Por Julio Roque Calcagnino (*)
Tres meses consecutivos a la baja para la renta variable internacional
El S&P 500 tuvo un octubre desfavorable, con un retroceso del -2,2%, y encadenó tres consecutivos con sesgo negativo (-1,8% en agosto y -4,9% en septiembre, +9,1% YTD). Consecuentemente, la tasa de 10 años del Tesoro de EEUU avanzó +0,92% en estos tres meses, desde +3,96% a +4,88%, tocando máximos en +4,99% el pasado 19 de octubre, nivel no visto desde julio de 2007. A nivel sectorial, Real Estate (ETF IYR), Consumo Discrecional (XLY), Materiales (XLB) y Utilities (XLU) fueron los más golpeados desde julio a octubre, con caídas del -14,4%, -12,5%, -11,3% y -11,0%, mientras que los que mejor performance mostraron fueron Energía (XLE), Salud (XLV) y Telecomunicaciones (IYZ), con variaciones del -2,6%, -7,2% y -7,7%. No llama la atención que sólo el XLE haya podido mostrar retornos positivos, de la mano del avance de la primera posición de los futuros de petróleo Brent, que mostró un avance del +2,2% el trimestre y de +3,3% desde el estallido del Conflicto israelí-palestino el pasado 7 de octubre.
Por otro lado, el IBEX 35 cerró el mes con un retroceso del -4,4%, luego de haber caído un -1,4% en agosto y un -0,8% en septiembre. Sobre esta performance del mercado ibérico, desde el períodico especializado Cinco Días comentaron: “El respiro otorgado por las rentabilidades de la deuda en las últimas jornadas no fue suficiente para borrar las pérdidas. En octubre, un mes en el que el estallido de la guerra en Oriente Medio ha devuelto la volatilidad a los mercados, el rojo se impuso como telón de fondo. El Ibex 35 que lleva una semana merodeando la barrera de los 9.000 puntos logra conservarlos, pero retrocede un 4,35% en octubre, su peor mes desde septiembre de 2022 cuando los inversores empezaron a tomar conciencia de que con una inflación que multiplicaba por cinco el objetivo de los bancos centrales iba a ser necesario un ajuste monetario severo que empieza a llegar a su fin”[1].
Inflación a la baja, pero expectativas desancladas
La tan esperada desinflación parece estar llegando, al menos en la Zona Euro. Desde abril, la variación interanual del IPC viene cayendo mes a mes, con los datos preliminares de octubre indicando un +2,9%, por debajo del +3,1% esperado por el consenso de mercado y del +4,3% de septiembre. Esto no parece haber sido gratis, dado que las primeras cifras de crecimiento del 3Q23 sugieren un tenue avance interanual del +0,1%, menor al +0,2% esperado y al +0,6% del 2Q23.
En cambio, en EEUU la situación es algo distinta. Luego de que la inflación “headline” de junio se ubicara en +3,0% interanual, en julio se ubicó en +3,2%, para luego escalar al +3,7%, nivel en dónde se mantuvo entre agosto y septiembre. Si bien se anticipa un +3,28% en octubre según el Inflation Nowcasting de la Fed de Cleveland, el GDPNow de la Fed de Atlanta anticipa un +4,9% en el 3Q23 y un +2,3% en el 4Q23.
A primera vista, uno podría inferir que, si bien partiendo desde más arriba, la inflación en la Zona Euro parece menos resistente que en EEUU. Con los tipos de interés de referencia estables en +5,5% desde la reunión del FOMC de la Fed del pasado 26 de julio, todo apunta a que la próxima reunión del 1 de noviembre no traiga cambios en este plano.
En relación a esta temática, desde Merrill Lynch[2] entienden que la incertidumbre en torno a la evolución futura de la inflación en EEUU se ha elevado, como consecuencia de que el “target” de inflación del +2,00% de la Fed se ha deteriorado marcadamente. Fundamentan esto en que la autoridad monetaria dejó correr los precios marcadamente por encima de este nivel, priorizando la evolución de otras variables económicas, lo que aumentó la especulación acerca de que el viejo objetivo sea eventualmente abandonado. Esta incertidumbre, que impacta de manera negativa en variables de la economía real, empujó las tasas reales al alza y aumentó la “prima por plazo” (“term-premia”[3]) e incrementó el “duration risk”. En consecuencia, desde el banco de inversión entienden que los inversores deberían reducir el riesgo inflacionario al cual están expuestos sus portafolios.
Un nuevo resultado electoral sorpresivo
El escenario de ballotage entre UxP y LLA, el más probable según las encuestas y el que estaba más ampliamente descontado en los precios de los activos financieros, no se materializó. Esto es evidente, dado que desde que Massa se impuso en las elecciones generales al cierre de mes, los Bonares promedian una caída de -10,1% y los Globales un -11,9%, en un contexto internacional que, si bien no es el mejor, no ha sido desfavorable para deuda de alto rendimiento de mercados emergentes en la ventana temporal de interés (EMHY, +1,2%).
Siempre los precios descuentan un promedio ponderado de los escenarios, que ahora se está reconfigurando de cara al ballotage. Previo a las elecciones, la mayor parte de las encuestas, las cuales principalmente daban al candidato Milei como ganador, moldearon la probabilidad de los distintos escenarios incorporados en los activos. Asimismo, en menor medida las cotizaciones también incorporaban la posibilidad de que JxC siguiera en carrera o una derrota contundente del oficialismo, cosas que finalmente no sucedieron, y que deben depurarse de los precios.
El futuro de los bonos argentinos en dólares continuará muy ligado a lo que suceda en el contexto político, que con el acercamiento entre LLA y JxC mostró ser más que dinámico. Antes de las elecciones generales, ninguno de los candidatos esbozó los lineamientos de su plan económico, que es lo que los mercados financieros buscan escuchar. Simplemente se limitaron a enunciar objetivos, que en muchos casos estaban disociados de los datos. Un avance en este sentido podría ser constructivo o, al menos, restar incertidumbre. Mientras esta situación no cambie, parece difícil que, dado un contexto internacional desafiante, aparezca el apetito por la renta fija local en moneda dura.
No es evidente, hasta el momento, que los mercados tengan una surte de candidato “favorito” para el ballotage, como podría teorizarse lo fue JxC en las PASO. Por un lado, si bien el resultado electoral dejó mejor parado al oficialismo para eventualmente encarar reformas estructurales, las dudas aparecen sobre si existe voluntad para ello. Por el otro, la oposición parece tener voluntad, pero es altamente probable que enfrente dificultades de implementación[4].
Tras la devaluación, el tipo de cambio real volvió a apreciarse.
Si bien la devaluación del tipo de cambio post PASO y las nuevas restricciones sobre la operatoria de MEP/CCL trajeron cierto alivio temporal sobre las alicaídas RRII del BCRA, es altamente probable que deba alterarse nuevamente el tipo de cambio en el corto plazo, posiblemente luego de un eventual ballotage.
Esto se fundamenta, por un lado, en el hecho de que el ITCRM se apreció nuevamente hasta niveles pre PASO, esperándose que finalice octubre cerca del promedio del año 2015. Por el otro, el BCRA comenzó a perder ímpetu comprador en el MULC durante el mes de octubre, a la vez que profundizó sus intervenciones en los dólares bursátiles.
Esto queda claro al observar los datos del último Informe Monetario Diario del BCRA, el cual sugiere que la primera rueda vendedora en el mercado oficial de cambios tras la devaluación fue el 03/10, acumulándose desde comienzo de mes hasta el 26, una salida de divisas de –USD 494.
Partiendo de estas proyecciones, podría analizarse la alternativa entre tomar posiciones más sesgados hacia instrumentos atados al CER o DLK. Considerando un plazo de inversión hasta febrero de 2024, el instrumento más rentable sería el Dual TDF24, cuyos rendimientos actuales en base CER y DLK son -33,20% y -44,34%, y de +148,29% y +444,27% proyectado en base a los supuestos antes mencionados. Por otro lado, hacia abril entre el TV24, T3X4 y TDA24, la alternativa CER se perfila como la de mayor retorno esperado, seguida por la DLK y finalmente la Dual. Naturalmente, dado el alto nivel de incertidumbre imperante en torno a la evolución futura de las variables macroeconómicas, es clave mantener una cartera diversificada.
En cuanto a estos últimos, mientras que el MEP y el CCL (AL30, PPT, CI) mostraron variaciones del +11,0% y +8,4% durante octubre, cerrando el mes en $864,25 y $733,23, aunque llegando a tocar máximos nominales en $975,24 y $1.012,21 en el mes, para luego retraerse luego del resultado de las elecciones. En lo que respecta al tipo de cambio real medido a través del MEP y CCL, si bien se trata de referencias afectadas por la intervención del BCRA, ambas referencias se encuentran por encima de los máximos de luego de salida de la Convertibilidad en el caso del MEP.
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de CABA. Anteriormente se desempeñó como Consultor en temas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Reestructuraciones. Actualmente lo hace como Analista de Mercados en TSA Bursátil de Grupo Transatlántica.
[1] Fuente: https://cincodias.elpais.com/mercados-financieros/2023-10-31/la-bolsa-y-el-ibex-35-en-directo.html
[2] Fuente: https://mlaem.fs.ml.com/content/dam/ML/ecomm/pdf/CMO_Merrill_10-23-2023_ada.pdf
[3] Fuente: https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs#/overview
[4] Esta tesis fue desarrollada en el evento “Resultado electoral y reacción del mercado”, organizado por Cohen Argentina. En el mismo participó Adrián Rozanski de la consultora 1816, quien analizó el contexto actual y desarrollo ampliamente esta idea. Grabación disponible en línea: https://www.youtube.com/watch?v=YvMn5GKZzRs.
