Informe Semanal de Bonos al 02.12.2022

6 diciembre, 2022

Por Julio Calcagnino

Los mercados internacionales al 02 de diciembre: tres claves

Se vivió una semana alcista para el equity global, con el STOXX Global 1800 USD (SXW1) y el S&P 500 (SPX) apreciándose un +1,1% y +1,1%, respectivamente (-14,6% y -15,7% YTD). Las tasas a 10 años de los US Treasuries pasaron de +3,70% a +3,52%, mientras que el spread 10Y – 2Y comprimió desde -0,78% a -0,79% y el 10Y – 3M acompañó de -0,60% a -0,79%. En este contexto, los ETFs de renta fija de US Treasuries, TIPS, Corporativos Investment Grade y Corporativos High Yield operaron con variaciones de +1,4%, +2,5%, +1,5% y +0,7% (-13,1%, -14,7%, -17,4% y -13,2% YTD). A manera de resumen del septenario, desde el diario español Cinco Días comentaron: “Sin ganas y por la mínima el Ibex ha puesto punto y final a su mejor racha alcista en 18 meses. La publicación del dato de empleo en Estados Unidos en el mes de noviembre marcó la jornada del viernes en unos inversores que se debaten entre prolongar el rally alcista o dar por cerrado ya el año. El Ibex cayó un 0,3% en la última jornada de la semana, lo que llevó al selectivo a ceder un 0,4% y perder la cota de los 8.400 puntos”[1].
Deutsche Bank advirtió que la economía norteamericana podría entrar en recesión a mediados de 2023. Además, estimaron que el S&P 500 sufriría bajas a partir del tercer trimestre del año que viene, que alcanzarían hasta un -25%. Sin embargo, a partir del cuarto trimestre estos verían una recuperación en sus valuaciones. Concretamente, desde el portal Investing.com resaltaron sobre esto: “…el S&P 500 podría terminar 2022 en 4.200 puntos; y para 2023 estas serían las estimaciones: 4.500 en el primer trimestre; 4.500 en el segundo; 3.250 en el tercero, y 4.500 el cuarto”[2]. Asimismo, es importante tener en cuenta que en las seis recesiones que tuvieron lugar desde 1968 a 2006, se observó que el diferencial promedio mensual de las tasas del Tesoro estadounidense a 10 años y 3 meses fue negativo durante 3 meses consecutivos de los 12 anteriores al comienzo de la recesión. Algunos académicos sugieren que los spreads, aunque sean mínimamente negativos, si son persistentes son un indicador confiable. Además, agregan que movimientos de frecuencia diaria o intradiaria son poco relevantes y las reversiones deben mantenerse durante períodos largos. Vale la pena destacar que, el promedio diario del spread desde el 26/10/2022 al 5/12/2022 (27 ruedas) se ubica ya en -0,35%, y se configura como una de las variables claves a monitorear hacia adelante[3].
A pesar de que un levantamiento inicial en las restricciones generó expectativas, China se encontraría atravesando la peor ola de Covid desde el comienzo de la pandemia. En este contexto, los datos del PMI manufacturero y no manufacturero de noviembre indicaron una contracción de la economía mayor a la esperada por el consenso de mercado, ya que las medidas de confinamiento continúan deprimiendo la actividad. En este contexto, el banco central de China dispuso una reducción de los encajes bancarios el pasado viernes 25 de noviembre.

Argentina: Repaso de variables e indicadores.

RRII “brutas” y liquidaciones de divisas del sector agroexportador I: Según el Informe Monetario Diario del BCRA del 02/12/2022, las RRII brutas caen en el acumulado del año (hasta el 29 de noviembre) aproximadamente -USD 1.801 M, mientras que las compras de divisas netas en el mercado oficial de cambios se ubicarían en un verde de +USD 3.812 M. A manera de referencia, la dinámica observada el año pasado en el período que resta del presente, del 29/11/2022 hacia fin de año, el BCRA vendió –USD 682 M.
RRII “brutas” y liquidaciones de divisas del sector agroexportador II: Reflejando un mercado de granos afectado por la sequía y las condiciones macroeconómicas, la liquidación de divisas de agroexportadores cayó -16,9% interanual en noviembre, aunque avanzó +39,4% en relación a octubre.
RRII “brutas” y liquidaciones de divisas del sector agroexportador III: A través del Decreto 787/2022, el gobierno lanzó una “nueva versión del dólar soja” de $230, que comenzará a regir desde el lunes 28 de noviembre hasta el 31 de diciembre. Según fuentes de mercado, el acuerdo con las cerealeras tiene un piso “garantizado y firmado” de liquidaciones por USD 3.000 M. Considerando la experiencia del pasado “dólar soja”, de la comparación del saldo neto en el MULC durante septiembre y las liquidaciones para ese mes reportadas por CIARA, el BCRA podría hacerse del 61% de las liquidaciones del agro, en torno a unos USD 1.800 M. Estimaciones de participantes del mercado ubican las RRII netas, según la metodología del FMI, en USD 4.694 M al 23/11/2022. Corrigiendo esta cifra por la variación de RRII brutas al 29/11/2022, las netas podría aproximarse en USD 4.951. Dado que el objetivo con el FMI se cumple con USD 7.325 M o USD 6.575, habría que cubrir un “gap” de entre USD 2.374 M a USD 1.624 M. Ahora bien, descontando el saldo del MULC del 28/11 y 29/11, el potencial restante del “dólar soja” para el BCRA sería de aproximadamente USD 1.500 M, por debajo de lo necesario para cumplir las metas aún sin considerar el saldo negativo que aportaría la balanza comercial (sin considerar cereales y oleginosas).
RRII “brutas” y liquidaciones de divisas del sector agroexportador IV: Sobre la performance de la primera semana del nuevo “dólar soja”, desde el portal El Economista deslizaron: “Tras el peor noviembre de liquidaciones del agro en 4 años, en la primera semana de la segunda edición del «dólar soja» el complejo sojero liquidó US$ 956 millones (32% del piso acordado con Ciara-Cec), según un informe de Ecolatina […] Las ventas fueron 50% menores a las de la primera semana del esquema instrumentado en septiembre (US$ 956 millones vs US$ 1.960 millones)”[4].
Perspectivas Agro I: Desde la Bolsa de Comercio de Rosario estiman que las ventas de trigo caerían entre USD 9.600 y USD 15.800 millones en 2022/2023. Por su parte, también comentaron que el 35% de la soja de primera sembrada en la Zona Núcleo se encuentra en condiciones de regulares a malas. Expusieron que la falta de agua y las altas temperaturas de las últimas semanas dejaron a numerosos lotes en condiciones críticas.
Perspectivas Agro II: En relación al trigo, en el último informe PAS de la Bolsa de Cereales de Buenos Aires comentaron que la cosecha ya cubre un 23% del área sembrada y se observa un rinde medio de 15,6 qq/Ha (34,4 qq/Ha en la campaña anterior). Por otro lado, la implantación de soja ya cubre el 29,1% de las 16,7 MHa proyectadas (versus 16,3 MHa de la 2021/22), mientras que la de maíz un 25,4% de las 7,3 MHa totales anticipadas (versus 7,7 MHa del ciclo anterior).
Inflación: Según el IPCOnline de Bahía Blanca, la inflación de noviembre se habría ubicado en +3,81%, por debajo de +6,2% anticipado en el último REM del BCRA.
Tipo de cambio nominal: El tipo de cambio oficial (A3500) cerró el viernes 02/12/2022 en torno a $168,09, avanzando con respecto al jueves según una TNA del +88,9%. En cuanto a la dinámica durante lo que va de diciembre, el promedio diario de las tasas de devaluación anualizadas se ubicó en +91,4%, cuando en noviembre se ubicó en promedio en +77,7%. En cuanto a la dinámica durante el undécimo mes del año, en el “punta a punta” el avance fue del +6,6%, apenas por encima del +6,2% de inflación anticipado por el último REM del BCRA.
Tipo de cambio real: En el “Informe semanal de Bonos al 10.09.2021” comentamos que en el “External Sector Report (ESR)” del FMI se sugería que el tipo de cambio real promedio de 2020 (118,4) lucía apreciado. Sin embargo, según las distintas metodologías referidas en el informe, el “REER gap” podría ubicarse desde -2,5% (sobre-depreciado) y +12,5% (sobre-apreciado), con un “midpoint” de +5,0% (aclarando que existe una incertidumbre significativa acerca del tipo de cambio real de equilibrio). Esto implicaría la necesidad de llevar el ITCRM hacia 124,4, un +33,6% por encima del 93,1 reportado por el BCRA para el 02/12. Sin embargo, del Memorando de Políticas Económicas y Financieras publicado en la página web del FMI el pasado 4 de marzo se desprende que el gobierno buscaría “calibrar su administración del tipo de cambio en pos de asegurar la competitividad el tipo de cambio real multilateral, y apoyar la acumulación de reservas”, señalando como deseable el nivel del ITCRM de finales de 2021. Este podría ser el 102,5 del 31/12/2021, aproximadamente un +10,1% de lo observado el pasado viernes 02/12.

Bonos en dólares: Espectacular recuperación durante noviembre

En el septenario del 25 de noviembre al 2 de diciembre, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares (AL35, AE38, GD35, GD41, GD38) pasó al frente por un +5,70% medido en moneda dura y acumula un retroceso del -23,14% en lo que va de 2022. Asimismo, la performance de noviembre del segmento fue más que favorable, con una revalorización del orden del +19,25%. Al mismo tiempo, el Merval en USD (medido a través del CCL en GD30 en CI) se revalorizó un +2,5% (+26,0% YTD) en la semana, con el CCL avanzando un +1,1% (+61,3% YTD) y pasando de 320,49 a 324,00. En el mismo período, el iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) operó al alza (+2,4% WoW, -17,5% YTD), a contramano del iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) (+4,7% WoW, -19,1% YTD).

En cuanto a la dinámica de los tipos de cambios financieros, el ITCRM medido en base al CCL superó en aproximadamente un +12% los niveles del overshooting de salida de convertibilidad el pasado 21 julio. A partir de este punto, se inició un proceso prácticamente ininterrumpido de apreciación real hasta el 6 de noviembre, cuando se acercó a un nivel equivalente al promedio diario observado durante el 2002, ubicándose un +0,9% por encima. A partir de este punto, se observó una depreciación real del +5,6% y nominal del +8,2%, tras el paso del CCL de aproximadamente $299,5 a $324,0.

ITCRM en base al tipo de cambio oficial, MEP y CCL

Bonos en Pesos & DLK: Dificultades en el financiamiento.

Se observó una nueva semana alcista para los títulos públicos denominados en moneda local, dado que el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos se revalorizó un +2,16% (+65,92% YTD) del 25/11 al 02/12. Por su parte, el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en dólares (T2V2, TV23, TV24, Duales, AL30 y GD30) acompañó en mayor medida, apreciándose un +5,95% durante el septenario y acumulando una suba del +79,80% en lo que va del año (medido en pesos).

Sobre la reciente dinámica del mercado primario, Mariana Bevione de PPI comentó el pasado sábado en una nota de La Nación: “El Tesoro apenas capturó $226.692 millones, (incluyendo los $7642 millones adicionales de market makers), quedando por debajo del monto total que vencía en esta oportunidad (0,99x de roll over). Así, el equipo de Finanzas tuvo la peor licitación desde el 12 de abril. El panorama se complicó notoriamente tras los flojos resultados de las últimas cuatro licitaciones y la debilidad en el mercado secundario. Incluso con una leve mejora por el programa de dólar soja 2.0, cerrar el programa financiero de 2022 luce aún desafiante”[5].

(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.

[1] Fuente: https://cincodias.elpais.com/cincodias/2022/12/02/mercados/1669964397_403192.html

[2] Fuente: https://es.investing.com/news/stock-market-news/deutsche-bank-alerta-habra-recesion-en-2023-y-un-desplome-bursatil-del-25-2327513

[3] Más información: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/current_issues/ci12-5.pdf

[4] Fuente: https://eleconomista.com.ar/economia/en-primera-semana-dolar-soja-20-sector-liquido-us-956-millones-n58112

[5] Fuente: https://www.lanacion.com.ar/economia/finanzas-entre-el-arranque-del-dolar-soja-ii-y-la-peor-licitacion-en-meses-nid04122022/