La curva soberana continúa invertida, lo que refleja dudas sobre un posible evento crediticio. Además, bonos con ley local muestran tasas más elevadas que los de ley NY. Un buen resultado en las Paso corregiría la situación.
El riesgo país se mantiene cerca de un 20% debajo de los máximos alcanzados a finales de abril, gracias a la mejora en los bonos desde que el BCRA logró domar al dólar. De todos modos, la curva soberana continúa invertida, lo que refleja dudas de parte del mercado respecto de una posible reestructuración de la deuda. Estas dudas también se plasman en el diferencial entre legislaciones de bonos, es decir, Argentina y Nueva York, evidenciando que los bonos de ley local muestran mayores retornos, es decir, más riesgoso. El mercado entiende que un resultado en las Paso favorable al Gobierno corregiría esta situación.
La parte corta de la curva soberana ley local muestra retornos del 16% en el Bonar 20 y 15% en el Bonar 24. En el extremo, el Bonar 2037 opera con una tir de 11%. Se observa que bonos más cortos muestran tasas más elevadas, es decir, la curva esta invertida. Por otro lado, al compararlos bonos ley argentina con los de ley Nueva York, se detecta también que los primeros son percibidos como más riesgosos por parte del mercado ya que ofrecen 250 puntos básicos más de tasa, en promedio. El riesgo electoral es el que más explica esta anomalía en el mercado y, de despejarse el factor político, ambas curvas podrían normalizarse.
Nicolás Chiesa, director de Portfolio Personal Inversiones (PPI), destaca que podríamos ver una normalización de la curva si es que el resultado de las elecciones es favorable a lo que espera el mercado.
“Definitivamente un buen resultado de las Paso podría normalizarla curva. Sobre todo, si se da un resultado en línea con las últimas encuestas que daban un empate o bien una victoria de Macri. Entendemos que el mercado no tiene descontado una victoria de Macri, sino que más bien se espera una derrota de 4 puntos. Es decir, una derrota accesible de remontar, pero derrota al n. Vimos un rally en los últimos días por las encuestas recientes y si se llega a confirmar el resultado seguramente veamos una normalización de la curva próximamente”, sostuvo.
El mercado se mueve 100% por expectativas y está claro que los riesgos políticos generan distorsiones sobre los activos financieros. Sobre este punto, Juan Salerno, head portfolio manager de Compass explicó que los temores sobre una reestructuración de la deuda son los que afectan a la forma normal de la curva soberana.
“Como referencia, el bono con vencimiento octubre 2020 del Gobierno Nacional Ley Local hoy se encuentra en el orden del 16% de Tir y el bono PAR con vencimiento 2038, también Ley Local, se encuentra en un 9.6%. En una curva normal, esta distancia debería ser mucho más acotada e incluso inversa a medida que avanzamos en términos de duration. Sin embargo, los riesgos de una reestructuración en la parte corta de la curva afecta la misma”, agregó.
Diferencia en legislaciones
Los bonos ley Nueva York operan con una 250 puntos de descuento menor que los bonos ley argentina debido a que los inversores ven a los de legislación internacional como de mayor seguridad ante una posible reestructuración de la deuda.
Por su parte, Francisco Velasco, head de research de Banco Mariva recuerda que el aumento del diferencial entre la curva ley local sobre la de ley internacional comenzó en el segundo trimestre de 2018, a la par de la fuerte suba del riesgo país. Además, Velasco coincide con Chiesa respecto de que, un resultado que espera el mercado podría mejorarla forma de la curva.
“Como regla simple, si el resultado en las Paso es bienvenido por los mercados y la deuda sube fuertemente, el spread por legislación tenderá a achicarse. El efecto debería ser más marcado en la parte corta que muestra spreads por encima de los 250 puntos básicos. De todos modos, esperamos que los mercados sigan demandando una prima por mantener activos bajo legislación local en tanto la calidad crediticia se ha deteriorado y para que la deuda sea sostenible en el mediano plazo son necesarias reformas estructurales que sólo ocurrirían en la próxima administración”, dijo el head de research de Banco Mariva.
En otros países, y en especial los desarrollados, la inversión de la curva refleja síntomas de posible recesión, mientras que en países emergentes en general y en Argentina en particular, suele dar otro mensaje. Es decir, que, en Argentina, la inversión de la curva suele reflejar un escenario de estrés que está transitando los activos financieros en el corto plazo.
Martin Salvo, head portfolio manager de Industrial Asset Management explicó que, a diferencia de lo que sucede en economías centrales o particularmente en EE.UU, en Argentina la inversión de la curva se da con niveles de rendimientos cada vez más altos y suelen implicar dudas respecto del pago de la deuda.
“En el caso argentino, cuando el riesgo país superó los 900 puntos, la pendiente negativa se hizo mucho más marcada. La particularidad es que, en el último mes y medio, vimos un riesgo país descendiendo y una mayor inversión de la curva, con lo cual puede implicar que el mercado no descarta algún tipo de canje o negociación de cara a los títulos más cortos. En definitiva, parece que la curva invertida vino para quedarse algún tiempo más allá del resultado electoral”, anticipó Salvo.
Cuando el riesgo electoral se hace más visible, los operadores del mercado suelen cambiar su actitud a la hora de valuar los activos financieros en general y los bonos en particular. Así lo arma Nery Persichini, gerente de inversiones de GMA Capital quien resaltó que la forma de curva va cambiando en función de cómo perciban los inversores perciban las encuetas del mercado. Un repunte de Alberto Fernández hace que los inversores en vez de mirarla curva con una relación tasa duration, el riesgo se analiza en términos de valor de recupero.
“Cuando el Kirchnerismo repunta, ven una posibilidad de que reestructuración es mayor y empiezan a verla curva en términos de paridades y de valor recupero. En este sentido, la inversión de la curva es una cuestión matemática ya que los bonos tienden a perder paridad y en los bonos cortos, ese efecto se potencia aún más”, remarcó.
Bonos con mayor potencial
En general los analistas coinciden en que un resultado favorable al gobierno despejaría el riesgo electoral y alejaría los riesgos de una reestructuración de deuda. En ese contexto, y dado las mejores perspectivas para Macri en materia electoral, la clave pasa por detectar qué bonos son los que muestran mayor potencial.
Juan Salerno, head portfolio manager de Compass entiende que, de mantenerse el optimismo afianzado por un buen resultado electoral, existe potencial adicional de compresión de spreads en los bonos más largos dentro de la curva argentina.
“Probablemente los bonos de mitad de la curva para adelante, es decir, los más largos, ofrezcan hoy la ecuación riesgo retorno más atractiva. Esta compresión debería normalizarla pendiente invertida en la que tranza la deuda soberana”, sostuvo.
Por último, Nicolás Max, director de Asset Management de Criteria realizó un estudio de cual sería el bono más conveniente, en base a su relación riesgo-retorno para encararlas elecciones.
“Otorgando una probabilidad del 50% a cada escenario (en función de la paridad de las encuestas), observamos que la mejor relación riesgo-retorno se encuentra en el PARY (bono PAR), mientras que el tramo corto y medio de la curva soberana presenta impactos de depreciación que superarían los potenciales efectos de una apreciación, con excepción del DICY. Observamos que el PARY generaría en un escenario de reelección un retorno directo en torno a los 25% en dólares, mientras que bajo un escenario de restructuración de deuda muestra una perdida potencial 11,8%. Este bono luce como el instrumento más resiliente para transitar el calendario electoral y los primeros pasos del nuevo gobierno”, dijo Nicolas Max, director de Asset Management de Criteria.
