,01%, mientras que medido en dólares lo hizo por un -4,30%.
Con respecto a la dinámica bajista de los bonos en dólares en la última semana, desde Research For Traders señalaron en su último reporte semanal de Renta Fija: “Los bonos en dólares en la semana se mostraron con precios dispares gracias a las subas de las últimas dos ruedas, por compras de oportunidad de muchos inversores que vieron bajos precios tras las caídas de las últimas semanas”. Asimismo, desde la misma fuente efectuaron la siguiente lectura adicional: “Los bonos que venían siendo más afectados en las últimas ruedas eran los emitidos con legislación extranjera, dado que los precios descuentan una reestructuración más agresiva (un mayor haircut en el capital y quita en el cupón de intereses, además de un alargamiento de plazos)”.
Aunque el contexto continúa siendo de gran incertidumbre, comenzaron a sonar algunos nombres mientras el mercado deja de soñar con una reestructuración “a la uruguaya”. En concreto, desde Delphos Investment señalaron en las Claves del día del pasado viernes 15 de noviembre: “Comienzan a conocerse algunos posibles nombres del gabinete que parecen confirmar a Nielsen en las áreas de Finanzas, Energía y Hacienda dentro de Economía. Alberto Fernández ayer se pronunció dubitativo en torno a un reperfilamiento a la uruguaya, lo cual es lógico porque Argentina no podrá llegar a un nivel de superávit primario como el del vecino país. Las opciones ahora serán «Reperfilamiento Plus», es decir estirar plazos pero discutir pagos de cupones, o «Reestructuración», que implicaría quitas del capital. El tiempo se agota y comienzan los contactos informales entre las partes, lo cual es saludable, aunque todavía queda mucho terreno por recorrer”.
Sobre los rumores cada vez más firmes del posible ingreso de Guillermo Nielsen al Palacio de Hacienda, parece pertinente examinar un poco sus credenciales. El economista sirvió como Secretario de Finanzas entre los años 2002 a 2005, entre otros cargos desempeñados, y el diario Perfil señala sobre él: “Autodefinido liberal y encargado de negociar la deuda con el FMI en épocas de Néstor Kirchner, Nielsen tiene diferencias de política económica con el exministro de Economía Axel Kicillof”. Si bien el ex Secretario es probablemente de los economistas más ortodoxos que acompañan a Alberto Fernández, entre sus antecedentes se encuentra la quizás innecesaria dureza con la que se trató a los tenedores de bonos en el 2005. Recordemos que, en la re estructuración de deuda con privados llevada adelante en el gobierno de Kirchner, el 75% de los tenedores de bonos acordaron cambiar la deuda en default por nueva deuda, aceptando una pérdida de 70 centavos de dólar por cada 1 de valor nominal: el haircut más grande la historia en una negociación de tipo “take it or leave it” (ver “Argentina says debt default is over” por el diario de centro-izquierda inglés “The Guardian”, escrita el 4 de marzo de 2005).
¿La historia podría repetirse? Pienso que no, dado que prácticamente no existe dos re estructuraciones de deuda iguales en el mundo. Sin embargo, sí sería esperable que la deuda bajo legislación nacional como las Letras y BONAR (exceptuamos de este análisis a los PARA y DICA) sea la que primero sufra de un evento crediticio, debido a que el gobierno cuenta con una discrecionalidad superior para su manejo: fueron emitidos a través de una resolución gubernamental y no con un prospecto de emisión, carecen de CACs y Cláusulas de Cross Default y además existe jurisprudencia que avala la pesificación de los títulos de deuda pública sujetos a ley argentina y el diferimiento de dicha deuda (ver casos “Galli, Hugo Gabriel y otro c/ Poder Ejecutivo Nacional y su precedente “Brunicardi, Adriano c/ Banco Central”).
Sobre esta particularidad de los instrumentos de deuda bajo ley local, analistas consultados por el diario El Cronista señalaron: “Con una resolución del gobierno cambia el bono y se avanza en la reestructuración. En cambio, cuando se trata de ley internacional, la misma requiere mayorías especiales y tiene otros tiempos. Siempre el proceso de reestructuración de deuda suele iniciarse por lo local. Si se avanza en la ley local y se mejora el perfil de deuda, es esperable que suban los bonos ley internacional y que el inversor pueda salir bien parado”.
Sin embargo, algunos bonos emitidos bajo ley local si poseen Cláusulas de Acción colectiva, en concreto, los PARA y DICA que fueron emitidos junto a sus pares bajo legislación extranjera en la reestructuración de 2005 incorporan ciertas mejoras en términos de legislación frente a los Bonar. De esta manera, en los niveles de precios y paridades actuales, algunos inversores podrían migrar parte de sus tenencias de AY24 o AO20 a los PARY (Ley NY) o PARA (Ley Local), de manera de minimizar tanto la probabilidad de manipulación debido a su vencimiento dentro de veinte años y a la vez mejorar su situación en términos contractuales y de legislación. Empero, cabe resaltar que, en el contexto de incertidumbre actual podría existir un importante margen de error.
¿Y la deuda en moneda local? Según la economista cercana a Axel Kicillof, Mara Ruiz Malec, esta podría ser también problemática. En concreto, la profesional escribió lo siguiente en el portal Cenital: “La parte de pesos también es complicada, porque hoy el gobierno tampoco logra colocar deuda en nuestra moneda. Ni siquiera será fácil solucionarlo recurriendo al sector público. El Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES tiene límites normativos para invertir en activos del Tesoro, y efectivamente está bastante al límite. El Banco Central podría volver a prestarle al Tesoro, algo que, aunque implica emitir dinero, se vería reflejado en los números de deuda del Estado Nacional. Para que esto no suceda, el gobierno también podría hacer uso de las ganancias del Banco Central, pero para eso, tiene que cerrar el 2019 con ganancias”. Mientras que con respecto a los posibles efectos inflacionarios, Ruiz Malec comenta: “…estamos haciendo abstracción de posibles efectos negativos del financiamiento con emisión. Suena algo lógico. La economía está en recesión (no tenemos inflación porque la gente esté comprando mucho) y los posibles efectos de mayor cantidad de dinero en la economía sobre el dólar (oficial) están blindados por los controles de cambios”.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 13,57% y el 244,45%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 244,45% (AO20) y 15,53% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 110,39% (AA21) y 13,57% (PARY).
Por otro lado, en el caso de los bonos en moneda local, vemos que se encuentran aún muy debilitados y que un bono relativamente corto como el TC21 presenta un rendimiento por sobre la inflación de aproximadamente un 112,45%.Con respecto a su performance de los títulos en moneda blanda, desde Research For Traders señalaron: “Los bonos en pesos (principalmente los ligados al CER) terminaron la semana con bajas, tras algunas semanas de alza, en un marco en el que la tasa de referencia (Leliq) se redujo al nivel fijado por el Copom del BCRA para el mes de noviembre”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
