Por Julio Roque Calcagnino
El mercado parece ansioso por una rebaja en las tasas de referencia de la FED, no solo porque se observa una curva inversada en los Treasuries, señal de posible recesión en Estados Unidos, sino porque las tensiones geopolíticas crecen. Al otro lado del Océano Atlántico, el Banco Central Europeo hizo lo propio y comenzó a considerar seriamente el establecimiento de tasas de interés negativas dados los riesgos de recesión que corren países como Alemania e Italia. Recordemos que hace más de una semana advertimos que la producción industrial de la zona Euro cayó por segundo mes consecutivo en abril a causa de una importante contracción en Alemania y un ligero descenso en Italia, país que a la vez se encuentra en necesidad de llevar adelante un saneamiento de sus cuentas públicas.
Con respecto a los bonos argentinos, los mismos continuaron en una dinámica alcista de la mano de la reducción de la incertidumbre política junto con la favorable recepción del armado oficialista y la ayuda externa en el plano monetario. En ese contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó este viernes que pasó un rendimiento (TIR) de 15,09%, lejos del 18,6% que observamos en la última rueda de mayo. Por otro lado, el AY24 paso del 18,98% a 14,2% en el período antes mencionado, mientras que el conjunto tanto de bonos cortos como largos en dólares avanzaron alrededor de un 9% en su valorización en moneda dura.
Repasemos como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
En esta “semana corta” el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 2,17% terminando en $42,92 por dólar y el riesgo país bajó un 3,2% para quedar en 824 unidades después de haber superado en algún momento los 1.000 el día 3 junio y de haberse mantenido una buena parte del último tiempo por encima de los 900 puntos básicos. Una caída del riesgo país es el reflejo de una recuperación en la valorización de los bonos. Como puede apreciarse los bonos en pesos avanzaron mientras que los bonos en dólares avanzaron en su valuación en moneda dura pero mostraron una caída en sus precios en moneda local debido a la apreciación del peso.
En términos generales, si bien el mes de junio fue un mes de recuperación en las cotizaciones lo que queda claramente evidenciado en la evolución del riesgo país, aún los niveles observados son consistentes con la presencia de un importante estrés macroeconómico.
Con respecto a la dinámica de los títulos de la última semana, Research For Traders señala en su reporte semanal de renta fija que las valorizaciones avanzaron principalmente en torno a tres ejes: el hecho de que la FED comunicara que se encontraba lista para enfrentar los crecientes riesgos macroeconómicos y el reconocimiento de la existencia de un consenso sobre un inminente recorte en las tasas, el buen dato de resultado fiscal y la recuperación en la imagen positiva de Mauricio Macri (del 33% al 43%).
Asimismo, si bien el BCRA se encuentra bajando tímida pero continuadamente las tasas de interés de la Leliq, la conjunción de un oficialismo con mayor gobernabilidad, la caída de opciones opositoras como Alternativa Federal y el cambio en la actitud de los distintos Bancos Centrales hacia políticas monetarias expansivas le ha restado presión a la moneda local y observamos un revival del carry trade. Es así que, en línea con este panorama, desde Research For Traders señalan que los rendimientos de las Letras en pesos capitalizables (Lecap) pasaron de un 60% promedio a un 57,15% esta semana que pasó.
Con respecto a esto último, si bien todo apunta a que el oficialismo va a intentar mantener a raya el dólar en vistas a mejorar sus deterioradas chances políticas, se hace necesario tener presentes los riesgos asociados a estas estrategias de inversión y las lecciones aprendidas durante el año 2018. Es así que, si bien esta recuperación en las valorizaciones con escasos fundamentos macroeconómicos nos dio puntos de salida en activos en dólares, la sobreexposición a los pesos en un año electoral podría tener consecuencias negativas. En consecuencia se hace necesario definir claramente el view de cada inversor sobre la economía y la política, definir estrategias que contemplen cuando salir de las inversiones en pesos si es que se espera una nueva depreciación, y finalmente mantener una adecuada diversificación tanto geográfica como en términos de monedas. Con respecto a los tiempos de salida, un primer momento a considerar es el referido en la columna “Lo que se dice en las mesas” de Ámbito Financiero el pasado viernes y este no es más que la fecha de las PASO:
“Lo cierto es que el tipo de cambio multilateral dice estar a los niveles de agosto-septiembre del año pasado en la previa de la última corrida del “Toto” Caputo. Mientras tanto, los gestores recurren a todas las encuestas que salen mostrando la mejora en la imagen de Macri como argumento para aprovechar el veranito que tiene el primer deadline el viernes 9 de agosto, antes de las PASO. Claro que también el frente externo está dando un respiro y ahora con la señal de la Fed, los inversores recalculan posiciones entre los emergentes. Por el momento, todo es no decidir posiciones de largo con las encuestas en mano, sino aprovecharlas para posiciones de corto.”
Veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 9,7% y el 15,09%. Si bien los rendimientos continúan achicándose semana a semana en línea con la recuperación en los precios y la compresión de riesgo país, los títulos locales continúan aun rindiendo por encima que los de otros países con fundamentals macro comparables a los de Argentina. En este sentido, hace dos semanas señalaron desde Delphos Investment que si bien el spread entre Argentina y Ucrania y Ecuador pasó de ser prácticamente nulo a ubicarse entre 300 y 500 puntos básicos en Abril, el nuevo escenario político permitiría una compresión hacia niveles de 100 y 200 puntos básicos. Y en un escenario optimista llegar a spreads nulos nuevamente, lo que implicaría una suba mayor al 20% en bonos largos.
En el caso de los bonos en CER vemos que un bono relativamente corto como el TC20 tiene un rendimiento por sobre la inflación de más del 40%. Quien busque protección contra la inflación encuentra en estos instrumentos un gran aliado, pero considerando que el gran rendimiento de estos títulos esconde tanto “riesgo estadístico” como así también el posible retorno de controles cambiarios. Sin embargo, en un breve informe de Delphos Investment del 19 de junio, se señaló lo siguiente: “El negativo desempeño relativo de bonos AR$+CER cortos en los últimos meses, indicaría un desarbitraje respecto de Lecaps, Badlar y TJ20. En este contexto, creemos que los bonos linkeados a la inflación son los que presentan mayor potencial de upside en el corto plazo”.
Finalmente, los bonos en pesos a tasa variable tienen un análisis muy parecido al de los bonos con CER. Hoy están rindiendo cerca del 85% anual lo que implica un rendimiento muy superior al de un plazo fijo, dado que la tasa BADLAR de referencia para estas operaciones se encuentra en el orden del 50,75% según el BCRA.
Más allá de los atractivos rendimientos de los bonos argentinos y de esta suerte de renacer de la “bicicleta financiera”, desde este lugar se sigue sugiriendo la correcta diversificación: riesgos
soberanos y corporativos tanto en moneda local como extranjera, y aprovechando los lugares que podemos obtener en renta variables gracias a una disminución en la tasa de descuento implícita de las emisoras locales gracias a una compresión de riesgo país. Asimismo, si bien los Treasuries han mostrado ya una apreciación en su valuación y una caída en sus rendimientos, la corrección sobre las cotizaciones nunca se da manera total en la previa a una posible baja de tasas, por lo que los fondos que contiene estos títulos más LATAM continúan siendo un buen resguardo de valor.
¡Buena semana!
El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
