Por Julio Roque Calcagnino (*)
En el plano internacional, el 12 de julio se conocieron los datos de Producción Industrial mensual y anual del mes de mayo para la Eurozona. Según el portal Investing.com, se esperaba observar una caída interanual del 1,6% y un avance mensual del 0,2%. Sin embargo, los datos finales fueron más alentadores, mostrando una caída interanual del 0,5% y un avance mensual del 0,9%.
El conocimiento de estas cifras, se dio luego de que se revelara más temprano en el día una serie de indicadores macro de China, que muestran el impacto en su economía de la guerra comercial con Trump. En particular, se observó en junio una caída de las exportaciones y un desplome de las importaciones, estas últimas por encima de las cifras anteriores y las esperadas por el mercado. Fue así que, en algunos casos, los datos positivos europeos pudieron contrarrestar una semana de mercados con variaciones diarias negativas, como por ejemplo con el cierre +0,38% al alza del CAC francés o el +0,14% del IBEX 35 español.
Desde el otro lado del Atlántico, los índices de renta variable norteamericanos Dow Jones y el S&P 500 alcanzaron niveles record durante la semana apoyados en las expectativas de políticas monetarias más laxas. Por otro lado, sabemos que también comenzó la “temporada de ganancias” en Estados Unidos, es decir la publicación de los resultados contables del último trimestre. Con respecto a esto, desde el Wells Fargo Investment Institute señalan, por un lado que el consenso de mercado indica que las mismas serán pobres mientras que desde la institución sostienen que se mantendrán más bien constantes, y por otro lado remarcan que la importancia de este evento es relativa dado que los resultados contables no son necesariamente indicativos del futuro.
En Argentina, la semana reducida se llevó adelante sin sobresaltos. Al viernes, Reuters señaló que las acciones y bonos “subían con selectividad por toma de posiciones en momentos en que el riesgo país continuaba en una senda por debajo del nivel psicológico de los 800 puntos básicos, acumulando interesantes ganancias en las últimas cinco semanas”. En ese contexto el AO20, el bono más corto en dólares presentó al cierre de semana un rendimiento (TIR) de 14,58%, mientras que el AY24 mostró una yield del 14,40% y el riesgo país pasó de 787 a 779 desde el viernes 5 de julio al viernes 12 de julio, habiendo tocado un mínimo de 776 durante la rueda del 10 de julio.
Dicho esto, repasemos como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son carteras de títulos públicos locales cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana finalizada el 12 de junio:
En esta “semana corta” el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se apreció un 0,76% terminando en $41,66 por dólar y el riesgo país bajó un 1% para quedar en 779 unidades después de haber superado en algún momento los 1.000 el día 3 junio y de haberse mantenido una buena parte del último tiempo por encima de los 900 puntos básicos. Una caída del riesgo país es el reflejo de una recuperación en la valorización de los bonos, y esta es una tendencia que venimos observando tras la re calibración de la fórmula presidencial oficialista y las consecuentes mejoras en la intención de voto del oficialismo observadas en las encuestas. Como puede apreciarse los bonos en pesos avanzaron mientras que los bonos en dólares cortos evolucionaron de manera favorable en pesos, mientras que los largos tendieron a retroceder, en un marco de apreciación del tipo de cambio que hace que las valuaciones de bonos en dólares en moneda local retrocedan naturalmente.
En referencia al frente político, Reuters señaló que “según un sondeo de la consultora Management & Fit (M&F), Macri se impondría con una intención de voto de un 45%, mientras que Alberto Fernández obtendría el 42,9% de los sufragios, luego de una rueda inicial en la que el actual presidente argentino se encontraría levemente detrás del binomio peronista”. Si bien una victoria oficialista no garantiza totalmente la ausencia de eventos crediticios o una recuperación económica sorprendente, si podría garantizar que se pongan los medios para llevar adelante las
reformas estructurales necesarias para lograr un equilibrio fiscal sostenible de largo plazo. Asimismo, la victoria oficialista también estaría relacionada a una mayor voluntad de pago de las obligaciones contraídas.
Por otro lado, en lo que respecta al endeudamiento del país, el viernes a última hora se conoció que la agencia calificadora de riesgo Moody’s rebajó las perspectivas crediticias de nuestro país desde la categoría “estable” a la categoría “negativa” pero manteniendo la calificación ‘B2’. En lo que respecta a las razones por las cuales se decidió está degradación, Reuters señaló que Moody’s fundamentó su decisión en “la mayor incertidumbre respecto a la implementación continua de políticas que, al abordar los desequilibrios fundamentales de Argentina, restablecen el acceso confiable a los mercados internacionales de capital y contienen el riesgo de mayores daños en los choques cambiarios”.
Ahora bien, ¿qué significa este ‘downgrade’? Según un paper escrito por el Profesor Aswath Damodaran en dónde explica qué es y cómo se mide el riesgo país, al tocar el tema de las calificaciones de riesgo señala que la perspectiva o ‘outlook’ apunta a cuáles son las expectativas de Moody’s sobre lo que va a suceder en el futuro con la calificación de riesgo, representando una perspectiva negativa la probabilidad de una rebaja futura en la calificación crediticia. En lo que respecta a la calificación propiamente dicha, Damodaran sostiene que las calificadoras suelen postular que sus puntaciones son medidas efectivas del riesgo de default: los bonos soberanos de ‘grado de inversión’ han defaulteado históricamente menos frecuentemente que los bonos soberanos con calificaciones especulativas.
Finalmente, moviéndonos al frente cambiario, desde Reuters señalaron que “la tranquilidad que muestra el mercado cambiario induce al desarme especulativo de posiciones para aprovechar los atractivos rendimientos de tasas en moneda doméstica, casi del 59% contra una inflación anualizada que ronda el 57%”. Así como en 2018 el alza en las tasas de la FED tuvo un rol fundamental en el desarme de posiciones de LEBAC y la fuerte depreciación del peso, actualmente las expectativas de un relajamiento en las tasas de interés de referencia en Estados Unidos hacen que la dinámica se repita en sentido contrario. No obstante, el factor político también influye dado que ante un revés electoral para el oficialismo es probable que muchas de estas posiciones de desarmen para ir hacia activos seguros.
Veamos ahora como cerraron la semana las principales curvas de bonos:
Como vemos, los bonos en dólares tienen rendimientos entre el 9,36% y el 14,58%, ubicándose los mínimos y máximos rendimientos observados en el bono más largo y en el más corto, respectivamente. Si bien los rendimientos continúan achicándose semana a semana en línea con la recuperación en los precios y la compresión de riesgo país, los títulos locales continúan aun rindiendo por encima que los de otros países con fundamentals macro comparables a los de Argentina e inclusive de peor calificación crediticia:
En este sentido, cabe destacar lo que se señaló desde Delphos Investment en su reporte semanal del 05 de julio: “ante la proximidad de las PASO, creemos que la combinación de los precios actuales y el tiempo que resta para las PASO nos lleva a comenzar a plantear la estrategia de retirada, al menos temporal. Es decir, creemos que es tiempo de comenzar a trazar la estrategia de reducción del riesgo recortando la exposición a los activos argentinos. El problema es el «timing» ya que debería ser ejecutado en el plazo de tiempo que resta hasta las PASO”.
Por otro lado, en lo que respecta tanto a los bonos ligados al CER, los mismos continuaron mostrando mejoras. Puntualmente, vemos que un bono relativamente corto como el TC20 presentaba hace un mes un rendimiento por sobre la inflación de 43,53% mientras que hoy se encuentra en el orden del 35,09%.Como mencionamos anteriormente, quien busque protección contra la inflación encuentra en estos instrumentos un gran aliado, pero teniendo en cuenta que el elevado rendimiento de estos títulos esconde tanto “riesgo estadístico” como así también el posible retorno de controles cambiarios. Sin embargo, en un breve informe de Delphos Investment del 19 de junio, se señaló lo siguiente: “El negativo desempeño relativo de bonos AR$+CER cortos en los últimos meses, indicaría un desarbitraje respecto de Lecaps, Badlar y TJ20. En este contexto, creemos que los bonos linkeados a la inflación son los que presentan mayor potencial de upside en el corto plazo”.
Finalmente, los bonos en pesos a tasa variable tienen un análisis muy parecido al de los bonos con CER. Hoy están rindiendo alrededor del 80% anual lo que implica un rendimiento muy superior al de un plazo fijo, dado que la tasa BADLAR de referencia para estas operaciones se encuentra en el orden del 48,4375% según el BCRA (rendimiento anualizado del 60%).
Finalmente, en lo que respecta a activos que nos pueden ayudar en la tarea de diversificar, es preciso prestarle atención a las emisiones corporativas, tal y como lo señalábamos la semana pasada. Asimismo, esta próxima semana existe una nueva oportunidad de adquirir instrumentos duales, similares a los que licitó en varias ocasiones la Provincia de Buenos Aires. En concreto, la Provincia de Chaco licitará junto con dos Letras en pesos una de tipo dual a 126 días. La misma abonará en la fecha de vencimiento el monto máximo entre: (i) los intereses devengados a la tasa fija nominal anual a licitar y (ii) el valor nominal dividido por el tipo de cambio de integración más un interés nominal anual de 7%, y multiplicado el resultado por el tipo de cambio final, menos el valor nominal. A los fines comparativos, se presenta a continuación un cálculo de los rendimientos asociados a distintas tasas en pesos posibles y los tipos de cambio breakeven asociados a ellas:
De lo antes observado, podríamos inferir un rango de tasa con un piso del 49,90% asociado a la última licitación de Letras duales de la Provincia de Buenos Aires a 154 días con vencimiento el 29 de noviembre, como posible valor medio el spread sobre BADLAR de 3,44% observado para una licitación de letras de Chaco en pesos a 115 días que tuvo lugar el 20/03 y finalmente el spread de 7,69% puntos sobre BADLAR observado en la última licitación de un instrumento similar del mismo emisor el 12 de junio. En función de eso, se presenta alrededor de qué tipo de cambio se dispararía el seguro de cambio. En particular, hemos señalados dos tipos de cambio posibles en particular: el 47,90 esperado para noviembre según el último REM y el 48,20 que no es más que una estimación propia basada en el tipo de cambio esperado para finales de julio según el REM evolucionando según la inflación esperada por la misma fuente hasta el vencimiento. Finalmente, para efectuar este análisis se consideró el tipo de cambio BCRA y tasa BADLAR del viernes 12.
Para terminar el análisis, comparamos la letra dual antes propuesta contra una LECAP a octubre bajo diferentes escenarios de tipo de cambio considerando los tres escenarios de tasa propuestos tanto en pesos como en dólares:
De esta manera, se desprende del cuadro anterior que ante un tipo de cambio relativamente estable hacia el vencimiento del título o ante una depreciación medianamente por debajo de 48, los rendimientos de las LECAPs son más rentables mientras que ante escenarios de depreciación por encima de esa cifra se hacen más rentables las letras duales bajo los escenarios planteados. De la misma manera, si un inversor espera que finalice octubre con un tipo de cambio de 48,8 tal y como señala el REM, debería decantarse por las letras duales.
Para cerrar, recordamos nuevamente la necesidad de diversificar carteras en un año electoral y reiteramos las oportunidades que ofrecen los fondos que no incluyen riesgo argentino y que poseen una interesante exposición a riesgo Brasil, como ser el caso del MAF Global de Mariva. Este fondo posee una exposición del 40% de la cartera en riesgo brasileño, además de un 20% en Treasuries americanos y otro 20% en activos Chilenos. Esta exposición del 40% en Brasil es interesante, dado la famosa Reforma Previsional ya fue aprobada en la llamada Comisión Especial creada en la Cámara de Diputados, y que pasó la primera votación en la cámara baja el último viernes.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
