Luego de dos semanas reducidas, el lunes 13 de enero comenzó el segundo septenario completo del 2020. Por la mañana, las novedades en el frente internacional se ubicaban en torno a las preocupaciones de los analistas sobre la posibilidad de que las tensiones con Irán puedan opacar la firma del tan esperado acuerdo comercial entre EEUU y China que tendría lugar el miércoles y el descenso inesperado del PBI británico que castigo a la libra y comenzó a formar expectativas de recorte en las tasas de interés de referencia. Mientras tanto, a nivel local, Alberto Fernández anunció en una entrevista que la fecha límite para la negociación de la deuda argentina sería el 31 de marzo, dado que en esa fecha hay un importante vencimiento de bonos en dólares. Asimismo, Martín Guzmán aseguró el Gobierno nacional no estaría contemplando hacer un salvataje financiero a la provincia de Buenos Aires (aspecto que luego resultaría clave en la performance de los bonos a lo largo de la semana). Finalmente, los inversores comenzaron el primer día de la semana con el dato adicional de que el Banco Central dejaría sin efecto partir del 3 de febrero la operatoria de pases pasivos con los Fondos Comunes de Inversión. Como consecuencia de esto último, se espera que estos fondos continúen volcándose a los títulos públicos en pesos.
En este entorno, el Índice de Bonos General del IAMC retrocedió -0,47% al final de lunes. Concretamente, se observó una moderada corrección en los bonos cortos en pesos y en dólares, principalmente por temores a que la Provincia de Buenos Aires no pueda afrontar sus obligaciones del primer mes del año. Por otro lado, por la mañana del martes, la principal novedad en el plano local fue que la Provincia de Buenos Aires comunicó que buscará el consentimiento de los tenedores del bono BP21 para reperfilar al 1 de mayo del 2020 el pago correspondiente al 26 de enero. Por el otro, en el plano internacional, antes del inicio de la rueda americana, se publicaron los resultados contables correspondiente al cuarto trimestre de 2019 de Citigroup, JP Morgan Chase y Wells Fargo. Mientras que las ganancias de JP Morgan rompieron su récord histórico, los resultados anuales de Wells Fargo cayeron un 55%. Sin embargo, la mayor incertidumbre en torno a la deuda bonaerense hizo que el Índice de Bonos General del IAMC cayera un -2,17% mientras que el S&P Merval lo hizo por -0,91%.
Luego, antes del arranque de la rueda americana del tercer día de la semana, nuevamente se conocieron los resultados contables de algunas compañías estadounidenses. Mientras que las ganancias de BlackRock y BofA fueron superiores a las expectativas, los resultados anuales de Goldman Sachs cayeron un 26%. Desde el Viejo Continente, se conoció que, según estimaciones preliminares, Alemania en el 2019 registró su crecimiento más lento de los últimos seis años. Esto último, confirma el daño sufrido en la economía germana por la Guerra Comercial y el Brexit. Finalmente, en el plano internacional, el día miércoles fue muy esperado por los inversores dado que EEUU y China firmaron por la tarde la fase uno de su acuerdo comercial en una ceremonia que se celebrará en Washington. En el plano local, la principal novedad matutina fueron las declaraciones de Kicillof y su Ministro de Hacienda sobre la insostenibilidad de la deuda provincial. Ambos funcionarios anunciaron que buscarán una solución de fondo, en lugar de negociar pago por pago. Además, ayer la provincia publicó que pagará los intereses del Bono Prov. de Bs As 2023 el 20 de enero (PBE23 en Euros). Finalmente, el Índice de Bonos General del IAMC cerró +1,12% al alza, destacándose el DICP con una suba de +4,43%, a pesar de conocerse que la inflación anual del 2019 cerró en 53,80%, la más alta desde 1991.
Ya en la mañana del jueves, algunos medios de comunicación sostenían que, a pesar de la incertidumbre en torno a la deuda de la provincia de Buenos Aires, el mercado no esperaba que las demás provincias posterguen sus pagos. Esto se debía a que la jurisdicción gobernada por Kicillof concentra el 65% de los vencimientos provinciales de este año. Además, la Ciudad de Buenos Aires se ubica en un segundo lugar, aunque su situación no es problemática porque la jurisdicción tiene un bajo riesgo crediticio y acceso al mercado de capitales. También, se reveló que, a pesar del superávit primario y las subas de impuestos, se estima que el déficit fiscal total en 2019 alcanzó un 3,9% del PBI. Conjuntamente, tras una primavera con sequía, las lluvias de verano mejoraron las expectativas de los productores agropecuarios y se esperan mayores rindes que puedan compensar la suba en la presión impositiva. Asimismo, por la tarde, CABA adjudicó $9.400 millones en su reapertura del bono en pesos BDC22. La tasa fue de Badlar + 8,25% a un precio de $95,79 y se habrían realizado ofertas por 10 mil millones de pesos.
Finalmente, el viernes por la mañana las principales claves venían desde el plano local: nuevo recorte en las tasas de Leliq desde 52% a 50%, el anuncio por parte del BCRA de nuevos “plazos fijos” que se ajustarán según inflación, la flexibilización del control de cambios que habilita a las empresas a girar dividendos al exterior en base a sus inversiones en el país y el hecho de que se mantiene el congelamiento en los precios de la nafta junto con rumores de una nueva ley para “blindar” Vaca Muerta. Asimismo, también circuló la información de que, en el primer mes del nuevo Gobierno, la deuda pública aumentó 12.000 millones de dólares, en parte por la decisión de Alberto Fernández de endeudar al Tesoro contra el BCRA.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son de bonos cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Tras dos semanas de descenso, el riesgo país cerró el viernes en 1.831 puntos, verificándose un avance semanal de +0,7%. Asimismo, se observó un retroceso en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos del -0,47%, mientras que medido en dólares lo hizo por -0,79%. Sobre las razones de esta dinámica negativa, fue clave la percepción del mercado sobre la interacción entre Nación y Provincia sobre el futuro de la deuda de esta última. Además, podría plantearse una disyuntiva importante: dejar a PBA plantear una reestructuración agresiva de manera de fijar un piso bajo para la negociación sobre los bonos soberanos, o por contrario, utilizar a esta jurisdicción para enviar un mensaje amigable a los mercados. Todo indica que será una negociación política que probablemente tenga al mercado en vilo hasta último minuto. Sin embargo, todavía no es claro si Guzmán y Kicillof actúan conjuntamente de manera estratégica, o parte de esa negociación política contempla a ambos en distintos lugares del mostrador.
En el frente cambiario, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se ubicó en $60,01 (+0,32% semanal) por dólar el viernes, mientras que el dólar implícito en los bonos cerró en 79,476 y se depreció viernes a viernes un 2,05% (aunque considerando comisiones, la compra podría ubicarse en torno a 80,27. Por otro lado, según el promedio de Ámbito Financiero, el dólar informal cerró en 73,75 pesos por dólar para la compra y 77,55 para la venta. De esta manera, dado que el tipo de cambio vendedor de Banco Nación continúa aferrado en 63 pesos sin impuesto solidario y 81,9 con impuesto, los canales alternativos continúan presentándose como alternativas más atractivas para hacerse de moneda extranjera, aunque el diferencial MEP versus Solidario mostró una fuerte compresión respecto a los valores observados semanas atrás.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
En lo que respecta a la reestructuración de deuda en moneda dura, las novedades continúan siendo escasas y por momentos el ruido aumenta, aunque en un entorno de mayor tranquilidad con respecto al que se esperaba en octubre. En línea con esto, desde Ámbito Financiero comentaron: “Esta “tranquilidad” respondería a que una de las decisiones que más se ponderó en el mundo financiero internacional fue la posibilidad que logró el gobierno de Fernández de manejar a piacere los ajustes de las jubilaciones que junto con otras partidas sociales representan el 60% del gasto público. Es que, el gobierno de Fernández – aunque no mencionan la palabra “ajuste” que fue reemplazada por “solidaridad”- lo cierto es que, cálculos preliminares estiman que la mejora fiscal podría llegar hasta 2 puntos del PBI”.
Por otro lado, Germán Fermo publicó su columna semanal en donde hace algunas observaciones muy interesantes. Concretamente, la misma hace referencia entre los distintos escenarios de reestructuración posibles y la exit yield, es decir el rendimiento exigido por los inversores a los bonos post reestructuración que también es la tasa a la cual descontamos los flujos de fondos esperados de los títulos para evaluar su posible valor futuro. En este sentido, el autor señala que “…el riesgo país de la Argentina es endógeno a la reestructuración que elijamos”. En este punto, la clave para obtener tasas de descuento razonables es la probabilidad de éxito del proceso de manejo de deuda y no qué tan amigable es para los acreedores. En consecuencia, el autor señala que en el caso que Argentina quiera reflotar la idea de “reperfilamiento a la uruguaya”, el mismo podría resultar en “… una macroeconomía “demasiado recargada” que requeriría “crecer a tasas australianas” por mucho tiempo o “un ajuste fiscal a la irlandesa”. Simplemente se extenderían los plazos de pago en digamos, 5 años […] Sin embargo, nada es gratis con estos pibes, cuanto mejor es la oferta, más estresado queda el cash flow macroeconómico de la Argentina a futuro y menos estable resultaría el deal. En criollo, bajo esta alternativa sería altamente probable que Wall Street nos penalice con una exit yield altísima digamos, 16%”. De esta manera, un plan ingenuamente amigable podría significar altas tasas de descuento que terminen penalizando el valor de los nuevos bonos de manera similar a la que se hubiese obtenido con quitas de capital y/o de cupones con una exit yield menor.
Este análisis, se cumplió años atrás cuando Argentina y Uruguay tuvieron que reestructurar sus pasivos. Según señalan Sturzenegger y Zettelmeyer en su paper “Haircuts: Estimating investor losses in sovereign debt restructurings, 1998-2005”, la quita en términos de valor presente según la definen los autores (no confundir con recorte sobre valor nominal) en el caso de Argentina fue del 72,9% para los bonos internacionales y en el caso de Uruguay fue del 13,3%. Sin embargo, la exit yield observada para la Argentina fue del 8,2% mientras que la uruguaya se ubicó en 14,1%. Ambas cifras, se encuentran sustancialmente por debajo del 48% promedio de la actual curva soberana.
Con respecto a los títulos en moneda blanda, en informe semanal de Stockbrokers del 13 de enero comentaron: “A nivel local, en relación a los bonos se observó un mayor interés de inversores por los denominados en pesos. La clave de este desempeño tiene relación con las señales que da el Gobierno. Respecto a la deuda en pesos la estrategia es pagar a través de un intento de renovar y el remanente vía emisión de dinero. Consecuencia de esto se registró una importante contracción en las tasas de las colocaciones en pesos.”
En referencia a la estrategia que el gobierno decidió llevar adelante, cabe comentar que la misma es no solo la alternativa más amigable para los mercados, sino que además es una de las más complicadas. En este sentido, será clave que en el actual proceso de intento de normalización de la deuda global se evite lesionar la confianza del mercado y poner la tasa de rollover en peligro. Sobre esto, basta recordar que el reperfilamiento de Lacunza nació tras una licitación fallida.
Asimismo, si bien el riesgo de incobrabilidad de los bonos en pesos parece menor en términos relativos al de los denominados en moneda extranjera, las valorizaciones de mercado también se ven afectadas por la dinámica que toma el mercado de títulos en dólares. Sobre esto, en las Claves del Día del 14 de enero publicadas en el sitio web de Cohen, la gente de Delphos Investment señaló: “Tras las declaraciones del ministro Guzmán en relación a una posible no asistencia a la provincia de Buenos Aires para abonar los vencimientos de intereses y capital en las próximas semanas, los bonos soberanos y subsoberanos retrocedieron, con una notable baja en los títulos de la mayor provincia argentina. La deuda en moneda local también se tomó un respiro registrando el primer revés en el tremendo “rally” reciente. Observamos que existe una coincidencia entre la toma de ganancia en algunos bonos en pesos que se encuentran en manos de fondos externos y la suba del dólar financiero. Queda claro que, a determinadas paridades, los fondos de exterior, que sufrieron fuertes pérdidas con los mismos, empiezan a ver una puerta de salida a sus posiciones.”
Finalmente, como alternativa de inversión en pesos de muy corto plazo y un riesgo relativo bajo, las semanas anteriores señalábamos los cupones de Lecaps como el S26F0 con vencimiento el 26/02 y una TIR de 111,86% y el S11M0 con maturity el 11/03 y un rendimiento de 123,85%. Dos semanas después, las tasas de rendimiento de estos instrumentos se ubican en 65,0% y 61,7%. Por otro lado, para aquellos que pueden esperar más de un semestre para disponer de la totalidad de los fondos, aún aparecen alternativas con rendimientos por encima del 100%, concretamente en la S28F0, S30A0 y S31L0.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
