La curva que dibujan los rendimientos de los bonos argentinos ya no es más alta cuanto mayor es el plazo. Analistas estiman una probabilidad de impago es baja
La curva que dibujan los rendimientos de los bonos soberanos en dólares de la Argentina se invirtió en los últimos días, lo que refleja que el mercado percibe un escenario de estrés financiero de corto plazo. Para los casos de países en desarrollo, típicamente este comportamiento implica que el mercado comienza a asignar alguna probabilidad de default. Los analistas solo le adjudican un 20% de probabilidad de dicho escenario, aunque es un factor que se encuentran vigilando de cerca. Los seguros contra default se dispararon en la última semana, alcanzando máximos de tres años, arañando los 700 puntos y casi duplicando su valor en 2018.
Naturalmente, la curva de los rendimientos de los bonos de un país suele mostrar una pendiente positiva. Esto indica que a mayor plazo invertido, tiene asociado un mayor riesgo pero el mismo es también recompensado con mayores tasas. Ahora bien, si una curva de rendimientos no tiene pendiente positiva eso implica que las tasas de corto son más elevadas que las tasas de largo plazo y a este comportamiento se lo conoce como la inversión de curva y este escenario es precisamente el reflejo de que el mercado percibe una mayor presión y estrés financiero. Por eso las tasas de corto plazo son más altas, ya que el mercado ve riesgos de corto plazo en la deuda.
El desplazamiento hacia arriba de la curva ha sido significativa en la última semana y en el último mes con casi 200 puntos de suba, lo que implica que los inversores reclaman un rendimiento mayor para invertir en bonos argentinos. Pero además de subir. Las tasas se movieron en forma despareja según los plazos. Si hace un mes las tasas de los bonos de más largo plazo estaban 100 puntos básicos por encima de los títulos a mediano plazo, hoy la parte más larga de la curva está 30 puntos básicos por debajo del tramo medio.
Miguel Zielonka, economista asociado de Econviews, señala que para la inversión de la curva operaron dos causas: «Una es que quien quiere mantener una exposición en argentina busca bonos de baja paridad porque, en caso de una reestructuración siempre hay un valor de recupero (el nuevo valor al que te canjean por bonos nuevos) y cuanto más baja es la paridad que se pagó más cerca estás de ese piso y, por lo tanto, estás más protegido. Ese es el motivo por el que algunos inversores prefieren los bonos largos y de bajo cupón (Bonos Par, por ejemplo)».
A la otra causa Zielonka la asocia a la falta de liquidez del mercado. «Muchos inversores más sofisticados que quieren vender Argentina y no encuentran papeles líquidos terminan vendiendo el Bonar 24 (por dar un ejemplo) que al tener emisión más grande y ser más líquidos son más fáciles de vender o de ir en corto. Aun así, entiendo que con tasas del 11- 12% la parte corta de la curva, la incertidumbre está muy bien remunerada y entiendo que psicológicamente se sobre reaccionó», dijo.
Juan Pablo Vera, Jefe de Operaciones de Tavelli y Cia explicó que el sell-o de bonos dolarizados de los últimos días dejó a las tasas de los bonos en niveles de dos dígitos en tramos cortos y medio de la curva. «Los Spreads para deuda se incrementaron bajo todas las métricas, absolutas y relativas, mostrando un desplazamiento hacia arriba en los últimos 7 días. El desplazamiento supo superar los 200 puntos básicos versus sus pares de la región, tomando Z-Spreads, en más de 250 puntos en promedio en legislación local y externa y en más de 175 puntos básicos si la comparación la hacemos frente a curva B+, es decir, misma calificación crediticia que argentina», detalló.
Diego Falcone, Head Portfolio Manager de Cohen agrega que «para nosotros el aplanamiento demuestra que el mercado empezó a vender por paridades y dejó de mirar las tasas. Bajo este escenario luce lo mismo tener un bono corto que uno largo y dentro del contexto actual es preferible posicionarse en un bono largo como el centenario global a 2117 que tiene buena convexidad (protección ante volatilidad de tasas), paga una tasa de 10% y la lámina esta 70 dólares que estar en un Bonar 2024. No tiene sentido buscar el Bonar 24 y en esta situación luce más interesante ir a bonos más largos, sobretodo en un contexto en el cual vemos que la probabilidad de default es de solo 20% según nuestros cálculos».
Ezequiel Zambaglione, Head of Research de Max Valores entiende que el aplanamiento de la curva, en especial en la parte corta de la curva que casi se duplico, reflejan que el Gobierno va a tener dificultades en completar el financiamiento de cara a 2020 y 2021. «Desde mi punto de vista, me parece exagerado. Incluso contando con los fondos del FMI, aun el Gobierno le queda fondos que conseguir, sumado el rollover de Letes. Aun así, creo que el Gobierno va a conseguir los fondos y creo que con la parte corta de la curva rindiendo 8%,es una opción muy atractiva pensando que en 2 años se va a cobrar el capital y hay bajo riesgo de tasa», dijo. Al igual que Falcone, Zambaglione no ve un riesgo del lado de cubrir el financiamiento y el pago de la deuda.
