Los mercados internacionales al 23 de julio: tres claves
- El pasado jueves, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener constantes sus tipos de interés de referencia. Por su parte, el viernes los PMI manufacturero, de servicios y compuesto de julio tanto de Alemania como de la Zona Euro presentaron resultados superiores a los esperados por el mercado. En este contexto, el jefe del Banco Central de Bélgica sostuvo que, dada la mejora en las perspectivas económicas, las medidas de emergencia del BCE deberían retirarse gradualmente a partir de marzo del 2022.
- El tramo corto de la curva de Treasuries refleja principalmente las expectativas en torno a las acciones de política monetaria (principalmente tasa de interés), mientras que el tramo largo suele ser sensible a las expectativas de inflación. Dicho esto, semanas atrás observábamos cierto “flattening” por aumento de las tasas de corto plazo. Sin embargo, ahora observamos nuevamente un movimiento de aplanamiento, ahora por caída en las tasas largas en reflejo de mayor incertidumbre en torno al crecimiento económico con la irrupción de la variante “delta”. Tras haber cerrado el 16/07 en +1,3003%, el lunes 19 se ubicó en +1,1987% y el viernes 23 en + 1,2813%. En concreto, desde finales de mayo observamos una menor pendiente en la relación tiempo-rendimiento de los Treasuries, medida por el spread 10Y-2Y, aunque por diversas razones.
- El Bloomberg Commodity Index cerró el septenario +1,33% arriba (+22,59% YTD), con el subíndice de agricultura revalorizándose +0,46% (+19,79% YTD). Además, el pasado jueves la primera posición de futuros de café en el Intercontinental Exchange (ICE) avanzó aproximadamente un +10%. Brasil, el mayor productor del mundo, enfrenta heladas que exacerban la actual escasez por sequía y falta de contenedores transporte.
Resumen mensual de Renta Fija & FX
Macroeconomía argentina: Actividad económica nuevamente a la baja.
El pasado miércoles se conoció el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) de mayo. Registró una caída del -2,0% respecto a abril en la medición desestacionalizada. En la comparación interanual, el EMAE evidenció un incremento de 13,6%.
Bonos en dólares: acumulando ruedas favorables.
Tras un quinto mes del año alcista, en donde el Subíndice de Bonos Largos emitidos en dólares presentó una suba del +6,96% medido en moneda dura, en el sexto mes del 2021 la referencia no logró mantener el color verde y cayó -2,18%. Asimismo, en lo que va del mes de julio avanza +7,42% (al viernes 23), mientras que la semana pasada pasó al frente por +3,84% con una destacada performance de los bonos AE38, AL41, GD30 y GD41, desacoplado al EM High Yield Bond ETF (EMHY) que se revalorizó apenas un +0,01%.
A manera de resumen, desde BAE Negocios recogieron las siguientes líneas de autoría de Pablo Bachur de TM Inversiones: “La cuestión cambiaria sigue con el comportamiento de las últimas semanas, por lo que se sostiene la diferencia para comprar dólar cable por medio del AL30 o GD30 (en 5,61%, leve aumento contra el 5,21% de la semana pasada, pero es una diferencia importante contra el 3,29% de hace una quincena) lo que marca que la plaza del bono ley local sigue intervenida (y por consecuencia el tipo de cambio sube con menor velocidad en los bonos ley local). En el AL30 casi no hay diferencia para adquirir MEP o cable ($166, 49 contra $167,17, respectivamente) mientras que en el GD30 es del 4,42%, levemente debajo del 5,11% de hace una semana. En cuanto a los bonos, siguen recuperándose, con una muy buena semana del GD30D subiendo más del 4%”[1].
En cuanto a los spreads de legislación, se destaca que los bonos con vencimiento 2030 tocaron su máximo gap el pasado 01 de julio, en +2,36%. Luego, con ciertas idas y vueltas, comenzamos a vivir una compresión de spreads, cerrándose el gap en torno a un +1,00%, ubicándose el pasado viernes 23 en +1,59%, aunque habiendo cerrado el pasado martes en +1,22%. Por su parte, tomando el promedio histórico de los spreads de TIR por ley desde el 30/09/20 al 23/07/21, tanto los bonos con vencimiento 2029, 2030 y 2035 se mantuvieron al cierre del pasado viernes por encima del mismo, mientras que los 2038 y 2041 lo hicieron por debajo.
Spread de rendimientos por legislación (Bonos 2029 y 2030)
Sin embargo, al acotar este promedio de spreads por legislación a los últimos tres meses, en el caso de los bonos 2030 el cierre del viernes se encuentra cercano a la media. Como mínimo, se destaca el nivel de +0,91% verificado el pasado 29 de abril, como así también el nivel a partir del cual los procesos de compresión de spreads comenzaron una reversión: +0,91% el 24/04, +1,17% el 16/06 y +1,22% el 20/07.
Finalmente, PBA anunció la semana pasada que logró un acuerdo con su principal acreedor y otros bonistas en torno a los términos y condiciones de una propuesta de reestructuración. A priori, esto habilitaría el siguiente paso en el proceso: enmendar la invitación formal de abril de 2020 para canjear los bonos internacionales en default y finalizar el proceso de reestructuración de deuda con privados bajo legislación extranjera. Sin embargo, a pesar que el grupo de bonistas de GoldenTree Asset Management (uno de los mayores acreedores) y otros apoyaron la nueva oferta, el Grupo Ad Hoc (AHG) no la avaló. Este último pool de acreedores sostiene que la provincia eligió un camino desafortunado al lanzar una oferta que involucró discusiones bilaterales con ciertos bonistas seleccionados. En este contexto, el pasado viernes desde Ámbito señalaron que “una fuente cercana a las negociaciones” proyecta una alta participación. En concreto, desde el medio señalaron: “La fuente sostuvo que la provincia había negociado con acreedores que tienen una gran proporción de los bonos dentro del grupo Ad Hoc” y “’La negociación de los términos económicos ya fue cerrada con los acreedores principales’, representando aproximadamente el 70% de las tenencias del comité…”[2].
Comentario Especial: Deuda Corporativa argentina
Una de las referencias principales del rendimiento en términos de rendimiento de la deuda “high yield” (“junk bonds”), calificada por lo general por debajo de BBB- por S&P, es el ICE BofA US High Yield Index Effective Yield. Este indicador de rendimientos, que tocó máximos históricos en +11,38% el 23 de marzo de 2020 en el marco del “corona-crash”, opera en tendencia descendente, lo que implica una caída del costo de financimiento (rendimientos del inversor) para compañías del segmento.
Prácticamente toda la deuda corporativa internacional emitida por compañías locales entra dentro del grupo “high-yield”, inclusive aquella de compañías como Tecpetrol o Arcor. En este sentido, parece interesante comparar los rendimientos sugeridos por el ICE BofA US High Yield Index Effective Yield con títulos de compañías locales, en vistas de entender si ciertas obligaciones negociables “están caras” luego de su reciente revalorización, a pesar de las diversas vicisitudes atravesadas.
Rendimiento de deuda High Yield internacional
Spread de rendimientos
En primer lugar, se destaca que la deuda de compañías argentinas presentó una dinámica similar al ICE BofA US High Yield Index Effective Yield tras la irrupción de la pandemia, quizás con una cierta sobrerreacción. Luego, tanto las ONs seleccionadas para el análisis Pampa Energía 2023 (símbolo local PTSTO) e IRPC 2023 (RPC2O)[3], se acoplaron a la compresión, interrumpida por momentos por regulaciones como la “A” 7106 del BCRA que indicó la reestructuración de ciertos vencimientos en moneda extranjera. Luego, el proceso retomo su tendencia, y ya ambos papeles cotizan con un diferencial contra el índice internacional de high yield inferior a la mediana observada para el año 2021, aunque aún por debajo para la medición desde el 2H16 a nuestros días.
Recientemente en una nota de Julián Yosovitch para El Cronista pueden recogerse distintos puntos de vista sobre el segmento de deuda corporativa local[4]. Entre los consultados en la nota, un portfolio manager local destaca que la situación de deuda argentina refleja más el riesgo sistémico, mientras que la deuda HY norteamericana refleja más riesgo único o compañías intrínsecamente riesgosas que operan en un contexto macro-regulatorio más benévolo. Por su parte, quien escribe este informe de bonos destaca principalmente la distancia con respecto a los diferenciales históricos y el hecho de que un ordenamiento de la economía local podría devolvernos a los niveles históricos. Finalmente, la analista corporativa senior de AdCap, Paula La Greca, hizo hincapié en un posible recalentamiento del mercado de obligaciones negociables locales, a la vez que destacó que en contexto de elecciones existen mayores riesgos a la baja en estos títulos.
Bonos en Pesos & DLK: Tasas implícitas largas al alza.
En cuanto a la performance de la curva en pesos durante la semana, los bonos a tasa fija promediaron un cierre plano mientras que aquellos atados a la tasa Badlar retrocedieron por un -1,25%, afectados por el corte de cupón del BDC22 que cumplió con servicios de renta el pasado viernes. Finalmente, aquellos atados al CER se valorizaron en promedio un +0,60%. Tanto el Subíndice de Bonos Cortos emitidos en pesos como el de Bonos Largos operaron en verde, mostrando variaciones de +0,59% y +0,27% en el septenario.
Por su parte, el Subíndice de Bonos cortos emitidos en dólares, que sigue los títulos públicos DLK, pasó al frente por un +1,12% en la semana y avanza +7,22% en el año. A nivel micro, el T2V1 varió +1,20% en el septenario mientras que el TV22 lo hizo por un +1,08%. Este avance de los instrumentos DLK se da además en el marco de una suba en las tasas implícitas en los futuros de dólar de Rofex, principalmente sobre el tramo más largo de la curva, reflejando mayores expectativas de depreciación del tipo de cambio post elecciones junto con una mayor demanda de coberturas.
Finalmente, destacamos que, la depreciación del dólar oficial mayorista se ubicó en un +14,22% TNA durante el mes de mayo y +13,39% TNA en junio, mientras que en las últimas cuatro semanas promedió +10,9%, +11,3%, +11,4% y +11,9% anualizado.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Fuente: https://www.baenegocios.com/finanzas/La-semana-del-mercado-Senales-que-ilusionan-20210725-0048.html
[2] Fuente: https://www.ambito.com/economia/buenos-aires/confia-amplio-apoyo-oferta-canje-n5231301
[3] Para la construcción de spreads, se utilizaron los precios y rendimientos observados para los títulos en el mercado americano. Cabe destacar, que los precios observados en mercados internacionales son menores que aquellos observados en el mercado local. Esto se explica de manera similar al hecho de que la llamada “Especie C” de los títulos públicos es menos valiosa que la “Especie D”. Asimismo, a los inversores locales, recordamos que emisiones internacionales como TTC1O, RCC9O, PTSTO y RPC2O, entre otras, abonan sus servicios en Especie 7.000. Esta especie permite la conversión a USD MEP o USD Cable según requerimiento del cliente a través de Caja de Valores. De esta manera, puede recuperarse parte de los rendimientos convirtiendo la Especie 7.000 a Cable y luego “bajando” los dólares.
[4] Fuente & Lectura recomendada: https://www.cronista.com/finanzas-mercados/deuda-corporativa-las-on-locales-entre-los-pocos-titulos-que-cubren-la-inflacion-de-ee-uu/
