Por Julio Roque Calcagnino (*)
Desde hace semanas se observaba que los inversores globales se encontraban posicionados para un escenario global adverso. Esto se verificaba en la dinámica que se venía observado en los llamados “safe haven assets”, como ser el yen japonés, el franco suizo, los Treasuries americanos y los bonos europeos que rinden tasas negativas. Sin embargo, esta semana observamos una descompresión en algunos de los focos de riesgo que acechan a los mercados globales.
En primer lugar, el miércoles el Parlamento británico aprobó una ley que obliga a lograr un acuerdo para llevar adelante el Brexit o volver a retrasar su fecha, en contraposición de las intenciones del primer ministro Boris Johnson. Según señaló el diario español El País: “Tan claro tenía Johnson que el Parlamento iba a propinarle otra derrota humillante, que desde primera hora de la mañana tenía preparada la propuesta para pedir un adelanto electoral”. Sin embargo, el mismo miércoles por la tarde Reuters informó que Johnson no obtuvo los apoyos necesarios en el Parlamento para convocar a elecciones adelantadas. Finalmente, el viernes se conoció que la Cámara de los Lores aprobó la ley que busca el retraso antes mencionado, y el lunes debe recibir el asentimiento de la reina Isabel II.
Luego, el viernes, se conocieron los datos de Producción Industrial de julio para Alemania. Los mismos, arrojaron una variación de -0,6%, mejor a la medición anterior de -1,1%, pero peor a la previsión de 0,4%. Asimismo, también se publicó la evolución del empleo en la Zona Euro para el segundo trimestre que fue favorable, mientras que el Índice Halifax de precios de la vivienda de agosto para el Reino Unido presentó un avance mensual de 0,3% (mejor lo previsto) e interanual del 1,8% (peor a lo previsto).
Finalmente, el viernes por la mañana el dato fuerte era el resultado de las nóminas de empleo no agrícolas en EEUU correspondientes a agosto. Este indicador mide el cambio en el número de personas empleadas durante el último mes en todas las empresas no agrícolas. En concreto, el total de nóminas no agrícolas representa aproximadamente el 80% de los trabajadores que producen la totalidad del PBI de Estados Unidos. En esta ocasión, se observó una suba de 130K, mientras que se esperaba un incremento de 160k.
Sobre el cierre de la jornada, todas las miradas estuvieron sobre la conferencia del presidente de la FED de los EEUU, Jerome Powell, y el presidente del Banco Central de Suiza, Thomas Jordan. En particular, Powell sostuvo la postura que rectificó en Jackson Hole, en donde sostuvo que desde el organismo observan todos los riesgos geopolíticos (Brexit, guerra comercial, Hong Kong) y que actuaran de manera apropiada para sostener el crecimiento. Asimismo, sostuvo que desde la FED sostienen que ven como escenario más probable que Estados Unidos y el mundo continúen experimentando un crecimiento moderado.
Volviendo a nuestro país, el viernes pasado por la mañana, Reuters señalaba que los mercados financieros locales operaban al alza “por renovadas compras de oportunidad por parte de inversores institucionales, tentados por precios depreciados tras el derrumbe de semanas previas ante los temores económicos y políticos domésticos”. Asimismo, desde El Cronista, una fuente señalaba que las valorizaciones de los bonos podrían seguir recuperándose, pero esto “siempre depende de las declaraciones de los políticos en carrera”. Sin embargo, cabe resaltar que aún no existen señales concretas de público conocimiento ni desde los fundamentos económicos ni desde la política que permitan apoyar un alza sostenida en los precios de los papeles locales.
Por otro lado, el candidato ganador en las PASO, Alberto Fernández, se encuentra de viaje “académico” en España. El mismo, se ha reunido con empresarios clave, como Ana Botín del Banco Santander, como así también con el primer ministro socialista Pedro Sánchez. Además, dio una conferencia en el Congreso promovida por el entorno de Pablo Iglesias (fundador del partido de izquierda Podemos) en dónde tuvo declaraciones ambiguas sobre el pago de deuda o la postura que tomará frente a compañías petroleras. Antes de volver a Argentina, se reunió con el primer ministro portugués y varios medios de comunicación señalaron que Alberto “mira con atención el modelo del gobierno socialista portugués”.
En este contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó este viernes que pasó un rendimiento (TIR) de 96,21%, habiéndose ubicado en 164,27% una semana atrás. Por otro lado, el AY24 cerró la semana en 40,09%, lejos del 90,88% del viernes inmediato anterior.
Repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 1,79% (frente a una depreciación del 6,90% la semana pasada) terminando en $58,02 por dólar y el riesgo país cayó un 19,9% para quedar en 2.029 unidades. Por otro lado, las valorizaciones en pesos de los bonos tanto en moneda local como extranjera avanzaron en la semana, mientras que la valuación en moneda dura pasó al frente no solo por una caída en los rendimientos exigidos sino también por la apreciación del peso.
Con respecto a la dinámica general de los bonos en dólares en la última semana, parece ser que tanto el contexto internacional como las nuevas medidas cambiarias del gobierno local y las compras de oportunidad (incluyendo de inversores extranjeros) parecieron favorecer una recuperación en los precios. Con respecto a lo primero, observamos que durante la semana algunos ETF de emergentes avanzaron o por lo menos se mantuvieron, a saber: el iShares MSCI Emerging Markets ETF o EEM (+2,66%), el iShares Emerging Markets High Yield Bond o EMHY (+1,01%), el PowerShares Emerging Markets Sovereign Debt o PCY (+0,98%) y el iShares Emerging Markets Corporate Bond o CEMB (-0,23%). En este mismo contexto, la rentabilidad sobre el bono Estados Unidos 10 años avanzó un 3,24%, lo que generalmente se toma como una señal de menor aversión al riesgo.
Por otro lado, en el Informe Financiero Semanal de la consultora pxq del 28/08 del economista cercano a la oposición Emmanuel Álvarez Agis que citábamos en el informe anterior señalaban: “Usualmente los economistas heterodoxos suelen repetir una máxima: un país no puede defaultear una deuda emitida en moneda nacional. Separando el problema en dos, en primer lugar, hay que comprender que el problema no es que el Tesoro no cuenta con los pesos para cancelar los vencimientos de la deuda de corto plazo denominada en pesos, sino que el 0% de refinanciamiento de esa deuda (tal y cómo ocurrió ayer) implica que el ahorrista cobra los pesos y demanda dólares, es decir, reservas. No faltan pesos, faltan dólares. Si nuestro diagnóstico es correcto, entonces el reperfilamiento no solucionará el problema de fondo: la demanda por reservas”.
En línea con esta lectura, el gobierno abdicó la ortodoxia económica e inauguró una nueva temporada de controles cambiarios en la Argentina. Si bien hasta el momento parece que el mercado respondió de manera favorable a las medidas, al anularse parcialmente una potencial fuente de riesgos, aún es muy pronto para declarar a las nuevas medidas como exitosas. Esta potencial fuente de riesgos es el nivel de las Reservas Internacionales, y en la edición impresa del domingo 8 del diario La Nación señalaron: “El drenaje no cede y responde a diferentes causas: las intervenciones en el mercado cambiario, la cancelación de títulos de deuda y del préstamo repo con bancos extranjeros, la caída del valor en dólares del swap con China por la depreciación del yuan, las discontinuadas subastas de US$60 millones diarios por cuenta del tesoro y la salida de depósitos de los ahorristas, que cedió tras el pico de comienzos de la semana. Tras el saldo de US$68.747 millones del 18 de julio, empezaron a caer y al cierre de esta semana quedaron en US$50.949 millones”.
Llegados a este punto, cabe aclarar una cuestión: no toda caída o subida en las Reservas Brutas (aquellas que publica el BCRA en su sitio web) necesariamente tienen un impacto lineal sobre la capacidad de intervención en el mercado de cambios o sobre la capacidad de pago de deuda del país. Si bien ambas presentan un deterioro, parte de la caída en la cifra de Reservas Brutas fue por retiros de depósitos en dólares del sistema bancario lo que implica necesariamente una caída de un pasivo del BCRA (la parte de esos depósitos integrada como encaje) y de un activo (los dólares billete provenientes de esos encajes que se computan en la partida de Reservas Internacionales). En concreto, en la nota mencionada en el párrafo anterior se menciona: “El monto de reservas netas excluye US$7500 millones que el Tesoro tiene depositados en su cuenta del BCRA, los más de US$14.600 millones de los encajes de los depósitos en dólares del sistema financiero o las posiciones en futuros”. Haciendo unas cuentas rápidas: si a la última cifra publicada por el BCRA, USD 51.741 millones, le restamos las partidas antes mencionadas arribamos a unas Reservas Netas de aproximadamente USD 29.641 millones (pueden existir discrepancias metodológicas: por ejemplo, en las Claves del Día del 29-08 la firma de research Delphos Investment las estimó en USD 13.500 millones). Esta cifra debe compararse con los USD 14.176 millones de capital e intereses que deben pagarse de Deuda en 2019 y los USD 53.965 (ambas cifras según cálculos de la consultora pxq de Emmanuel Álvarez Agis). Si bien dependiendo el cálculo se podría pasar el 2019 quizás sin acceso al mercado de capitales, hacia el 2020 sería necesario un acceso al mercado de capitales bajo condiciones razonables o una manejo de la deuda, el cual podría implicar algo más que un re perfilamiento (con quitas y períodos de gracia) si desde el frente fiscal el próximo gobierno no genera el suficiente superávit fiscal, y todo esto asumiendo que no se “desboca” fuerte nuevamente el tipo de cambio.
En conclusión: si bien el re perfilamiento y los controles de cambio permitieron que se reduzca la presión sobre las Reservas en el corto plazo, el riesgo hacia adelante es alto. En concreto, si se mantiene el no acceso a los mercados y el próximo gobierno busca llevar adelante una política fiscal expansiva no existirá otro camino que una re estructuración que implique posiblemente una haircut sobre el capital como así también recortes sobre los intereses. A esto, además habría que sumarle que si el nuevo gobierno deseara reducir fuertemente el ratio de deuda contra PBI (es decir, el apalancamiento), la realidad de una re estructuración en términos más duros que los que planteo hace días el gobierno de Cambiemos comienza a tomar un mayor peso. Finalmente, un dato no menor: hasta el momento el proyecto de re perfilamiento de la deuda bajo legislación local no avanza en la Cámara de Diputados por falta de consensos.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 11,71% y el 96,21%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 96,21% (AO20) y 15,35% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 40,39% (AA21) y 14,73% (PARY).
Por otro lado, en el caso de los bonos en pesos (incluidos los ligados al CER), vemos que se encuentran aún mas debilitados y que un bono relativamente corto como el TC20 continúa presentando un rendimiento por sobre la inflación de más del 456,61%. Con respecto a su performance semanal de los bonos en moneda local, desde Research For Traders señalaron que “acumularon ganancias en las últimas cinco ruedas, alineándose al desarrollo de los soberanos en dólares. Esto se dio a pesar de la absorción de pesos por parte del BCRA a través de las licitaciones de Leliq”.
Finalmente, reitero una lectura recomendada a la hora de tomar decisiones: el 29 de agosto se publicó en Infobae una nota titulada “Las preguntas que se hace la city sobre Alberto Fernández”. En la misma, Leonardo Chialva de Delphos Investment señala: “en experiencias internacionales históricas encontramos que las paridades del 35% en bonos (cuando valen 35 dólares en lugar de los 100 que prometen pagar) suelen empezar a ser puntos interesantes de entrada bajo el concepto de inversión distress”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
