El Índice Merval cerró la jornada del viernes con una variación positiva del 2.80% subiendo a 9.939,44 puntos básicos, acumulando en el año una ganancia de 15,86% en moneda nacional y 13,21% en dólares.
Comencemos repasando las noticias internacionales más importantes de la semana (En negrita van mis comentarios personales):
Brasil: En el mercado de cambios, el real brasileño se vuelve a depreciar frente al dólar, que este viernes terminó cotizándose a 3,05 reales. El Banco Central de Brasil elevó el miércoles su tasa básica oficial de tipos de interés en medio punto porcentual, hasta el 12,75 %, en su cuarta subida consecutiva llegando al mayor nivel desde enero de 2009, cuando era del 13,75%. Brasil se hace cada vez más barato en dólares mientras que Argentina continúa con un tipo de cambio apreciado. El único factor que podría obligar al actual gobierno a devaluar el peso es Brasil, que al depreciarse en dólares gana competitividad y perjudica toda nuestra balanza comercial ya que es nuestro principal mercado exportador.
EEUU: Wall Street cerró este viernes con fuertes pérdidas y el Dow Jones de Industriales, su principal indicador, bajó un 1,5%, ante la preocupación de que los buenos datos de empleo puedan acelerar la decisión de la Reserva Federal (Fed) de subir los tipos de interés. Los operadores atribuyeron las pérdidas de este viernes a la toma de beneficios tras las alzas de los últimos días, que han llevado a los principales indicadores a niveles históricos, así como al temor a que la recuperación total de la economía estadounidense acabe con el resquicio de ayuda pública de la Fed (la congelación de los tipos de interés) antes de lo previsto.
El dato que desató este nerviosismo ya clásico en los inversores fue el de la tasa de desempleo en Estados Unidos, que bajó hasta el 5,5 % en febrero, el nivel más bajo desde mayo de 2008, una cifra que superó las expectativas de los analistas.
Europa: El Banco Central Europeo (BCE) comenzará su vasto programa de compra de deuda pública y privada el próximo lunes, con la esperanza de hacer subir los precios de la zona euro, anunció este jueves el presidente de la institución, Mario Draghi. “Empezaremos el 9 de marzo de 2015 a comprar” títulos de deuda pública y otros títulos del sector privado en el mercado secundario, declaró Draghi ante la prensa en Chipre. El BCE había anunciado ese programa en enero, con el objetivo de inyectar 60.000 millones de euros por mes en la economía de la zona euro al menos hasta mediados de 2016. Draghi aseguró que el anuncio de la medida ya había tenido “un cierto número de efectos positivos” en la eurozona. Como consecuencia de esto, el Euro se va a depreciar por la emisión monetaria enorme que habrá en la Zona Euro y el Dólar se seguirá apreciando de cara a una suba en la tasa de interés en EEUU. Los escenarios económicos comienzan a invertirse y los flujos de capitales comenzarán a abandonar Europa para ir a EEUU o América Latina, lo cual ya se está viendo reflejado en los bonos emitidos por los países latinoamericanos.
China: El Gobierno intensificará en 2015 sus esfuerzos por combatir dos de las principales causas de descontento popular, la corrupción y la contaminación, de cara a mantener la estabilidad social ante la desaceleración del crecimiento económico, que se prevé que continúe este año. “El desarrollo económico chino ha entrado en una nueva normalidad, y nosotros debemos adoptar una nueva actitud”. Así resumía hoy el primer ministro chino, Li Keqiang, la etapa en la que ha entrado China, cuya economía el Gobierno prevé que crezca poco más de un 7 por ciento este año, que sería el ritmo más bajo de crecimiento del país en un cuarto de siglo.
Europa: El Banco Central Europeo (BCE) decidió hoy mantener los tipos de interés en la zona del euro en el mínimo histórico del 0,05 %, para impulsar el crecimiento y evitar una deflación. El BCE informó de que el consejo de gobierno, reunido en Nicosia, también decidió dejar inalterada la tasa de interés de la facilidad marginal de crédito, a la que presta el dinero a un día, en el 0,30 %. Europa con tasas cercana a cero, EEUU con tasas cercanas a cero (Aunque no por mucho tiempo más) y Latinoamérica con una nueva oportunidad de atraer capitales y endeudarse a tasas muy bajas.
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Veamos ahora el gráfico del Merval:
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Se observan varias cosas:
1 – El RSI del Merval está alto pero no sobre-comprado por lo que tenemos más suba por delante mientras que las acciones petroleras no despeguen. Observen lo sobre-comprado que estaba el merval en septiembre y aun así no caía. Esto solo sucede cuando hay euforia en el mercado, los inversores pierden el miedo y su aversión al riesgo se vuelve más laxa. De más está por decir cómo terminó eso… lo pueden ver en el gráfico. Esa es la razón por la que Warren Buffet tiene razón cuando dice “Sea temeroso cuando los demás son codiciosos y sea codicioso cuando los demás son temerosos”. En este momento el Merval está subiendo nuevamente pero de forma pausada, no hay euforia sino más bien cautela ante una posible intervención del gobierno, la cual no se dará mientras el dólar ‘Contado con Liqui’ (CCL) se mantenga tranquilo. Recordemos que ese tipo de cambio es el que se utiliza para sacar dólares del país de forma legal a través de la bolsa. Cuando Fábrega era presidente de BCRA este dólar llegó a cotizar a más de $15 y el blue a $16, ahora la bolsa sube pero el dólar ‘Contado con Liqui’ está por debajo de los $12, lo que nos da confianza en el mercado ya que la compra de acciones es menos especulativa (El CCL se hacía con el único objetivo de sacar dólares del país) y más con fines de inversión real. Estemos siempre atentos a la brecha entre el dólar oficial y el dólar blue, si esa brecha supera el 80%, lo mejor sería salir del mercado y esperar a ver qué sucede, porque siempre que eso sucedió, el gobierno intervino en el mercado y no terminó bien para los inversores.
2 – El promedio móvil ponderado de 200 ruedas va quedando atrás, eso nos le da fortaleza al merval y nos hace vislumbrar un merval alcista para todo el año mientras en el plano electoral suceda lo que el mercado ya viene descontando a través de los precios.
3 – El pequeño canal alcista desarrollado por el Merval desde que tocó sus mínimos a mitad de diciembre puede ser desdoblado en poco tiempo. Si el merval acelera la suba, ese canal le va a quedar chico y cuando toque los 10.500 puntos seguramente hará un retroceso hasta la línea del canal para luego ir directamente a buscar los 11.500. A partir de eso el nuevo record histórico estará a la vuelta de la esquina.
¿Por qué está subiendo tanto Edenor? ¿Cuánto debería ser el ajuste de tarifas?
La acción de Edenor (EDN) es una de las estrellas de la bolsa de Buenos Aires desde 2013 cuando comenzó la tendencia alcista que el Merval retomó hace apenas unas semanas.
En todo el 2013, Edenor subió un 237% comenzando el año en $0,65 y finalizándolo en $2,19. En 2014 volvió a ser una de las estrellas de la bolsa al cerrarlo con una suba del 149%.
Este 2015 viene con un empuje adicional, el cambio de gobierno que prácticamente garantiza que en 2016 habrá un aumento de tarifas y eliminación de subsidios ya que el déficit fiscal y el gasto público que deja el Kirchnerismo deberá ser revertido con un ajuste en varios frentes, entre ellos, los subsidios a las tarifas energéticas.
Como lo dije en pasados informes, Edenor tiene su tarifa congelada desde el 6 de enero de 2002 cuando se promulgó la Ley de Emergencia Pública y Reforma del Régimen Cambiario (La ley que puso fin a la Convertibilidad). A partir de ese momento tuvimos una inflación oficial que estuvo en torno al 200% y una inflación privada que superó el 500% mientras que la tarifa del kWh que cobra Edenor se mantuvo prácticamente sin cambios debido a que la ley de emergencia económica todavía sigue vigente
Que quede claro: A pesar de que durante estos últimos 13 años tuvimos ‘años buenos’, cada vez que en el Congreso se votaba la ley de presupuesto para el año siguiente, a su vez se votaba la prórroga por un año más la ley de emergencia económica. Es decir, teníamos superávit fiscal y comercial, mejoraba el empleo, crecíamos a tasas chinas pero continuábamos ‘en emergencia económica’. ¿Por qué se hacía esto? Porque esa ley le permite al poder ejecutivo manejar con mucha discrecionalidad las partidas de dinero del presupuesto y le brinda libertades en el manejo de la recaudación impositiva que en caso de ser derogada la ley deberían discutirse y aprobarse en el Congreso.
Apenas sea elegido el nuevo presidente, deberá votarse el presupuesto para el 2016 y si en ese momento se decide poner fin a las eternas prórrogas de la ley de emergencia económica (Aunque yo dudo que suceda), tendremos una confirmación tajante de que el aumento de tarifas está por llegar.
Veamos algunos datos actuales:
Según el sitio web de Edenor (http://www.edenor.com.ar/cms/subsolapa7.html) la empresa tiene 2,8 millones de clientes y el consumo promedio por cliente es de 558 kWh por bimestre, lo cual ubica a la gran mayoría de ellos en la categoría de ‘Pequeños Consumos’.
De acuerdo con el actual cuadro tarifario de Edenor (http://bit.ly/1wYOqDI) a la mayoría de los clientes se les aplicaría una tarifa T1 – R2 (Consumo bimestral entre 301 kWh a 650kWh) y por lo tanto cada cliente pagaría un ‘Cargo Fijo’ de $16,28 y un ‘Cargo variable por Energía’ de $/kWh 0,042 con subsidio y de $/kWh 0,365 sin subsidio. Esto nos da una facturación promedio por cliente con subsidio de 558 x 0,042 + 16,28 = $39,71 por bimestre y para aquellos clientes sin subsidio de 558 x 0,365 + 15,76 = $219,43 por bimestre.
Una empresa como Edenor ejerce un monopolio en la prestación de un servicio regulado por el Estado en aquellas zonas donde se le otorgó la concesión. La Empresa tiene una concesión para distribuir electricidad en forma exclusiva en el noroeste del Gran Buenos Aires y en la zona norte de la Ciudad de Buenos Aires. El hecho de que esta empresa preste servicios en una industria regulada por el Estado tiene fuertes implicancias con respecto a las ganancias que tendrá. Se sobre-entiende que sus ganancias no podrán ser excesivas debido a que ejerce un monopolio concedido por el Estado con el objetivo de que preste un servicio esencial para la vida de las personas pero también es lógico suponer que si pierde dinero y ya no puede realizar las inversiones necesarias para brindar un servicio de calidad, eso se verá reflejado en una caída de la calidad de vida de los habitantes (Cortes de luz, baja tensión, etc) y por lo tanto, el Estado debe garantizarle a la empresa que obtendrá una ganancia justa que le permitirá seguir prestando un servicio de calidad y a su vez satisfacer a los accionistas y acreedores.
¿Cuál debe ser esa ‘ganancia justa’? El Costo del Capital. Es decir, la rentabilidad anual de la empresa debe compensar el costo que asume la empresa para obtener capital y así realizar las inversiones necesarias para la prestación del servicio.
Hay varias maneras en que una empresa que cotiza en bolsa, como Edenor, puede obtener capital pero hay dos de ellas que son las preferidas:
1 – Emitiendo acciones: En este caso la empresa aumentaría su Patrimonio Neto obteniendo capital de sus actuales accionistas o de accionistas nuevos
2 – Emitiendo deuda a largo plazo: Generalmente en forma de Obligaciones Negociables (ON).
Obviamente que las tasas exigidas en ambos casos son diferentes debido a que los tenedores de ONs son acreedores de la empresa, asumen un riesgo menor al de los accionistas y por lo tanto la tasa de retorno exigida a la inversión es menor. En el caso de los accionistas, estos son socios de la empresa y por lo tanto asumen el riesgo propio de la empresa. Eso se traduce en una rentabilidad exigida que generalmente es mayor a la pretendida por los acreedores, los cuales tienen una seguridad mucho más alta de que la empresa hará frente a sus obligaciones para con ellos, mientras que aquellos tenedores de acciones ordinarias son potenciales acreedores de un dividendo el cual recibirán cuando el directorio lo disponga (Y por lo tanto está mucho más sujeto a incertidumbre).
El cálculo del costo del Capital se realiza haciendo un promedio ponderado de la rentabilidad exigida por los accionistas y la rentabilidad exigida por los acreedores. En el caso de Edenor, las fuentes de financiamiento según su balance son 80% deuda y 20% Acciones por lo que podemos decir que es una empresa fuertemente endeudada. Para empeorar la situación, actualmente no está ganando dinero, lo cual la convierte en una empresa muy riesgosa para invertir. Si esta empresa no brindara un servicio concedido y regulado por el Estado, teniendo en cuenta su estado de situación patrimonial y sus resultados operativos, sus acciones deberían valer cero (O mucho menos de lo que valen), pero como hay una fuerte expectativa positiva acerca de las ganancias futuras que obtendrá esta empresa, sus acciones han venido aumentando sin descanso durante los últimos dos años. Desde el punto de vista fundamental, esta empresa debería valer nada (o casi nada), pero desde el punto de vista de las expectativas y del análisis técnico esta empresa ha crecido mucho y crecerá mucho más.
No es el objetivo de este informe hacer un cálculo detallado del costo del capital, por lo que simplemente voy a exponer aquí los resultados de estudios hechos por diferentes Universidades. Si alguien desea los datos detallados me los puede solicitar dejando un comentario más abajo.
La tasa de Costo Promedio ponderado del Capital (WACC) para Edenor es de un 12,87%
Si proyectáramos los flujos de capital de Edenor para los próximos 10 años y los descontáramos a esa tasa nos daría un valor negativo, lo cual es correcto. Actualmente esta empresa no está creando valor ya que ni siquiera logra ganar el dinero suficiente como para reponer los activos que se deprecian, necesita la ayuda del Estado a través de subsidios para mantener el nivel actual de inversiones. Para obtener una ‘ganancia justa’ que le permita compensar lo que debe pagarle a sus accionistas en concepto de dividendos y a sus acreedores en concepto de intereses por el capital que han proveído a la empresa, Edenor debería aumentar sus tarifas en promedio un 400% (Aproximadamente la inflación privada), claro está que no debe hacer de un año para el otro, pero sí a lo largo de 5 o 10 años. Algo es seguro y es que el primer ajuste va a ser alto y lo más probable es que sea durante 2016 mientras el nuevo gobierno tenga ‘espalda política’ como para afrontar un ajuste.
¿Hasta cuándo recomiendo tener a EDN en cartera? Hasta noviembre, por dos razones:
1 – Estacionalidad: Mientras no se realicen las inversiones necesarias esta acción sufrirá caídas de precio cada vez que en diciembre comiencen los cortes de luz. El malestar social se contagia a los mercados y por lo tanto el riesgo propio de la acción aumenta provocando movimientos excesivos del precio que cesan al llegar a fin de año. Por lo tanto lo mejor es evitar tener a esta acción en cartera durante diciembre.
2 – Recambio Presidencial: El 10 de diciembre asumirá el nuevo presidente y en su discurso inaugural o en sus primeros 100 días de gobierno podría hacer algún anuncio importante al respecto de la política de subsidios a implementar. Dicha política de subsidios aún es incierta y aunque es seguro que se necesita un ajuste, no se puede vislumbrar de qué forma se hará efectivo y en qué momento. Incertidumbre es igual a riesgo y hasta el momento, lo único que se sabe acerca de la política de subsidios que implementará el próximo gobierno, es que es absolutamente incierta, por lo tanto, mientras no haya al menos un indicio acerca del ese tema, será mejor mantenerse afuera de esta acción.
Veamos ahora su gráfico:
Con solo observar el gráfico nos damos cuenta de lo volátil y riesgosa que es esta empresa, lo cual es lógico ya que carece de fundamentos contables. Durante los últimos dos años se ha movido por expectativas y por parámetros técnicos. Todo indica que lo seguirá haciendo así durante este año. La tendencia alcista de largo plazo iniciada en Noviembre de 2012 se rompió en diciembre de 2014 y fue retomada hace menos de un mes con un explosivo apetito comprador que hizo subir los precios de la acción en más de un 60%. Desde diciembre se ve en el gráfico mucha cautela y pequeñas alzas en el precio de la acción debido a que estaba por debajo del promedio móvil de 200 ruedas y aún era incierto el panorama económico del 2015, había expectativas de una disparada en el precio del dólar blue y en caídas de reservas del BCRA debido al turismo. Como siempre se dice en la bola: “cuando el mercado está esperando que suceda algo y eso no sucede, termina ocurriendo lo contrario”. En este caso, el dólar blue no se disparó, las reservas no cayeron y por lo tanto los inversores se volcaron en masa a aquellas acciones que consideraban ‘baratas’ siendo Edenor una de las grandes beneficiadas. Actualmente la acción está en sobre-compra por lo que es normal que veamos una corrección de precios durante la próxima semana, sobre todo habiendo superado el máximo histórico de $8,70. Lo normal sería que haga un pull-back y retroceda hasta un precio cercano a los $8,70 pero si el apetito comprador se mantiene alto, tal vez el retroceso no sea tan grande. En todo caso, la acción ahora tiene el camino libre para ir a la conquista de nuevos máximos. Si tenemos en cuenta que la etapa alcista anterior comenzó en los $2 y llegó a los $8,70 donde hizo una corrección y se mantuvo lateral por varios meses haciendo un piso en $5,50, podemos hacer una proyección y fijar el objetivo de esta nueva etapa en $11. A partir de ese objetivo, la acción entrará en un terreno desconocido y ya no podremos fijar objetivos, es un nuevo terreno por conquistar.
Veamos ahora el gráfico de Transener (TRAN):
Háganme todas las críticas que quieran con respecto al Análisis Técnico pero no puedo dejar de sorprenderme la manera en que una acción arma una línea de tendencia con mínimos realizados en los primeros meses de 2014 y luego, cuando el precio de la acción de desploma a partir de octubre, detiene su caída en diciembre exactamente un momento antes de alcanzar dicha línea de tendencia para luego moverse en el marco del promedio móvil de 200 ruedas y a finales de enero iniciar una nueva disparada alcista. Esta acción, a diferencia de Edenor, no rompió la tendencia alcista de largo plazo sino que la tocó y se mantuvo por encima de ella, demostrando una fortaleza admirable en ese precio.
Tenía un doble techo en el record histórico de $5,15 el cual fue superado esta semana y confirmado por un pequeño pull-back el miércoles para luego dispararse durante jueves y viernes.
Si tomamos en cuenta el último rally alcista que tuvo la acción el año pasado, el cual fue de $2,50 podemos hacer una proyección y fijar un objetivo inmediato para Transener en torno a los $7,50. Sin embargo la acción actualmente está muy sobrecomprada y sería normal que durante la próxima semana haga un recorte de precios en torno a los $5,15 para de esa manera confirmar la suba y descomprimir un poco los precios.
Veamos ahora la acción de Pampa Energía (PAMP):
Antes que nada, el RSI de esta acción está en 85 por lo que está excesivamente sobre-comprada. Este lunes debería hacer una corrección ya que la suba de precios que ha tenido superó todas las expectativas.
Esta acción tiene más fuertes fundamentos que las dos anteriores y es por eso que a pesar de haber tenido un recorrido similar a estas, su dispersión de precios (su riesgo) fue menor y hasta que se disparó su precio el jueves pasado venía desarrollando alzas leves y concisas sin entrar nunca en sobre-compra. Se mantuvo muy poco tiempo por debajo del promedio móvil de 200 ruedas del cual actualmente ya se alejó mucho, así que estamos tranquilos en ese sentido.
Durante la próxima semana se espera un descanso en el precio y un retroceso en torno a los $6,50 para luego ir a la conquista de nuevos máximos. Los $8 deberían ser fácilmente alcanzables a partir de que los precios se descompriman un poco.
¿En qué estoy invirtiendo mi dinero?
El riesgo país de Argentina cayó esta semana por debajo de los 600 puntos, lo cual indica que a pesar de que el país está en default, eso ya no es desestimulante para los inversores, tanto nacionales como extranjeros que se están volcando masivamente a la compra de bonos argentinos en dólares. Esto, por supuesto provoca un aumento en el precio y por lo tanto una caída en el rendimiento de los mismos pero aún no es tarde. Los rendimientos siguen estando por encima del 10% anual en dólares aunque ya no sé si será por mucho tiempo más. Como siempre se dice en la bolsa: “la oportunidad que usted no toma es aprovechada por otro”.
De las empresas bancarias hablé detalladamente la semana pasada. Son la locomotora del Merval 2015. Están subiendo tanto que Grupo Financiero Galicia (GGAL) desdobló el canal alcista y ahora tiene objetivos de precios en $32. Banco Macro (BMA) y Banco Frances (FRAN) también se portaron muy bien esta semana y no se olviden de Banco Patagonía (BPAT) la estrella del año con un 85% de suba en solo dos meses y de Banco Hipotecario (BHIP) que también viene subiendo con fuerza.
Creo que con todo lo que dije arriba, quedó claro que las acciones energéticas, tanto del panel Merval como del panel general, son acciones extremadamente atractivas para este año, mientras dure la expectativa de aumento de tarifas.
Riesgo Bajo: Pampa
Riesgo Medio: Transener
Riesgo Medio/Alto: Edenor
¡Muy buena semana para todos!
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Leonardo es Ingeniero en Sistemas de Información y actualmente está comenzando el segundo año de la Maestría en Finanzas en la Universidad Nacional de Rosario.
