Una de las principales cuestiones que generó dudas en los inversores internacionales en este 2019 fue la precaria salud que venía exhibiendo la economía de la Zona Euro. Lamentablemente, la semana pasada comenzó el lunes con un refuerzo de estas dudas: se publicaron los datos de PMI manufacturero y de servicios de las principales naciones europeas, y muchos de ellos reflejaron una contracción en la actividad de los gerentes de compras de las empresas o, en su defecto, expansiones menores a las esperadas por el consenso de mercado. No obstante, los mercados parecieron lo acusar recibo de la macroeconomía en un primer momento.
Hacia el miércoles, se acercaba un nuevo dato crucial: el del Índice Ifo de confianza empresarial en Alemania del mes de diciembre. El mismo se compone de una encuesta realizada a aproximadamente 7.000 empresas y determina el índice de confianza empresarial y las condiciones de la zona euro en su totalidad. Generalmente, una lecturamayor de la esperada debe ser tomada como alcista para el Euro y los activos de riesgo, mientras que una lectura inferior a la esperada debería ser tomada como negativa. Finalmente, este dato resultó mejor a lo esperado pero el mercado nuevamente reaccionó en sentido contrario muy probablemente por el lastre que generó en algunos mercados la posibilidad de un Brexit duro a manos de Boris Johnson.
Sin embargo, el viernes los mercados del Viejo Continente si pudieron cerrar una jornada favorable. Concretamente, desde el diario español Expansión comentaron: “A las compras han contribuido las últimas declaraciones del secretario del Tesoro de EEUU. Steven Mnuchin avanzó que la firma de la primera fase del acuerdo comercial con China se materializará en enero, que el texto está redactado y que no se renegociará. La tregua comercial aleja los peores escenarios macro. Los mercados relanzan además las subidas después de que el ministro alemán de Economía haya dado por finalizado el riesgo de recesión”.
Por otro lado, tras el revés parlamentario de finales de octubre, se habían apagado las expectativas de que el ‘proto-acuerdo’ pactado entre la UE y Gran Bretaña permitiera un divorcio relativamente amistoso entre las partes. En consecuencia, el primer ministro británico Boris Johnson solicitó una nueva prórroga para el 31 de enero de 2020, mientras que anunció sus intenciones de convocar a elecciones generales anticipadas para el próximo 12 de diciembre.
Finalmente, tras consagrarse Johnson el pasado 12 en las elecciones, se focalizó toda la energía del nuevo gobierno en resolver la cuestión del Brexit. De esta manera, el pasado viernes se aprobó el acuerdo propuesto por el ministro conservador para la salida de la UE. Según el diario español ABC, la nueva ley es “… muy similar a la que Johnson intentó aprobar hace unas semanas, aunque con algunos cambios, el más importante, el blindaje del período de transición a un máximo de un año”. En consecuencia, ante la inminencia de esta ley, la libra comenzó a mostrar un pronunciado debilitamiento en la semana mientras la renta variable inglesa subía debido a la fuerte exposición de las empresas locales al dólar y a los mercados internacionales.
Desde Estados Unidos, la principal novedad es que la Cámara Baja del Congreso norteamericano elevó al Senado el juicio político a Donald Trump. Sin embargo, esto no le paso factura a los mercados e Investing.com comento esto el viernes por la mañana: “Wall Street volvió a marcar ayer nuevos máximos, haciendo caso omiso a las noticias del impeachment de Trump”. Asimismo, debido a que la Cámara Alta está dominada por los republicanos, se espera que Trump pueda salir ileso de este proceso.
Volviendo a nuestro país, al inicio de la rueda bursátil, Reuters señalaba: “La bolsa argentina operaba en alza el viernes, por tercera sesión consecutiva, en un contexto cauto de operaciones ante el tratamiento en el Congreso de un proyecto de ley de ‘emergencia económica’ y luego de que el país anunciara la postergación en los pagos de amortización de Letras del Tesoro”.
Sobre el tan comentado proyecto, el oficialismo se vio obligado a modificar su borrador original en busca de apoyo de la oposición y debió eliminar el artículo que otorgaba al presidente amplias facultades para modificar estructuras del Estado. Sin embargo, se si mantuvieron la suba de alícuotas al impuesto a los bienes personales y su alícuota diferencial a bienes en el exterior como así también el impuesto del 30% a la venta de dólares.
A pesar de descontento local, desde el diario español El País comentaron: “El recargo del 30% sobre la compra y uso de dólares, con el fin de preservar reservas en divisas y poder hacer frente al pago de la deuda mientras se renegocia la misma, ha gustado tanto al Fondo Monetario Internacional, principal acreedor, como a los tenedores de bonos. El mercado de deuda en bonos ha registrado alzas en los dos últimos días”.
Además, los inversores tuvieron una de cal y otra de arena: mientras que calificadora MSCI decidió evaluando a la Argentina y la mantenerla como “mercado emergente” por seis meses a pesar de los controles cambiarios, el jueves por la noche el gobierno decidió un nuevo reperfilamiento sobre las Letes. Puntualmente, se decidió postergar hasta agosto de 2020 todos los pagos correspondientes a las Letes en dólares adquiridas luego del 31/7, aunque las personas físicas que las obtuvieron con anterioridad a esa fecha, no se verán afectadas por esta medida.
Asimismo, el jueves también pudo quedar conformado nuevamente el Comité de Política Monetaria (COPOM) y celebró su primer conclave de la gestión Pesce. En línea con lo esperado, el COPOM decidió bajar la tasa de interés de las Leliq del 63% heredado de la gestión de Guido Sandleris, al 58%.Además del espacio para la compresión en las tasas de instrumentos en pesos que da esta decisión, la posibilidad de que los plazos fijos y bonos en pesos no estén alcanzados por el impuesto cedular debería inyectarle oxígeno a un ya castigado mercado financiero de papeles en moneda local.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
La semana pasada, el riesgo país descendió un 9,7% para quedar en 1.909 unidades, verificándose nuevamente una performance favorable de la renta fija local. En línea con esto, se observó un avance en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos del 15,67%, mientras que medido en dólares lo hizo por una cifra similar. Mientras que hace dos semanas la performance de los títulos públicos reflejó una primera recepción favorable a la moderación de Guzmán al descartar tanto el endeudamiento como la emisión, en la última semana se verificó una recepción favorable de la nueva ley de emergencia económica y su espíritu de austeridad. Asimismo, debido a que los bonos soberanos no se encuentran alcanzados por el impuesto a los bienes personales, suele observarse cierta demanda estacional que presiona las cotizaciones al alza.
Con respecto a esta dinámica alcista de los bonos en dólares de la última semana, desde Research For Traders comentaron lo siguiente en su último reporte semanal de Renta Fija: “El mercado estima que las medidas económicas en pos de incrementar los ingresos fiscales mejoran la capacidad de pago y eso podría traducirse en una renegociación de la deuda más amigable, que debería ponerse en marcha a la brevedad, dado que el año que viene hay importantes vencimientos”. Por otro lado, en su informe semanal de mercado local, la firma Cohen señaló: “El paquete fiscal generaría una mejora de casi 2,6% del PBI entre mayores ingresos y menores egresos estimados antes del proyecto. Se estiman mayores ingresos por 1,7% del PBI por suba de retenciones, impuestos a compras en el exterior y demanda de divisas por atesoramiento y suba del impuesto a los bienes personales”.
En el frente cambiario, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se mantuvo constante en $59,82 por dólar, mientras que el dólar implícito en los bonos cerró en 71,277 y se depreció viernes a viernes un 0,88%. Asimismo, cabe resaltar que ante el nuevo marco regulatorio sobre la compra de dólares, el llamado “Dólar Bolsa” o “MEP” no sólo continúa siendo una de las únicas alternativas para hacerse de dólares sin restricción de monto sino que hasta el momento no estaría alcanzado por el nuevo impuesto a la compra de divisas. Si bien se observa cierta presión vendedora tanto en el MEP como en el “blue” por pago de aguinaldos en las últimas semanas, podrían esperarse presiones alcistas en el futuro y vale la pena destacar que el gobierno podría decidir imponer gravámenes al mismo en el futuro no tanto por lógica económica sino más bien por necesidad de fondos.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 10,12% y el 198,02%, considerando aquellos que tienen más liquidez en el mercado local. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 198,02% (AO20D) y 14,91% (PARAD) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 49,79% (A2E2D) y 10,12% (PARY). A la vez, se observaron en las últimas dos semanas recuperaciones en las paridades, principalmente en las de los bonos emitidos bajo legislación argentina.
Con respecto a la performance de los títulos en moneda blanda, desde Research For Traders señalaron: “Los bonos en pesos (principalmente los ligados al CER) se mostraron al alza en las últimas cinco ruedas, impulsados en parte por la suba de los títulos dolarizados, y en medio de la aprobación del proyecto de ley de solidaridad social, el cual promueve un paquete de medidas para incrementar que mejore la capacidad de pago del país y así y a renegociar la deuda con los acreedores”. Asimismo, también hizo su trabajo la expectativa de baja en las tasas como así también ciertas expectativas de que los bonos en moneda local sean pagados a través de financiamiento del BCRA.
Sobre esto último, parece adecuado comenzar a analizar más en detenimiento el futuro de la deuda denominada en moneda local. Para comenzar a abordar este tema, resulta interesante tomar algunas ideas del paper “Country Risk: Determinants, Measures and Implications” del Profesor Aswath Damodaran. Concretamente, el autor habla de un trade off en términos de las consecuencias negativas de un default como ser pérdida de reputación, recesión económica e inestabilidad política y aquellas consecuencias de la emisión monetaria como fuente de financiamiento como ser depreciación de la moneda, inflación, deterioro a la economía real y migración de la inversión desde los mercados financieros a los commodities o real estate. Asimismo, los defaults de deuda en moneda local no son algo extraño: según una publicación de Fitch del año 2013, de los últimos diez defaults soberanos en el mundo, en cinco se cesó en el pago el pago sólo de la deuda en moneda extranjera mientras que en los cinco restantes se cesó tanto en moneda local como en extranjera. Finalmente, cabe recordar que en la reestructuración de deuda argentina de 2005 se canjearon bonos en moneda local en cesación de pagos y los tenedores recibieron DICP, PARP o Quasi-pars según los mecanismos estipulados.
Sobre las razones por las cuales un país puede incurrir en un default de deuda en moneda local, Damodaran señala por un lado la incapacidad de emitir moneda como sucedía en tiempos del patrón oro o como le sucede a los países de la Eurozona. Por el otro, el catedrático comenta que en aquellos países en donde existe un importante stock de deuda corporativa en moneda extranjera que financia activos denominados en moneda local, los gobiernos pueden preferir asumir los costos del default por sobre la quiebra de las empresas productivas como consecuencia de sus políticas monetarias expansivas. En cierta medida, esto se aplicó a la Argentina debido a la imposibilidad de emitir moneda por el marco del acuerdo con el FMI y la escasez de reservas para esterilizar una posible expansión fueron clave en el primer reperfilamiento de la deuda en moneda local luego de las PASO.
Hoy, si bien los bonos en moneda local mostraron una fuerte recuperación, continúan mostrando paridades entre el 40% y 50%, por lo que es evidente los precios reflejan aún algún tipo de “manejo” sobre la deuda en moneda blanda. Concretamente, el hecho de que en sus sucesivas conferencias de prensa el actual ministro de economía se halla mostrado conservador desde el punto de vista monetario hace que sea difícil pensar en una expansión de ARS 1.639.501 millones para cubrir vencimientos de capital siendo que la base monetaria hoy oscila en ARS 1.767.520 millones y la relación vencimientos a base oscila un 93%. A la vez, en el Fixed Income Weekly Report de Mariva comentan que es poco probable que la deuda en pesos se pague en tiempo y forma, y recomiendan canalizar las inversores en pesos a través de fondos tipo Money Market. Puntualmente, esta podría ser una recomendación para los perfiles más conservadores, pudiendo los perfiles más riesgosos posicionarse en bonos en pesos en los niveles de paridad actual con la expectativa de que se plantee un manejo de deuda amigable y se materialicen rentabilidades a través de recuperación en los precios. Puntualmente, el A2M2, TC21 y TC23 muestran paridades de 41,77%, 45,66% y 43,61% y podrían ser algunas alternativas a explorar para los inversores menos adversos al riesgo.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
