Por Julio Roque Calcagnino (*)
Tras semanas de incertidumbre, el gobierno electo dio una primera certeza sobre quienes serán los encargados de conducir la política económica y monetaria de nuestro país (por lo menos en un primer momento). Semanas atrás, mientras que poco se hablaba de quién sería el conductor del BCRA, varios nombres se barajaban para conducir el ministerio de Economía: Matías Kulfas, Emmanuel Álvarez Agis, Cecilia Todesca, Mercedes Marcó del Pont, Martín Abeles, Guillermo Nielsen y Martín Guzmán.
Mientras que hace dos semanas Guillermo Nielsen parecía un “número puesto” para el Ministerio de Economía, o por lo menos, para volver a la Secretaría de Finanzas, con el correr de los días fue perdiendo fuerza. En consecuencia, volvió a sonar el nombre del ex viceministro de Economía de Axel Kicillof, Emmanuel Álvarez Agis, mientras que conforme fueron avanzando los días tomaron más fuerza los nombres del ex Gerente General del BCRA, Matías Kulfas, y el del colaborador del premio Nobel de Economía Joseph Stiglitz, Martín Guzmán. Finalmente, ya sobre el jueves de la semana pasada, todos los medios comunicaban que Guzmán era el elegido para la cartera de economía y Miguel Pesce para el BCRA.
En cuanto al titular de la máxima autoridad monetaria, Infobae señaló: “Fue secretario de Hacienda y Finanzas del gobierno porteño de Aníbal Ibarra, al tiempo que Alberto Fernández era legislador de la Ciudad, por lo que el primer contacto puede entre ambos situarse allí. A partir de 2003, el nuevo jefe de Gabinete le confió a Pesce diversas tareas como representante del ministerio de Economía en el Banco Central, síndico general de la Nación y hasta ministro de Economía en la intervención federal a Santiago del Estero”. Luego, en 2004, desembarcó como vicepresidente del Banco Central, cargo que ocupó hasta 2015 para luego incorporarse como presidente del Banco de Tierra del Fuego tras el ascenso al poder de Cambiemos. Pensando en su futura gestión, diario Perfil señaló: “Todo indica que Pesce, además de poner en marcha una política de expansión monetaria en consonancia con el objetivo de estimular el consumo, impulsará una baja de las tasas de interés para fomentar la recuperación del crédito. La negociación por una línea de financiamiento productivo pasa por la baja del porcentaje de depósitos que se deben inmovilizar”.
Con respecto a Guzmán, quizás su mayor activo es el ser un experto académico en la temática de deuda soberana y colaborador del premio Nobel de Economía Joseph Stiglitz. Sobre sus ideas para la problemática local, desde La Nación señalaron: “El objetivo es postergar los pagos durante los próximos dos años. ‘No hay manera de afrontar los vencimientos previstos para 2020 y 2021 sin producir un desastre social. Y eso no tiene lugar en nuestro proyecto’, dicen que le han escuchado afirmar a Guzmán con tanta convicción como ausencia de jactancia. Impresiones que ha dejado en sus interlocutores, junto con la seriedad y sencillez que conviven con su juventud”. ¿Podrá llevar adelante sus ideas o la realidad le impondrá otra “hoja de ruta”?
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se depreció un 0,17% terminando en $59,96 por dólar y el riesgo país subió un 2,1% para quedar en 2.321 unidades. Asimismo, se observó un avance en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos tras semanas de caídas, del 1,13%, mientras que medido en dólares lo hizo por un 1,11%.
Con respecto a la dinámica bajista de los bonos en dólares en la última semana, desde Research For Traders señalaron en su último reporte semanal de Renta Fija: “Los bonos en dólares mostraron una nueva semana de caídas, a la espera de la asunción del presidente electo Alberto Fernández el próximo martes, y con la mirada puesta en el nombramiento de su gabinete y el paquete de nuevas medidas el miércoles.”. Asimismo, desde la misma fuente efectuaron la siguiente lectura adicional: “Dado el castigo relativo que poseen los títulos públicos y por ser más de corto plazo, los bonos que más se recuperarían serían precisamente los de legislación argentina, como el Bonar 2020 (AO20) y el Bonar 2024 (AY24). En tanto, lo más afectados serían los más largos, como por ejemplo el Bonar 2028 (A2E8), que podrían incluso ver caer sus paridades”.
Asimismo, el mercado local estuvo impactado por variables internacionales. En concreto, a principios de la semana pasada, trascendió la noticia de que Trump reestablecería aranceles al acero y aluminio provenientes de Argentina y Brasil en respuesta a las depreciaciones de las monedas que ambos países vienen experimentando. Esta dinámica, se vio reflejada en el iShares Emerging Markets High Yield Bond ETF (EMHY), que viernes a viernes cedió un -0,17%, tras tocar el martes niveles similares a los mínimos del último semestre.
Con respecto a la posible “gestión Guzmán” de la deuda, surgen algunos interrogantes: en vistas de ser percibido como “amigable con los mercados”, ¿estaría dispuesto el ministro a renunciar a la discrecionalidad que posee para trabajar sobre los servicios de deuda bajo ley local (80% los servicios totales de 2020) para imponer un “parate” a todo el espectro de bonos de la curva? ¿Aceptarán los tenedores de bonos largos bajo ley extranjera que se suspendan sus servicios de interés aunque sus fechas de maturity sean de largo plazo? En la medida en que vayan pasando los días, estos interrogantes irán respondiéndose y algunos nuevos irán apareciendo.
Sobre estos temas, en el informe semanal de Delphos Investment señalaban: “El reperfilamiento de la deuda internacional que buscaría el nuevo equipo económico implicaría algo más que el caso uruguayo, ya que perseguiría el no pago de intereses por un plazo de 2 o 3 años. A este caso lo hemos denominado «Reperfilamiento PLUS». Y esto complicaría el frente práctico. El caso uruguayo solo implicaría convocar a asambleas a 5 bonos, para que los mismos modifiquen sus condiciones de vencimiento de capital. El resto seguiría igual. El caso del reperfilamiento PLUS tiene una mayor complejidad práctica ya que TODOS los bonos deberían votar en asamblea el cambio en las condiciones de pago de los intereses.”
Imaginemos que sucedería con un bono tipo PAR (bono que fue elegido como refugio por tenedores de bonos cortos que buscaban bajar la probabilidad de ser reestructurados) si se le aplicase un tratamiento similar al sugerido por Guzmán: no pago de intereses por 3 años (alternativa con capitalización o sin capitalización), alargamiento de 5 años y manteniendo la tasa de cupón original (comparativamente baja con respecto a otros bonos). Si se tomase como fecha de valuación el día 09/12/2019, asumiendo que se respetan las condiciones originales en el servicio del 31/03/2020, una exit yield del 10%, demora en la amortización 5 años y se mantuviese la tasa de 3,75% hasta el servicio del 31/03/2032 exclusive, se arribaría a un valor de USD 43,61 sin pago ni capitalización de intereses y de USD 47,69 con 3 años de capitalización, lo que permitiría una “muy fina” ganancia frente al último precio de USD 41,90 del PARY. Esto, siempre asumiendo que el país logra alcanzar los acuerdos necesarios y no cae en un default que le obligue a aplicar un tratamiento distinto.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 13,84% y el 268,22%, considerando aquellos que tienen más liquidez en el mercado local. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 268,22% (AO20D) y 15,72% (PARAD) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 54,63% (A2E2D) y 13,84% (PARY).
Por otro lado, en el caso de los bonos en moneda local, vemos que se encuentran aún muy debilitados y que un bono relativamente corto como el TC21 presenta un rendimiento por sobre la inflación de aproximadamente un 104,77%.Con respecto a su performance de los títulos en moneda blanda, desde Research For Traders señalaron: “Los bonos en pesos (principalmente los ligados al CER) se mostraron al alza en las últimas cinco ruedas, atentos al dato de la inflación minorista que se conocerá la semana que viene, y con la mirada puesta en la asunción del nuevo gobierno y en el plan económico que el mismo presente”.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
