Informe semanal de Bonos al 04.07.2022

5 julio, 2022

Por Julio Roque Calcagnino, analista de mercados de TSA Bursátil

Los mercados internacionales al 24 de junio: tres claves

El equity global cerró la semana al alza, con el STOXX Global 1800 USD (SXW1) apreciándose un +5,2% (-19,4% YTD), mientras que el S&P 500 norteamericano avanzó un +6,4% (-19,9% YTD). En el mismo período, las tasas a 10 años de los US Treasuries pasaron de +3,20% a +3,28%, y el spread 10Y – 2Y se mantuvo en +0,07%. En este contexto, iShares S&P 500 Growth ETF (IVW) se revalorizó un +7,9% (-24,5% YTD) mientras que el iShares S&P 500 Value ETF (IVE) acompañó en +5,3% (-10,4% YTD). A manera de resumen del septenario, desde el portal elEconomista.es comentaron: “La Fed, siempre la Fed. La perspectiva de un frenazo económico que acabe en recesión y de que las presiones sobre los precios disminuyan ha llevado a los operadores a valorar la posibilidad de que la Reserva Federal alcance su pico de subidas de tipos en diciembre para relajar después su rumbo. Los inversores están empezando a descartar cualquier movimiento del banco central de EEUU sobre los tipos más allá de la reunión de diciembre, reduciendo el endurecimiento adicional esperado y coqueteando con la posibilidad de recortes para 2023. Esto -más allá del mensaje de firmeza esta semana del presidente de la Fed, Jerome Powell- provocó que Wall Street subiera ayer y lo haga hoy con más fuerza (ganancias por encima del 2%), lo que a su vez ha arrastrado positivamente unas bolsas europeas que, con las generosas alzas de este viernes (subidas próximas al 3%), han ‘arreglado’ una semana en la que se han recibido golpes como los preocupantes PMI en la eurozona del jueves. El EuroStoxx 50 ha avanzado un 2,82% hoy y un 2,75% en la semana hasta los 3.533,17 puntos después de tres semanas cerrando en rojo. Por su parte, el Ibex 35 gana un 1,70% en la jornada y un 1,21% en la semana hasta los 8.244,10 puntos. En 2022, la referencia europea borra un 17,8% y la española un 5,39%”[1].
En torno a la dinámica que podría tomar el mercado norteamericano, el Profesor Germán Fermo planteó en su columna semanal del pasado 21 de junio la posibilidad de dos grandes escenarios relacionados al proceso que actualmente está llevando adelante la Reserva Federal de EEUU: “Desinflacionar cuesta en términos de actividad económica, la pregunta es cuánta disminución en actividad deberá ser necesaria para llevar a la inflación a la zona de confort de la Reserva Federal en torno al 2.5%. El mejor escenario posible para el mercado de acciones sería ‘desinflación significativa con desaceleración económica moderada’ pero también puede darse exactamente el escenario contrario ‘desinflación lenta con ruptura acelerada de la economía real’. Si se diese el primer escenario, el équity norteamericano mostraría una elocuente recuperación. Incluso, el mercado podría permitirse operar este escenario para darse cuenta más tarde que el mismo mutaría a uno más cruel, ‘desinflación con recesión’. Si este fuese el caso, esta realidad le daría al bear market una razón más para ir a buscar otro 20% de baja. Por lo tanto, de caras al segundo semestre del 2022 es probable que haya un “20%” en juego”[2].
Durante la semana, el petróleo Brent operó plano (-7,9% MTD). Sin embargo, la referencia del barril había logrado escalar un +1,4% desde el pasado viernes 17 de junio al cierre del martes 21 del mismo mes. Desde el lado de los fundamentals, el pasado miércoles 22 se conoció el dato de “Reservas semanales de crudo del API”, el cual sugirió un crecimiento de los inventarios de + 5,607M, mientras que el consenso de mercado estimaba un consumo de -1,433M.

Los mercados internacionales al 01 de julio: tres claves

El equity global cerró la semana al alza, con el STOXX Global 1800 USD (SXW1) apreciándose un +5,2% (-19,4% YTD), mientras que el S&P 500 norteamericano avanzó un +6,4% (-19,9% YTD). En el mismo período, las tasas a 10 años de los US Treasuries pasaron de +3,20% a +3,28%, y el spread 10Y – 2Y se mantuvo en +0,07%. En este contexto, iShares S&P 500 Growth ETF (IVW) se revalorizó un +7,9% (-24,5% YTD) mientras que el iShares S&P 500 Value ETF (IVE) acompañó en +5,3% (-10,4% YTD). A manera de resumen del septenario, desde el diario español Expansión comentaron: “Las Bolsas europeas han estrenado el semestre con muchas dudas. Desde hace meses la sombra de la recesión planea sobre los mercados financieros. Las firmas de inversión comenzaron a contemplar esta posibilidad en sus escenarios bajistas. Pero con el paso del tiempo, y de las referencias macro y monetarias, la opción de una recesión se ha abierto paso ya como el escenario base, el más probable, de buena parte de los analistas”[3].
La inflación interanual de junio de la Zona Euro se situó (preliminarmente) en +8,6%, superior al +8,4% esperado por el consenso de mercado y +8,1% de la medición anterior. Por su parte, la lectura definitiva de los PMI manufactureros del mes pasado de las principales naciones europeas sugirieron una expansión económica, generalmente por encima de la especulada por analistas.
Según el “Inflation Nowcasting” de la Fed Cleveland, la inflación estadounidense en junio se ubicaría en torno al +8,7% (+5,66% CPI núcleo; +6,47% PCE y +4,58% PCE núcleo). Si estos datos se cumpliesen, el avance interanual de precios “headline” e inflación subyacente alcanzarían nuevos niveles máximos, aunque el PCE núcleo se aceleraría. En la medida en que la inflación no muestre signos de moderación, los analistas de mercado no encontrarían “soportes” para el equity americano.

Argentina: Repaso de variables e indicadores.

RRII “brutas”: Acumulan en el año, al 29 de junio, un avance de USD 2.810 millones según el Informe Monetario Diario del BCRA del 04/07/2022, con un saldo positivo en el MULC de aproximadamente USD 1.309 millones. Cabe destacar que, durante los primeros seis meses del año, el sector agroexportador aportó USD 19.145 M, cifra máxima desde el año 2003 (a partir del cual se cuenta con estadísticas publicadas por CIARA-CEC).
Nuevas medidas BCRA I: Desde la máxima autoridad monetaria se comunicó, por un lado, que: “El presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Miguel Pesce, se comprometió hoy a instrumentar a la brevedad una línea de liquidez de los instrumentos del Tesoro para su utilización por los fondos comunes de inversión”[4]. Por el otro, se informó de las especuladas medidas de endurecimiento del cepo con vigencia hasta el 30 de septiembre de este año. Sobre estas últimas, desde El Economista comentaron: “Pesce aclaró que el Banco Central ‘no establece restricciones a la importación sino mecanismos de pago’ de una forma transitoria hasta el 1º de octubre, debido al impacto estacional de la compra de energía del exterior en el período invernal, que viene teniendo un aumento interanual del 200% y del 80% sólo en el precio, como efecto de la suba del precio de los hidrocarburos tras la invasión de Rusia a Ucrania”. Además, desde el mismo medio, recogieron de una entrevista radial al presidente del BCRA lo siguiente: “‘En esta coyuntura, estamos pidiendo a las empresas que financien el incremento de sus importaciones en referencia al año pasado o al 2020’, señaló, para agregar que ‘la forma de salvar esta situación sin generar procesos recesivos es que las empresas consigan financiamiento’”[5][6].
Nuevas medidas del BCRA II: En el último “Informe Semanal de Mercados y Economía” de Delphos Investment resumieron los efectos inmediatos de las últimas medidas del BCRA de la siguiente manera: “…se logró una fuerte acumulación de reservas en los últimos cuatro días del mes de junio (U$S 1.500 millones), que hizo que el balance de junio cerrara con un saldo a favor de U$S 940 millones aproximadamente, luego de acumular perdidas por casi U$S 600 millones en las tres primeras semanas del mes. Esto posibilitó que el Banco Central cumpla la nueva meta de acumulación de reservas entre enero y junio de U$S 3.450 millones, que fue ajustada hacia abajo en U$S 650 millones respecto de la meta original”[7].
Perspectivas Agro I: Desde la Bolsa de Cereales y Productos de Bahía Blanca se publicó el 23/06 el informe “RAQ 98 – 2° Reporte Junio – Avance de Siembra Fina”[8]. En el mismo, destacaron: “Las escasas precipitaciones registradas sobre los primeros veinte días de junio generan un atraso de 10 p.p. en las labores con respecto a la campaña pasada […] La provincia de La Pampa es la más afectada por la falta de lluvias provocando una detención en la siembra […] La provincia de La Pampa es la más afectada por la falta de lluvias provocando una detención en la siembra”.
Perspectivas Agro II: Según el último informe PAS de la Bolsa de Cereales de Bs As, la siembra de trigo cubre al 29 de junio el 73,5 % de las 6,3 MHa proyectadas. Destacaron que se mantiene una demora interanual de -10,6%. Destacaron además que esta situación “…podría acentuarse de no revertirse el escenario de déficit hídrico, o incluso producir nuevos ajustes de la proyección de siembra”[9].
Tipo de cambio nominal: El tipo de cambio oficial (A3500) cerró el lunes 04/07/2022 en torno a $125,99, avanzando con respecto al lunes según una TNA del +49,8%. El avance promedio diario anualizado en junio se ubicó ya en +51,6%, mientras que durante mayo se registró un +47,0%.
Tipo de cambio real: En el “Informe semanal de Bonos al 10.09.2021” comentamos que en el “External Sector Report (ESR)” del FMI se sugería que el tipo de cambio real promedio de 2020 (118,4) lucía apreciado. Sin embargo, según las distintas metodologías referidas en el informe, el “REER gap” podría ubicarse desde -2,5% (sobre-depreciado) y +12,5% (sobre-apreciado), con un “midpoint” de +5,0% (aclarando que existe una incertidumbre significativa acerca del tipo de cambio real de equilibrio). Esto implicaría la necesidad de llevar el ITCRM hacia 124,4, un +32,6% por encima del 93,8 reportado por el BCRA para el 01/07. Sin embargo, del Memorando de Políticas Económicas y Financieras publicado en la página web del FMI el pasado 4 de marzo se desprende que el gobierno buscaría “calibrar su administración del tipo de cambio en pos de asegurar la competitividad el tipo de cambio real multilateral, y apoyar la acumulación de reservas”, señalando como deseable el nivel del ITCRM de finales de 2021. Este podría ser el 102,5 del 31/12/2021, aproximadamente un +9,3% por encima de la última observación.

Bonos en dólares: El color rojo recibió a Batakis

En el septenario del 24 de junio al 1 de julio, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares avanzó un +9,74% medido en moneda dura, acumulando un retroceso del -28,36% en lo que va de 2022. Por su parte, la dinámica correspondiente a junio fue desfavorable, habiéndose convalidado caídas por aproximadamente un -5,62%.

Al mismo tiempo, el Merval en USD (medido a través del CCL en GD30) se revalorizó un +2,3% (-14,2% YTD, -20,0% en junio), con el CCL avanzando un +6,5% (+25,7% YTD, +19,8% en junio), pasando de 236,0691 a 251,5289. En el mismo período, el iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) opero a la baja (-1,3% WTD, -19,8% YTD), acompañado por el iShares MSCI Emerging Markets ETF (-2,0% WTD, -18,4% YTD).

Con las dificultades observadas durante lo que va de junio en el segmento de bonos en moneda local, los dólares financieros salieron de su letargo. Concretamente, el CCL implícito en el GD30 avanzó un +19,8% en junio, para luego retroceder un -0,3% durante la primer jurada de julio y cerrar la semana en torno a 251,53. En el mismo contexto, el MEP según GD30 avanzó un +20,2% MTD y un cayó -0,8% el 01/07/2022, cerrando la semana en aproximadamente 247,34. A partir de los datos del ITCRM al 01/07/2022, estimamos el ITCRM en base al CCL para evaluar el nivel de “competitividad” del dólar financiero. Si bien se observa una apreciación real del -5,4% utilizando el MEP y del -5,9% usando el CCL en lo que va del año, los niveles actuales son más competitivos que el promedio del ITCRM del año 2002 (+9,7% y +11,6%, respectivamente), aunque un tanto alejados (-11,3% y -9,8%) del máximo nivel observado en ese año (post abandono de la convertibilidad).

ITCRM en base al tipo de cambio oficial, MEP y CCL[10]

Un apartado diferente amerita la jornada del lunes 4 de julio, que estuvo marcadamente influida por la renuncia al cargo de ministro de economía de Martín Guzmán y su reemplazo, luego de arduas negociaciones en el seno de la coalición oficialista, por la ex ministra de Economía de PBA durante 2011 a 2015, Silvina Batakis.

En la previa la rueda bursátil, los distintos analistas de mercado no anticipaban una primera reacción de los mercados positiva, en el marco de una jornada que naturalmente iba a verse influida por el feriado del 4 de julio en EEUU. En cuanto a la dinámica de los soberanos en moneda dura, los “Bonares” promediaron una caída del -5,82%, destacándose en los extremos el AL35 que se desvalorizó un -6,90% y el AL41 que lo hizo por un -3,93%; por su parte, los “Globales” retrocedieron un -6,81% promedio, destacándose en los extremos el GD35 con un “rojo” del -8,07% y el GD29 con uno del -3,42%. En cuanto a la operatoria de dólares bursátiles, tanto el CCL como el MEP en T+2 tuvieron saltos de +11,7% y +9,6%, cerrando en torno a 281 y 271,14. Finalmente, el Merval en USD retrocedió un -11,4%.

En cuanto a la renuncia de Guzmán, el ex ministro compartió su carta de salida a través de Twitter, dónde hizo hincapié en que quien lo reemplace debe contar con el “…manejo centralizado de los instrumentos de política macroeconómica”[11]. Cabe destacarse que, según BAE Negocios, la dimisión se dio en un marco particular: “…luego de una semana financiera que trajo malas noticias para Argentina, con subas en los dólares paralelos y un impacto inminente en la inflación. Además, hubo nuevas restricciones a las importaciones, que generaron descontento en el sector empresario, en busca de acumular divisas en el Banco Central para cumplir la meta de reservas planteadas en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, el cual también fue ratificado en las últimas horas por el ahora ex ministro”. Además, según el medio antes mencionado, fue desencadenante en la renuncia “…la falta de un apoyo político interno a su programa económico, que en el último tiempo ya tenía la resistencia no solo del kirchnerismo sino también del massismo y parte de los gobernadores”[12].

Según Sofía Diamante, periodista de La Nación, la salida de Guzmán se habría precipitado por nuevos cruces con la Secretaría de Energía, bastión de la vicepresidente dentro del Ministerio de Economía: “La gota que rebalsó el vaso ocurrió el martes pasado, cuando el todavía Secretario de Energía, Darío Martínez, sorprendió a su exjefe al promulgar el decreto que fijaba los criterios para la segmentación con cambios que no estaban en los planes de Guzmán y de su equipo”[13].

Tras su jura, la flamante ministra Betakis declaró cuáles serán los principales ejes de su gestión: “Solvencia del Estado, la continuación del programa económico y la liberación de todas las fuerzas productivas para lograr puestos de trabajo y más exportaciones”. No sólo Batakis ratificó la continuidad del “programa económico”, sino también habría confirmado la segmentación de tarifas, aunque quizás la misma venga con algunos cambios: “En el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), el exministro había incluido en el programa solo la indexación del aumento de tarifas; es decir, que los incrementos estén atados al coeficiente de variación salarial (CVS) del año anterior en distintas proporciones para los tres segmentos: beneficiarios de tarifa social, el 10% con mayores ingresos y el tercer grupo que no es parte de ninguno de los anteriores. Sin embargo, en el programa nunca se habló sobre el método utilizado para hacer la diferenciación, por lo cual se abre la puerta para que la nueva gestión analice otro método de segmentación, como el de georreferenciación, que había propuesto Basualdo y su equipo en el ente regulador de la electricidad (ENRE)”[14].

Bonos en Pesos & DLK: El roll over sigue siendo la variable crítica.

Se observó una semana de recuperación para los títulos públicos denominados en moneda local, dado que el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos se revalorizó un +3,15% (+24,24% YTD) del 24 de junio al 1 de julio, mientras que el de Bonos Largos cayó un +6,26% (-2,88% YTD). Además, ambas referencias acumularon, en junio, un alza del +1,33% y una caída del -22,45%. Por su parte, el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en dólares (T2V2 y TV23) también operó alcista, apreciándose +3,80% durante el septenario y acumulando en lo que va del año una suba del +13,63%. Finalmente, la recepción de Batakis no fue del todo favorable para la curva en pesos, y la referencia de corta de duration de IAMC cayó un -0,56% en el inicio de semana, mientras que la de larga duration en moneda local lo hizo por -5,84%; los bonos DLK continuaron sólidos.

En el frente de mercado primario, el pasado 22 de junio el gobierno habría logrado canjear el 57,7% del valor nominal de Ledes S30J2 y el 66,1% de la Lecer X30J2. Fuentes de mercado opinan que la adhesión estuvo por encima de lo especulado, principalmente porque las tenencias de entes públicos eran mayores a las estimadas. Luego, el Tesoro consiguió financiamiento por $248.078 millones en la licitación del martes 28 de junio, cubriendo los vencimientos remanentes del mes, luego del canje de la semana pasada. Las Lecer representaron el 51% del financiamiento. De esta forma, sin contar la segunda vuelta de la licitación, se estimaba que junio cerraría con un roll-over del 106% y el primer semestre con uno del 121%.

En cuanto a los desafíos para la nueva ministra en el frente de financiamiento, desde BAE Negocios citaron a la consultora Quantun Finanzas en estos términos: “…los vencimientos en pesos ascienden a $2 billones entre julio y septiembre, es decir 2,7% del PBI y el déficit fiscal del trimestre puede llegar a $900.000 millones, o sea 1,2% del PBI. Así que las necesidades de caja totales en peso treparán a $2,8 billones, es decir3,9% del PBI. Incluso con un desafiante rollover de 100% de la deuda, la base monetaria crecerá 22% en ese caso, con una demanda de dinero en esperable caída. ‘El desafío que se enfrenta en este trimestre no es menor’”[15].

(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.

[1] Fuente: https://www.eleconomista.es/flash/20220624/#flash_25130

[2] Fuente: https://germanfermo.com/2022/06/desaceleracion-leve-o-recesion-fuerte-y-si-wall-street-opera-ambos-escenarios.html

[3] Fuente: https://www.expansion.com/mercados/cronica-bolsa/2022/07/01/62be8a69468aebbc618b45a1.html?intcmp=URGEX001&s_kw=cronica_de_bolsa

[4] Fuente: http://www.bcra.gov.ar/Noticias/BCRA-linea-liquidez-FCI.asp

[5] Fuente: https://eleconomista.com.ar/economia/miguel-pesce-las-nuevas-medidas-evitan-una-devaluacion-brusca-n54360

[6] Lectura recomendada: https://www.lacapital.com.ar/economia/fijan-mas-controles-importaciones-frenar-la-salida-dolares-n10020032.html

[7] Informe Semanal Nº 1.374 – Estrategia Global y Local – Delphos Investment – 01 de julio de 2022.

[8] Fuente: https://www.bcp.org.ar/v_novedades.asp?id_news=8985

[9] Fuente: https://www.bolsadecereales.com/imagenes/pass/2022-06/931-pas20220630.pdf

[10] La fórmula del ITCRM en base al MEP y CCL es similar a la utilizada en https://github.com/CamiloCisera/ITCRM-CCL/blob/master/ITCRMxCCL.py

[11] Fuente: https://www.infobae.com/politica/2022/07/02/el-texto-completo-de-la-carta-de-renuncia-de-martin-guzman/

[12] Fuente: https://www.baenegocios.com/economia/La-ultima-semana-de-Martin-Guzman-suba-del-dolar-restriccion-para-importar-y-mas-inflacion-20220702-0076.html