Por Julio Roque Calcagnino (*)
A pesar de que Powell no suaviza sus declaraciones, el mercado anticipa que no habrá más subas en los tipos de interés
Luego de un mes de julio alcista para la renta variable internacional, con el STOXX Global 1800 USD (SXW1) y el S&P 500 operaron avanzando +3,2% y +3,1%, agosto se muestra con retrocesos, del -2,4% y -3,2% hasta el cierre del pasado viernes 25/08/2023. En este contexto, uno de los datos más destacados fue la leve desaceleración de la inflación subyacente, que pasó del +4,8% interanual en junio al +4,7% en julio, con expectativas de que se ubique en +4,46% en agosto según el Inflation Nowcasting de la Fed de Cleveland.
En este contexto de desaceleración en los precios, el mercado de futuros anticipa que la Fed mantendrá constante sus tasas de interés en el actual rango, de 525 a 550 puntos básicos, para ensayar la primera baja en mayo del año que viene. Esto contrasta con las recientes declaraciones de Powell en el simposio de Jackson Hole, donde el funcionario sostuvo que la entidad está preparada para seguir subiendo las tasas en medio de una inflación demasiado alta.
Finalmente, vale la pena destacar que, en un contexto en dónde la curva de Treasuries continúa persistentemente invertida, las expectativas de crecimiento económico en EEUU no sugieren una recesión. Luego de que el PBI anualizado (cambio trimestral por cuatro) del 2Q23 fuera del +2,4%, el Atlanta Fed GDPNow pasó de anticipar un +3,5% a finales de julio a un +5,9% el pasado 24 de agosto[1]. Esto puede leerse en línea con lo expresado en el último “Weekly Market Recap” de JP Morgan Asset Management, donde se destacó que, si bien se anticipó que la actividad económica, en específico los gastos de capital, estaría se verían afectados por los “lags” de la política monetaria contractiva, las nuevas tendencias como la irrupción de la inteligencia artificial llevaron a la inversión bruta a entrar en una nueva era de menor sensibilidad a las tasas de interés. En este sentido, se espera que las inversiones en propiedad intelectual continúen brindando soporte a la actividad económica[2].
Nuevamente, las PASO en Argentina mostraron ser un evento disruptivo.
Con una participación históricamente baja del 69,62%, el candidato Milei de la coalición La Libertad Avanza (LLA) resultó el más votado en las elecciones primarias, obteniendo el 30,04% de los sufragios. En segundo lugar, quedó la sumatoria de los candidatos representantes del Juntos por el Cambio (JxC) con 28,27% y, en tercero, quedó el oficialismo encabezado por el ministro Massa, que alcanzó el 27,27%. Este resultado no fue anticipado por las encuestas, las cuales se incorporaron en los precios de los activos financieros locales reflejando, según el consenso de mercado, una victoria de JxC de entre 4,0% y 6,0% en las elecciones primarias. Los resultados confirmaron un escenario de “tercios” (o “cuartos”, considerando el importante nivel de ausencia), lo aporta incertidumbre en el corto plazo.
La reacción inmediata a este resultado, principalmente debido a las dudas de los inversores externos en torno al candidato ganador, llevaron a una primera rueda bajista, con los Bonares cayendo un -10,4% y los Globales un -9,2% en moneda dura. Estos movimientos de mercado fueron interpretados por EMFI Group, compañía de servicios financieros focalizada en deuda emergente con sede en Londres, como una respuesta de los invesores que anticipaban una victoria de la “centro-derecha mainstream” a la configuración de un escenario de tercios dónde el “impredecible” Milei o la coalición oficialista tienen chances de imponerse en las Generales. Sin embargo, destacaron que se mantienen “constructivos” sobre Argentina, al entender que la victoria de Massa es poco probable, que ven a la centro-derecha competitiva en octubre y considerando que Milei deberá moderar sus posiciones de cara a poder contar con el apoyo parlamentario de otras fuerzas para impulsar sus políticas[3].
Sin embargo, a pesar de que el septenario posterior a las primarias fue marcadamente bajista para los bonos, los títulos públicos en moneda dura se dieron vuelta en la segunda semana luego de los comicios, con los Bonares pasando al frente por +1,0% en el acumulado, mientras que los Globales se mantuvieron prácticamente planos con un tenue retroceso del -0,7%. Vale la pena destacar que la aprobación del desembolso de USD 7.500 M del FMI anunciado el pasado jueves también hizo su aporte al alza de los títulos públicos en moneda dura.
¿Qué esperar de la reciente devaluación del tipo de cambio oficial?
Luego de que la inflación de julio resultara de +6,3% en julio, por debajo del +7,0% que anticipó el último REM del BCRA, todas las miradas están puestas en los guarismos de agosto y septiembre, los cuales capturarán el traslado a precios de la devaluación +21,8% del tipo de cambio oficial en la jornada posterior a las PASO.
Por un lado, desde Alphacast estiman que el mayor impacto de la reciente devaluación del tipo de cambio oficial se verá en las próximas dos semanas, que los lleva a anticipar una inflación para septiembre de al menos +12,0%, aunque otros analistas ya esperan guarismos de dos dígitos para agosto.
Por el otro, en un debate organizado por Cohen el pasado miércoles 16 de julio, Fernando Marull de la consultora FMyA presentó algunas proyecciones de las principales variables macroeconómicas. Comenzando por la inflación, anticipa para agosto un +15,0%, seguido por guarismos del +12,0%, +9,0%, +8,0% y cerrando el año con un +27,0%, presumiblemente de suponer una unificación del mercado cambiario. Por su parte, se espera que el tipo de cambio oficial se mantenga en $350 hasta finales de octubre, en línea con lo comunicado informalmente desde el gobierno[4], para luego saltar a $385 en noviembre y a $655 en diciembre. Finalmente, para el CCL anticipa unos $700 hasta finales de octubre, para luego subir a $770 en noviembre y cerrar el 2023 en $655[5].
¿Quedaron excesivamente altos los tipos de cambio financieros?
A partir de la estimación del ITCRM en base al MEP/CCL (GD30, CI), podemos evaluar el nivel de “competitividad” de los tipos de cambio financieros tras las PASO. En las últimas dos semanas, los avances nominales del +27,4% en el MEP y +18,6% en el CCL, que los llevaron de $546,75 a $696,33 y $568,92 a $674,62, implicaron un avance del ITCRM medido en base a ambas referencias del +23,1% y +14,6%.
Visto desde una perspectiva histórica, los niveles actuales de tipo de cambio real de los dólares financieros son compatibles con los niveles de pánico observados a mediados de 2022 en el marco de la corrida contra la deuda en pesos y los cambios de ministro, por lo que podrían estudiarse estrategias de “carry-trade” hasta las elecciones generales. Sin embargo, vale la pena tener en cuenta que el ITCRM medido en base al MEP/CCL ha tocado niveles superiores en los últimos años, como así también el hecho de la volatilidad imperante en el actual período de transición. En este contexto, en vistas de calmar el tipo de cambio, la CNV estableció un límite semanal de VN 100.000 para ventas de bonos soberanos en dólares contra dólares en el segmento PPT, aunque sin imponer restricciones para las operaciones fuera de pantalla (negociación bilateral) ni para otros tipos de activos.
¿Es posible la dolarización de la economía?
Una de las principales propuestas de la fuerza que resultó ganadora en las PASO es la de la dolarización de la economía. Si bien las ventajas y desventajas de este régimen han sido extensamente abordadas en “papers” y otras publicaciones, un resumen bastante ilustrativo y acotado puede leerse en la publicación “Hitos de la reforma macroeconómica en el Perú 1990-2020”: “La gran ventaja de dolarizar es que se elimina de facto la inflación casi de un día a otro, pues al no tener banco central la inflación vigente en el país sería la importada. A pesar de que ello subsana el problema inflacionario de manera inmediata en un contexto donde las autoridades han perdido credibilidad, la decisión puede generar problemas a futuro, ya que tener como banco central a la Reserva Federal de EE. UU., que sería el caso al dolarizar o fijar el tipo de cambio, no necesariamente es conveniente para un país como el Perú. Los ciclos económicos del Perú y EE. UU. no están necesariamente sincronizados, por lo que los ajustes monetarios de la Reserva Federal podrían ser magnificadores de choques”[6].
Sin embargo, un aspecto clave es la implementación de una eventual dolarización, tema que ha sido abordado extensamente en el paper “Implementing Official Dollarization” de Åke Lönnberg y Luis Ignacio Jácome del año 2010. Del mismo, pueden extraerse algunas cuestiones interesantes en el caso de que el proceso finalmente sea llevado adelante en nuestro país:
Deben darse ciertas condiciones antes de llevar adelante una eventual dolarización. Entre ellas: 1) un sistema financiero robusto y una fuerte supervisión de las instituciones bancarias dado que el banco central perderá o tendrá capacidades muy limitadas para actuar como prestamista de última instancia; 2) finanzas públicas sólidas que aseguren los participantes del mercado que la política fiscal es sostenible; 3) un mercado laboral flexible que facilite la absorción de shocks (ya que no se contará con un tipo de cambio que cumpla este rol).
La dolarización requiere de fuertes apoyos políticos debido a que se requiere de la aprobación de la legislación que siente las bases para el nuevo régimen monetario. Esta nueva legislación debe asignarle un rol alternativo al banco central. Si bien la existencia de esta institución no es estrictamente necesaria bajo una dolarización, en la práctica los países que han llevado esta reforma le han asignado al banco central el rol de supervisor de sistema financiero, entre otras funciones.
Se debe definir un cronograma de dolarización y comunicarlo a los actores de mercado. Este proceso puede ser llevado adelante, como en el caso de Ecuador, en menos de seis meses. Este cronograma debe definir: 1) cuando la tasa de conversión comenzará hacerse efectiva y a partir de cuándo la nueva moneda será de curso legal; 2) cuando el banco central dejará de realizar operaciones a mercado abierto; 3) cuando el banco central comenzará a reemplazar la moneda local por la moneda extranjera; 4) el período en el cual ambas monedas circularán en la economía y cuando la moneda local dejará de hacerlo; 5) cuando las hojas de balance del sistema financiero serán convertidas a dólares y cuándo las nuevas normas contables entrarán en vigencia.
Una de las definiciones clave es la “tasa de conversión”, que no es más que el tipo de cambio al cual será “rescatada” la moneda local por dólares. Esta tasa debe asegurar, como mínimo, que pueda rescatarse la base monetaria, aunque asegurar el rescate de los pasivos remunerados del banco central es óptimo. Se plantea como recomendable que, en el caso de que se observen remanentes de RRII, las mismas sean aplicadas a un fondo de emergencia que pueda ser utilizado en períodos de estrés financiero en ausencia de un prestamista de última instancia. Asimismo, en economías dolarizadas dependientes de la exportación de un único commodity, la acumulación de reservas internacionales permite enfrentar shocks adversos.
Cuando un país dolariza ante condiciones de alta inflación, el gobierno debe establecer reglas para la conversión de las tasas de interés en moneda local contempladas en los contratos a la tasa de interés en dólares.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Fuente: https://www.atlantafed.org/-/media/documents/cqer/researchcq/gdpnow/RealGDPTrackingSlides.pdf
[2] Fuente: https://am.jpmorgan.com/content/dam/jpm-am-aem/americas/us/en/insights/market-insights/wmr/weekly_market_recap.pdf
[3] Fuente: https://www.emfi.uk/english/intelligence/details/Argentina?id=1658
[4] El BCRA no anunció la devaluación y el mantenimiento del tipo de cambio en $350 hasta octubre a través de un comunicado formal, sino a través de la prensa.
[5] Fuente: https://www.youtube.com/watch?v=m0gG4h8EQ6w&t=1989s
[6] Fuente: https://repositorio.up.edu.pe/bitstream/handle/11354/3347/OrtizWinkelried2022.pdf
