Los mercados internacionales al 19 de noviembre: tres claves
- El pasado viernes 19 de noviembre, la BBC informó que tras la imposición de un nuevo confinamiento a los no vacunados en Austria, se decidió extender el mismo a toda la población de ese país debido al acrecentamiento de los contagios de Covid-19[1]. Por su parte, en Eslovenia, Holanda y Alemania también se introdujeron o se estarían por introducir nuevas restricciones de diverso grado. Naturalmente esto trajo nuevas preocupaciones a los mercados, que la Crónica de Bolsa del diario español Expansión no dejó pasar: “Las ventas se han impuesto en las Bolsas europeas en la última sesión de la semana ante el temor de los inversores a que se extiendan las restricciones y los confinamientos por los rebrotes de Covid en el Viejo Continente. El Ibex ha vuelto a ser el más damnificado por los recortes, debido al revés sufrido por las empresas turísticas, los bancos e Inditex”. Además, desde el periódico ibérico añadieron: “Un año después del rally iniciado por el éxito de Pfizer con su vacuna contra el coronavirus, el Covid ha vuelto a emerger como gran amenaza para la economía y para los mercados. La jornada auguraba inicialmente un rumbo mucho más alentador. Los inversores combatían a primera hora del día los temores de desaceleración económica con una nueva ronda de estímulos económicos multimillonarios para reactivar el crecimiento. La última inyección tiene como origen Japón”[2].
- El equity global cerró en baja, con el STOXX Global 1800 USD (SXW1) retrocediendo un -0,14% (+18,69% YTD), probablemente influido por los temores a un nuevo avance de la pandemia de Covid-19 mencionados en el ítem anterior. En cuanto al S&P 500, el mismo avanzó un +0,32% (+25,08% YTD), con las tasas a 10 años pasando de +1,5699% a +1,5479%, mientras que el spread 10Y – 2Y pasó de +1,05% a +1,04%. Finalmente, las materias primas operaron en baja, con el Bloomberg Commodity Index (BCOM) cediendo un -0,47% (+31,08% YTD), al igual que la renta variable y renta fija de alto rendimiento de países emergentes.
- El pasado jueves 11 de noviembre, el Banco Central de Perú elevó sus tasas de interés de referencia por cuarta vez consecutiva, llevándolas al +2,0% desde +1,5% previo, en momentos en que inflación se acelera y las expectativas de crecimiento mejoran. Por otro lado, el gerente de estudios económicos del banco central, había adelantado que la economía peruana habría crecido entre +8,5% y +9,5% en septiembre, aunque finalmente se verificó un crecimiento del +9,71% anual según datos publicados el pasado lunes. Según el medio “Radio Programas del Perú” esta cifra de crecimiento fue menor a la observada en agosto, +11,83%, debido a que “…el periodo de comparación es septiembre del 2020, mes en el cual inició la tercera fase de reactivación económica”[3].
Macroeconomía argentina: Intentando calcular las RRII netas
Desde el frente de los datos duros, el INDEC publicó los datos de inflación mayorista, costo de la construcción (ICC) y canasta básica (CBT) de octubre. Estos indicadores se ubicaron en +2,8%, +3,9% y +2,6%, respectivamente, y se comparan con la cifra de inflación minorista (IPC) de +3,5%. La próxima cita importante es el martes 23 de noviembre, fecha en la cual se publicarán los datos del EMAE de septiembre e intercambio comercial de octubre.
En cuanto a la dinámica de Reservas Internacionales brutas, las mismas acumulan en noviembre (hasta el día 16) una caída de –USD 357 millones, con un saldo negativo en el MULC de aproximadamente –USD 647 millones. De mantenerse el ritmo actual de ventas netas de divisas a lo largo del mes, el saldo negativo se ubicaría en –USD 1.212 millones, una cifra no observada desde los meses de agosto, septiembre y octubre de 2020.
Por otro lado, otra cifra que preocupa mucho al mercado, pero para la cual no existe un consenso de cuál es su fórmula de cálculo son las RRII netas. Rápidamente, se pueden tomar las cifras del último balance semanal publicado (con fecha 15/11/2021) y arribar a un monto de USD 6.703 millones. Este guarismo surge de sustraer de las RRII los conceptos del pasivo de “Cuentas Corrientes en otras monedas” y “Otros Pasivos”, y se trata de una cifra relativamente alineada a aquella presentada por Iprofesional en una nota del 21/11/2021: “Las reservas netas del BCRA se ubicaban en u$s 6.540 millones, incluyendo la tenencia de oro (u$s 3.697 millones) y un saldo de los DEG (derechos de giro) enviados este año por el FMI, de u$s 2.033 millones”[4]. Sin embargo, otras fuentes de mercado hablaban de cifras en torno a los USD 4.700 millones hace aproximadamente dos semanas.
Pero, independientemente de la cifra estimada por cada participante del mercado, parece haber un consenso en torno a su escaso nivel de cara a las necesidades que se deberán enfrentar en el futuro. En cierta medida, el gobierno parece haber tomado nota de esto, dado que convalidó el pasado martes un cierre de la brecha entre los tipos de cambio implícitos en AL30 y aquellos reflejados por el resto de activos financieros. Algunos analistas estiman que fue este complejo escenario de reservas netas lo que llevó al BCRA a cambiar su estrategia y tratar de contener al tipo de cambio ahora más desde el lado normativo, abandonando su rol activo en el mercado secundario.
Tras conocerse que los resultados de las elecciones legislativas a nivel nacional fueron similares a los de las PASO, Alberto Fernández anunció que en la primera semana de diciembre se enviaría al Congreso un proyecto de ley que incluiría un “programa económico plurianual”, acordado entre el ministro Guzmán y el FMI. Si bien diversas fuentes de mercado apuntan a que probablemente se llegue a un acuerdo (“light”) durante el primer semestre de 2022, cuanto antes se logre el entendimiento esto sería beneficioso para el frente de las RRII.
La realidad es que el gobierno deberá afrontar pagos de deuda pública en moneda extranjera por aproximadamente USD 3.754 millones en diciembre (según datos del último Informe Trimestral de Deuda Pública). Luego, en enero, febrero y marzo las necesidades se ubicarían en USD 1.797 MM, USD 735 MM y USD 3.203 MM (computando una amortización al FMI). Llegado a este punto, podemos hacer un cálculo de la siguiente naturaleza: partiendo de una determinada cifra de RRII netas[5], restamos los pagos de deuda pública y extrapolamos la performance de compra de divisas observada entre dic-20 y mar-21 para verificar si el nivel de RRII es suficiente. Si el punto de partida fuese USD 4.700, en enero las RRII netas ya se ubicarían en –USD 86 MM en enero, mientras que, si el punto de partida fuese USD 6.700, se pagarían todas las deudas hasta marzo inclusive y se llegaría con un resto de +USD 85 MM.
Finalmente, cabe mencionar también que el Alberto Fernández convocó al diálogo a la oposición luego de intentar ensayar una suerte de “reconocimiento” de la derrota electoral del oficialismo en un mensaje grabado. Los pasos siguientes fueron erráticos: por un lado, el gobierno reconoce la derrota y su debilidad al enviar 116 DNU al Senado antes del recambio; por el otro, desde el plano discursivo busca convertir desde lo dialéctico un fracaso en triunfo, lo que podría ser leído como un “ninguneo” a la oposición que debe acompañar el acuerdo con el FMI. En esta línea, en su columna de opinión en La Nación, Joaquín Morales Solá destaca: “Un conflicto insalvable aparece cuando junto con la convocatoria hay desplantes, ofensas o indiferencia hacia a la oposición. Una aclaración es conveniente: el supuesto diálogo se limita a lo que el Presidente dijo en público. Nadie llamó nunca a ningún opositor. Nadie le hizo llegar a la oposición el plan plurianual que anunció Alberto Fernández. Nadie, nada, nunca”[6] [7].
Bonos en dólares: Se cierra la “brecha de la brecha”.
En el septenario del 5 al 12 de noviembre, el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares se mantuvo plano y gana +3,24% en lo que va de 2021, mientras que el Merval en USD (medido a través del CCL en AL30) lo hizo por +0,72% en la semana. Por otro lado, el iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) mostró un retroceso del -0,32% en la semana, a la vez que pierde -6,17% en lo que va del año.
A manera de resumen de la semana, desde BAE Negocios recogieron las siguientes líneas de autoría de Pablo Bachur de TM Inversiones: “En lo cambiario se encuentran una de las muy pocas cuestiones positivas, como es el hecho de la casi desaparición de brechas entre los distintos tipos de dólar, aunque termina siendo impensada la forma. A partir de la nueva restricción en la operatoria del AL30 publicada al cierre de la rueda del lunes, el gobierno se corrió definitivamente de la intervención en esta plaza, lo que se tradujo en un desplome de las cotizaciones dolarizadas del bono, que llevó a una disparada del 16,02% en el CCL y del 10,35 en el MEP, a $213,57 y $203,03 respectivamente. En la plaza del GD30 el tipo de cambio también subió pero sólo un 0,97% a $214,85 el cable y un considerable 3,57% a $205,58 el MEP; lo cual dejó las diferencias de precios según el bono en 0,60% para el caso del ccl (desde 15,59%) y en 1,26% para el MEP (desde 7,89% de hace una semana y 13,16% de hace dos). El valor resultante de los precios del ADR y papel local de GGAL subió casi tres pesos a $218,79, llegando así a su sexta semana seguida al alza. La semana de los bonos fue trágica, principalmente en el AL30 que cayó 12,34% en serie D y 16,62% en serie C; mientras que en el GD30 rondaron el 5% en D y 2,36% en C. Realmente inentendible para quien suscribe la “manera” de unificar los tipos de cambio, ya que si ese fue el objetivo considero hubiera sido más sensato hacerlo vía liberación de restricciones y no al revés, ya que de la primera manera hubiera sido una enorme señal a favor del mercado y se hubiera logrado el objetivo de todas formas, verdaderamente un innecesario tiro en el pie”[8].
Comentario especial: Nueva simulación de Escenarios sobre Bonos en Dólares.
En línea con lo expuesto en el último informe de TSA Bursátil, “Análisis previo a las elecciones 2021: De las PASO a las generales”, planteamos distintos escenarios para los precios de los bonos en USD[9]. En función de distintos supuestos, se realiza un ejercicio de valuación de bonos soberanos a fecha 31 de marzo de 2022, a la vez que se computan los cupones de interés cobrados hasta ese momento. Luego, comparamos con los precios de cierre del 19 de noviembre (especie D, en T+2) para evaluar el potencial de invertir en cada uno de los títulos bajo distintas situaciones planteadas. De esta manera, considerando precio de compra, cupones y escenario de valor al 31/03/2022 se elige el bono que maximiza la TIR del “trade”:
- Escenario neutro: Sólo por el paso del tiempo, a medida que se de acercar el pago de mayores cupones de interés y al vencimiento de los títulos, sube el precio de los bonos valuados a la misma tasa interna de retorno. A los fines de este ejercicio, hemos mantenido la TIR del viernes 19 de noviembre para operaciones en T+2. Como resultado de esta simulación, el mayor potencial se observa en GD30 y GD29 en la curva de Globales, mientras que en ley local las apuestas preferidas serían AL30 y AL29.
- Escenario positivo: Si el gobierno opta el camino de normalización de la economía con un acuerdo con el FMI y el resultado de las elecciones deriva en un giro en las políticas de corto a mediano plazo que tiendan a la estabilización macroeconómica, estimamos que es posible una compresión de rendimientos. Si bien un escenario positivo podría contemplar una modificación en la pendiente de la curva de rendimientos, pasando de negativa a positiva, tomamos como referencia conservadora la estructura de retornos observada el 30 de septiembre de 2020 y asumimos una convergencia a esas tasas en marzo de 2022. En función de esto, dentro de los Globales vemos mayor atractivo en GD35 y GD30, pero en los Bonares se presentan AL30 y AL29.
- Escenario negativo: Actualmente los precios y rendimientos de los bonos presentan una alta probabilidad de un evento crediticio, dado que probablemente Argentina requiera acceso al Mercado de Capitales en la medida en que la estructura step-up de los cupones de los bonos impone mayores exigencias. Este ingreso requiere necesariamente un acuerdo con el FMI y un plan económico consistente. De no arribar a un pacto con este organismo o, en el caso de que se logre un “acuerdo liviano” que no logre cambiar las percepciones del mercado, creemos que la salida más probable puede ser una nueva reestructuración en el mediano plazo. Planteamos un escenario donde al 31 de marzo de 2022, el mercado descuente que se producirá un nuevo canje de bonos el 31/12/2023, que todos los inversores reciben en esa fecha títulos valuados en 55 dólares tras cobrar las rentas contractuales de los bonos en julio 2022 y en enero y julio 2023. Los resultados obtenidos destacan a los GD35 y GD46 entre los Globales, mientras que en los Bonares: AL41 y AL35.
Promediando los retornos según cada escenario, dentro de los bonos en ley extranjera se destacan el GD35 y el GD30. Dentro de los títulos bajo ley local, AL30 y AL29 se perfilan como las alternativas más atractivas.
Bonos en Pesos & DLK: A contramano del resto de los soberanos en USD
En cuanto a la performance de la curva en pesos durante la semana pasada, los bonos a tasa fija (TO23 y TO26) avanzaron en promedio un +0,77% (según precios en T+2) mientras aquellos atados a la tasa Badlar más representativos se revalorizaron un +0,22%. En cuanto a estos últimos, se destaca la caída en los precios en T+2 del BDC28, que con fecha 23/11/2021 abonará intereses, por aproximadamente ARS 0,10 por cada VN 1[10].
Por su parte, los atados al CER se revalorizaron en promedio un +2,19% en la semana, y continúan destacándose como la alternativa de inversión en pesos preferida según lo expuesto en la mayoría de informes de Research que circulan por la City. Finalmente, el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos se pasó al frente por un +1,63% (+2,78% MTD, +45,14% YTD), mientras que el de Bonos Largos lo hizo por un +5,11% (+4,91% del 29/10/2021 al 19/11/2021, +63,53% del 30/12/2020 al 19/11/2021). A manera de resumen, en el último informe de Research For Traders de Renta Fija Argentina señalaron: “Los bonos en pesos (especialmente los ligados al CER) se mostraron en la semana en alza, en un contexto en el que las expectativas de inflación continúan siendo elevadas”.
Por su parte, el Subíndice de Bonos cortos emitidos en dólares, que sigue los títulos públicos DLK, retrocedió un -1,98% en la semana cerrada el 19/11 y acumula un +15,07% en el año. A nivel micro, el T2V1 varió -0,86% en el último septenario mientras que el TV22 lo hizo por un -3,26%, el T2V2 por -3,94% y el TV23 por -2,29%. En cuanto al tipo de cambio oficial, la depreciación del A3500 se ubicó en un +14,22% TNA durante el mes de mayo, +13,39% en junio, +12,18% en julio, +12,56% en agosto, +12,24% en septiembre, +12,58% en octubre y +12,96% en lo que va de noviembre. Por su parte, las implícitas para los contratos de dólar futuro en Rofex con vencimiento noviembre, diciembre, enero y abril se ubicaron en una TNA de +38,5%, +50,7%, +63,2% y +66,3% del viernes pre-elecciones pasaron a +19,3%, +41,3%, +53,9% y +60,8% el 19/11, respectivamente.
Finalmente, en el frente mercado primario, en la segunda licitación de títulos públicos del mes, el gobierno adjudicó títulos por un VN de $119.025 millones (aproximadamente $126.063 millones). El objetivo era captar en torno a VN ARS 60.000. Ahora, la próxima licitación tendrá lugar el próximo 26 de noviembre, y el Tesoro deberá hacer frente al capital e interés del remanente del T2V1, a los servicios de renta del T2V2, como así también a los vencimientos de la Ledes S30N1 y de la Lepase SN301.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Fuente: https://www.bbc.com/mundo/noticias-internacional-59345962
[2] Fuente: https://www.expansion.com/mercados/cronica-bolsa/2021/11/19/61974975468aebe4108b4652.html
[3] Fuente: https://rpp.pe/economia/economia/pbi-economia-peruana-crecio-971-durante-septiembre-segun-el-inei-noticia-1369256
[4] Fuente: https://www.iprofesional.com/finanzas/352303-cuantas-reservas-liquidas-le-quedan-al-bcra
[5] Cabe destacar que se supone que se llega a terminar noviembre en los niveles de RRII netas actualmente observados. Podría ser un supuesto poco realista dada la velocidad de las ventas en el MULC por parte del BCRA.
[6] Fuente: https://www.lanacion.com.ar/opinion/autoritarismos-de-un-gobierno-debil-nid21112021/
[7] Lectura recomendada: https://www.lanacion.com.ar/politica/la-resaca-despues-de-la-fiesta-de-la-derrota-nid21112021/
[8] Fuente & Lectura recomendada: https://www.baenegocios.com/finanzas/La-semana-del-mercado-Espeluznante-20211121-0042.html
[9] Lectura recomendada: https://tsabursatil.com/novedades/pre-elecciones-legislativas
[10] Fuente: https://ws.bolsar.info/descarga/pdf/397665.pdf
