Por Julio Roque Calcagnino (*)
Finalmente, se terminó ese capítulo de la novela correspondiente a las elecciones versión 2019. Fueron seis largos meses que comenzaron con esa famosa encuesta de Synopsis de abril que sugería que Macri perdía en todos los escenarios de balotaje y Lavagna le ganaría a Cristina Fernández. Luego, con el ingreso a la escena Alberto Fernández y Miguel Ángel Pichetto, parecía que las nuevas alineaciones favorecían al oficialismo en medio de opiniones divididas. Encuestas iban y encuestas venían… y así llegó la fecha de las PASO. Los resultados fueron inimaginables pero reales.
Alberto Fernández obtuvo el 49,79% de los votos válidos en el primer round, relegando al oficialismo a un magro 31,8% y los mercados respondieron horas después de la peor manera, con una violencia pocas antes veces vista en la historia de las finanzas globales. Sobre esto, el profesor German Fermo señaló en una de sus columnas semanales en el diario El Cronista: “La crisis que siguió a las PASO no tiene nada que ver con la macroeconomía argentina, la misma venía convergiendo mediocremente y de manera africana hacia un equilibrio alcanzable en un breve lapso. La raíz de esta crisis es 100% política”. Sin embargo, lo que no se resaltó es que ese “andar africano” y el tal ansiado “equilibrio” eran un medio de transporte y destino altamente inestables. Mauricio Macri era el único garante de una Argentina no repitiendo su historia anti mercado de siempre, y las PASO decían que tenía sus días contados.
Por su historia deficitaria e inflacionaria, la Argentina era antes, luego y después de las PASO, un país que necesita financiamiento del mercado de capitales para que sus cuentas públicas ”cierren”. Asimismo, dada la carga de gastos dolarizados como así también de intereses de deuda en moneda extranjera, es un país que requiere realizar intervenciones en el mercado cambiario para evitar que la moneda local se destruya totalmente y que el agujero fiscal sea más grande aún. Es así que con los días de Macri contados, el mercado de capitales decidió despedirse de Argentina y el gobierno solo contaba con las Reservas Internacionales del BCRA para hacer frente a sus obligaciones financieras y para defender la moneda en cada rueda de mercado.
Pasaban los días, las municiones se consumían y con la licitación de Letras del Tesoro del miércoles 28 de agosto fue declarada desierta. Las Reservas no alcanzaban para todas las necesidades, y cercado por una oposición que hacía campaña contra el mercado de capitales, el oficialismo decide “reperfilar” la deuda de corto plazo de manera compulsiva y el Banco Central solo combatiría en el frente cambiario. Las prioridades eran claras: no volver a imponer un “impopular” cepo cambiario.
En este juego de intervenciones, el Banco Central comenzaba a parecerse al acorazado alemán Bismarck, el buque insignia de la Kriegsmarine en la Segunda Guerra Mundial. Este famoso acorazado junto al crucero pesado Prinz Eugen habían logrado hundir al orgullo de la flota británica, el HMS Hood, en la Batalla del Estrecho de Dinamarca el 24 de mayo de 1941. Sin embargo, si bien el Bismarck había salido victorioso, el mismo estaba herido y debía volver a puerto. En esos momentos, los británicos enviaban a nada menos que dos portaviones, cinco acorazados y dos cruceros pesados a cazar al Bismarck y vengar al Hood. Fue cuestión de tiempo para que los buques y aviones británicos encontraran y castigaran al Bismarck, cuya tripulación no se privó de cometer un error no forzado al violar el silencio de radio facilitándole a la Resistencia Francesa que descifrase la nueva ubicación del acorazado. Los ingleses lanzaron un ataque aéreo y el acorazado alemán respondió con todas sus piezas de artillería antiaérea, quebrando el silencio nocturno del Océano Atlántico. El Bismarck no logró derribar ninguna aeronave británica y, como consecuencia de los ataques, toda la maquinaria del timón de estribor estaba obstruida…el barco no era gobernable y tenía a la flota inglesa encima. La plana mayor transmitió un mensaje a Berlín: “Barco imposible de maniobrar. Lucharemos hasta el final…”. Y así fue que cuando el buque fue reducido a un montón de chatarra por sus atacantes, se ordenó a los tripulantes sobrevivientes que abriesen las válvulas de agua y dejasen que el barco se hundiera para evitar que cayese en manos británicos.
En la Argentina de 2019 no fueron proyectiles lo disparado, fueron las Reservas del Central hacia el mercado de cambios. Tampoco fueron válvulas lo que se aflojó cuando la batalla parecía perdida, sino que se impusieron controles cambiarios. Al igual que el Bismarck, el BCRA estuvo condenado a dar batalla mientras navegaba en círculos. Según el mismo Sandleris, el consumo de munición fue de USD 22.000 millones desde las PASO hasta las Generales, de los cuales más de USD 7.000 millones se utilizaron para intentar planchar al dólar. En este marco, un diezmado Macri comenzó el “Operativo Remontada”.
Finalmente, llegaron las Elecciones Generales. Los resultados mostraron una derrota con sabor a éxito: Macri pasó del 31,8% al 40,37%, mostrando un crecimiento de 28,9% en la cantidad de votos cosechados. Sin embargo, la oposición mantuvo su performance y se llevó la corona. De esta manera, Cambiemos deberá resignarse a continuar como primera minoría en la Cámara de Diputados. Sobre esto, desde el diario español El País señalaron: “La Cámara de Diputados queda así dividida en dos grandes bloques y ni siquiera la suma de todo el peronismo alcanza la mitad más uno, lo que lo obligará a Fernández a negociar cada ley que quiera sacar adelante”. Hacia adelante habrá que ver si Cambiemos decide ser una oposición constructiva o si, por el contrario, decide ser el tipo de oposición que solo pone palos en la rueda.
Como adelantamos en el informe anterior, se verificaron dos cuestiones. Por un lado, se materializó la imposición de prácticamente un “cepo cambiario completo”, dado que el BCRA fijó el nuevo límite para la compra de dólares en USD 200 por homebanking y USD 100 para compras por ventanilla. Por otro lado habíamos adelantado, de la mano de la lectura que hacía el equipo de Research For Traders, que el triunfo de Alberto Fernández parecía ya descontado, y que dada la performance de Cambiemos, se podría esperar que los precios de los bonos se sostuvieran o presentaran una caída leve. Así fue como, en la rueda del 28 de octubre, el Índice de Bonos General del IAMC cayó un -0,27% en moneda local, y avanzó un 0,38% en dólares. De esta manera, se configuró una dinámica similar a la expuesta hasta el jueves, en donde el índice presentó subas en torno al 4%, sin discriminar moneda de medición. Si bien hasta el momento la evolución de los mercados parece ser benigna, desde Reuters señalaron: ““Hasta que no haya definiciones sobre el programa económico, renegociación de la deuda y las negociaciones con el FMI, el mercado seguirá presentando volatilidad en las operaciones”.
Finalmente, al cierre de la semana, desde Reuters comentaron sobre los mercados regionales: “…La mayoría de mercados de América Latina se fortalecían el vienes en la primera sesión de noviembre, en medio de favorables datos económicos en Estados Unidos y China, que renovaban el apetito por activos de riesgo”.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Esta semana, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 0,41% terminando en $59,76 por dólar y el riesgo país subió un 6,5% para quedar en 2.275 unidades, en una semana en que la excesiva demanda de dólares a fin de mes y en la previa electoral hizo que tras la imposición de controles cambiarios se observara cierto sell-off de dólares en el mercado informal. Asimismo, se observó un avance en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos, del 6,05%, mientras que en dólares lo hizo por un 6,48%.
Con respecto a la dinámica general de los bonos en dólares en la última semana, desde Research For Traders señalaron en su último reporte semanal de Renta Fija: “Los soberanos en dólares en el exterior terminaron la semana con caídas, pasadas las elecciones y ya con un presidente electo”. Asimismo, desde la misma fuente efectuaron la siguiente lectura adicional: “A partir de ahora comienza una transición oficial y formal del poder. Se espera para el próximo miércoles de parte de Alberto Fernández, una vez que vuelva de su viaje a México. Entre ese día y el viernes, habrá una conferencia de prensa donde presentará sus equipos de transición (quienes no necesariamente serán los integrantes de su futuro Gabinete), y se plantearán, primera y única vez, los datos de la herencia recibida del Gobierno de Mauricio Macri”.
En orden de relevancia temporal, dos cuestiones tenían los inversores en la cabeza en la previa de las elecciones: ¿qué sucederá con respecto al mercado de cambio el lunes post elecciones?, y por otro lado, ¿qué esperar de los bonos si resulta ganador Alberto Fernández? Ahora, los interrogantes serán los siguientes: ¿El programa económico estará sesgado hacia la heterodoxia o a hacia la ortodoxia? De esta pregunta, dependerá la agresividad con la cual se deba re estructurar la deuda, dado que este aspecto estará relacionado con el sendero fiscal esperado hacia el futuro. Asimismo, dentro del grupo de economistas que acompañan a Alberto Fernández, algunos están más sesgados hacia la ortodoxia, y otros, hacia la heterodoxia.
Si bien el discurso de campaña fue puramente heterodoxo, podrían existir algunos indicios de que el nuevo gobierno podría verse forzado a optar por el camino alineado con la teoría económica tradicional. Sobre este tema, Investing.com recogió las siguientes líneas de Edwin Gutierrez, Head of Emerging Market Sovereign Debt de Aberdeen Standard Investments: “Alberto Fernández mencionó en su discurso los tiempos difíciles que se avecinan para Argentina. Esto subraya la tensión que persistirá durante su administración entre los miembros del Partido Peronista de línea dura y las fuerzas más moderadas. Además, preparar a la población para los tiempos difíciles que se avecinan podría sugerir que su enfoque de la política no será la táctica populista puramente pro-crecimiento que ha sugerido durante la campaña”.
Hora de contrastar: en una nota del diario Página 12, se recogen algunas líneas de un análisis del Instituto de Trabajo y Economía (ITE) de la Fundación Germán Abdala. Por un lado, en el mismo se recoge: “…el escenario base que esperamos para 2020 es de un déficit primario de 1,6 por ciento del PIB, que es consistente con un déficit financiero de 5,2 del producto”. Asimismo, consignaron: “Cualquier meta de resultado primario que implique un mayor ajuste del gasto del que estamos proyectando podría agravar la situación de la economía real y alejarnos un poco más de una salida que incluya, sobre todo, a los sectores más afectados por la crisis provocada por la política del actual gobierno”. De esta manera, de verificarse esta imposibilidad política para obtener un sendero fiscal sostenible, la agresividad en la re estructuración de deuda deberá ser mayor. Finalmente, esto último abre una cuestión adicional: ¿se podrán atraer las inversiones externas necesarias para el desarrollo de Vaca Muerta tras castigar a los inversores externos con una re estructuración agresiva?
En conclusión, el desafío será encontrar una suerte de “equilibrio recursivo”. Si se elige la heterodoxia puede que sea necesario un manejo de deuda más agresivo, mientras que si se decide minimizar el impacto patrimonial sobre los bonistas habrá menos lugar para la heterodoxia y se hará necesaria una mayor ortodoxia.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos en esa moneda entre el 10,35% y el 136,39%. Asimismo, discriminando entre bonos emitidos bajo ley local y ley extranjera, observamos que los denominados en ley argentina rinden entre 136,39% (AO20) y 11,46% (PARA) mientras que los denominados en ley extranjera lo hacen entre 50,26% (AA21) y 10,35% (PARY).
Por otro lado, en el caso de los bonos en moneda local, vemos que se encuentran aún muy debilitados y que un bono relativamente corto como el TC21 presenta un rendimiento por sobre la inflación de aproximadamente un 93%. Con respecto a su performance de los títulos en moneda blanda, desde Research For Traders señalaron: “Los bonos en pesos (principalmente los ligados al CER) terminaron la semana con precios al alza, en un contexto de incertidumbre sobre la deuda pública, el rumbo de la economía con el nuevo gobierno, y expectativas de inflación más elevadas”.
Finalmente, recordamos a los inversores locales que la semana pasada fueron unos días de favorables datos macroeconómicos y de emisoras en EEUU, como así también de una nueva rebaja en las tasas de interés de referencia de la FED. En este sentido, y considerando que Trump desea presentar a su electorado un trato con China en el marco de la Guerra Comercial, podrían favorecerse inversiones en ciertas compañías tecnológicas americanas como Microsoft o Facebook a través de CEDEARs.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
