Por Julio Roque Calcagnino (*)
En el plano internacional, el 21 de junio se conoció que en la última votación dentro de los diputados conservadores del Reino Unido para elegir a quienes competirán por el liderazgo del Partido resultaron elegidos Boris Johnson y Jeremy Hunt. Según informó el diario español Expansión respecto a los próximos pasos: “el primer ministro será elegido por 160.000 votantes conservadores, que tienen una media de edad de 60 años”. Si bien ambos candidatos son partidarios del Brexit, Hunt tiene una actitud más moderada y es un continuador de la línea establecida por Theresa May.
Por otro lado, quien tiene mayores apoyos es Johnson quien esgrime un discurso más duro y cuyo objetivo central es salir “a vida o muerte” en octubre. Además, el candidato se encuentra preparando una reforma tributaria en vistas de atenuar el impacto de un posible divorcio forzoso. Puesto que el ex alcalde de Londres es el candidato con más posibilidades, el banco francés Société Générale elevó al 43% la probabilidad de un Brexit caótico mientras que la libra viene perdiendo valor frente al dólar desde principios de mayo de este año. Solo por citar un ejemplo, desde Expansión señalan que solo la industria automotriz inglesa podría perder 70 millones de libras al día ante una salida sin acuerdo, mientras que el diario liberal británico The Independent mencionó la semana pasada que según el ‘Centre of European Reform’ la economía británica en 2,5% más pequeña de lo que sería si no se hubiese votado a favor del Brexit.
Desde el otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, la FED mantuvo la semana pasada los tipos de interés de referencia en línea con lo esperado por el mercado, pero se manifestó preparada para actuar ante posibles debilidades de la economía. Si bien al cierre del viernes las probabilidades de un recorte en las tasas informado por Reuters se mantenía en el 100% para la reunión de la Reserva Federal del 31 de julio, será clave continuar monitoreando la evolución de las expectativas del mercado sobre la política monetaria, teniendo en cuenta el acercamiento entre Trump y Xi Jinping observado este fin de semana en el G20. En particular, según informó Investing.com, Washington accedió a no imponer más aranceles a las exportaciones chinas como así también a revisar si retira a Huawei de una lista de empresas a las que se les prohibió comprar componentes y tecnología a compañías de Estados Unidos sin la aprobación del gobierno. Sobre el impacto sobre mercados emergentes cabe destacar que, según señaló Marcelo Cantelmi el viernes en Clarín, si la FED baja las tasas los capitales seguramente buscarán un mejor destino y ese destino lo hallarán en el mundo emergente.
Con respecto a los bonos argentinos, los mismos presentaron una “lógica corrección semanal, a pesar de las subas de las últimas dos ruedas” según señaló Research For Traders. En ese contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó al cierre de semana un rendimiento (TIR) de 14,84%, mientras que el AY24 mostró una yield del 15,64% y el riesgo país pasó de 824 a 829 viernes a viernes tras tocar un techo de 880 el martes 25.
Repasemos como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana finalizada el 28 de junio:
Según observamos, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 1,1% terminando en $42,45 por dólar semana a semana, mientras que el riesgo país subió un 0,6% para quedar en 829 unidades tras haberse contraído aproximadamente un 15,8%. Asimismo, como puede apreciarse en el cuadro anterior, los bonos largos en pesos avanzaron mientras que los bonos tanto cortos como largos en dólares retrocedieron en su valuación en moneda dura por el aumento del riesgo país antes mencionado mientras que en pesos perdieron lugar por la apreciación de la moneda local vivida durante la semana pasada.
Con respecto a los drivers de la dinámica de los títulos en la última semana, Research For Traders señala en su reporte semanal de renta fija que las valorizaciones de los títulos en dólares avanzaron principalmente hacia finales de la semana de la mano del hecho que “los mercados emergentes reaccionaron positivamente ante las expectativas de un resultado favorable para el comercio en las conversaciones entre EE.UU. y China el próximo sábado en la cumbre del G-20 en Japón, donde se reunirán los presidentes Donald Trump y Xi Jinping”. Asimismo, en el citado informe también se sostiene que en este sprint final también tuvieron que ver la caída en las expectativas de inflación para junio, como así también la recuperación en la confianza del consumidor, la estabilidad del tipo de cambio y la aparente mejora en la imagen del oficialismo.
Por otro lado, el BCRA profundizó durante la semana pasada la baja en las tasas de interés de la Leliq, llevando la misma de 64,616% el 21 de junio a 62,688% el 28, pegando la misma casi al piso estipulado hasta junio de 62,5% en línea con la intención de la entidad monetaria de mantener a raya la cotización del dólar. Observamos también, en línea con esta disminución, una caída de la Tasa Badlar desde 49,9375% el 21 a 47,6875% el 27 de junio.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 9,67% y el 15,64%. Si bien los rendimientos continúan achicándose semana a semana en línea con la recuperación en los precios y la compresión de riesgo país, los títulos locales continúan aun rindiendo por encima que los de otros países con fundamentals macro comparables a los de Argentina. No obstante, el cambio del escenario político local fue tomando de manera positiva por los mercados, a la vez que se observa cierta recuperación en los flujos de fondos hacia mercados emergentes. Esto último representa un viento de cola internacional, y según comentó Ámbito en su columna semanal “Lo que se dice en las mesas”: “según un relevamiento del IIF de alta frecuencia de los flujos de cartera de no residentes en acciones y en bonos emergentes, hubo un aumento, incluso a China. El IIF opina que este posicionamiento podría reflejar la esperanza de un resultado benigno de las conversaciones comerciales entre Trump y Xi Jinping”. Esta dinámica puede ser verificada en parte, observando la evolución del riesgo país de ciertas economías emergentes:
En el caso de los bonos en CER vemos que un bono relativamente corto como el TC20 tiene un rendimiento por sobre la inflación de más del 40%. Quien busque protección contra la inflación encuentra en estos instrumentos un gran aliado, pero considerando que el gran rendimiento de estos títulos esconde tanto “riesgo estadístico” como así también el posible retorno de controles cambiarios lo que indicaría una preferencia de los inversores por el hard-dollar. Sin embargo, como citamos la semana pasada, Delphos Investment planteo que: “El negativo desempeño relativo de bonos AR$+CER cortos en los últimos meses, indicaría un desarbitraje respecto de Lecaps, Badlar y TJ20. En este contexto, creemos que los bonos linkeados a la inflación son los que presentan mayor potencial de upside en el corto plazo”. En este sentido, si un inversor tiene un view en donde no cree posible retorno de la intervención política de los organismos estadísticos, podría aprovechar la oportunidad de compra que actualmente nos ofrecen.
Finalmente, los bonos en pesos a tasa variable tienen un análisis muy parecido al de los bonos con CER. Hoy están rindiendo cerca del 80% anual lo que implica un rendimiento muy superior al de un plazo fijo. Asimismo, para inversores moderados y con carteras diversificadas, aparece la posibilidad de comprar Lecaps con vencimiento este año, de manera de aprovechar las altas tasas de interés y la relativa calma del dólar. Asumiendo un escenario en dónde el tipo de cambio se mueva según la inflación del último REM del BCRA y tomando como referencia el cierre BCRA de 42,4483 para junio según Reuters, algunas posibles estrategias de carry trade podrían arrojar interesantes retornos en dólares como por ejemplo las siguientes (esperando un escenario de tipo de cambio alrededor de 46,5 en octubre):
Más allá de los atractivos rendimientos de los bonos argentinos y de esta suerte de renacer de la “bicicleta financiera”, desde este lugar se sigue sugiriendo la correcta diversificación: riesgos soberanos y corporativos tanto en moneda local como extranjera, y aprovechando los lugares que podemos obtener en renta variables gracias a una disminución en la tasa de descuento implícita de las emisoras locales gracias a una compresión de riesgo país. Asimismo, en lo que respecta a emisiones de títulos corporativos, el próximo 3 de julio Cresud licitará obligaciones negociables a 24 meses en dólares, las cuales tendrán fecha de liquidación el 11 de julio y representan una excelente oportunidad para diversificar riesgos.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
