La elección entre Letras del Tesoro en dólares y Lebac depende no sólo de la tasa de cada instrumento pero también del tipo de cambio que se espera al vencimiento. Las operaciones en el Rofex pueden garantizar un retorno más alto.
Esta semana el Ministerio de Finanzas realiza una nueva licitación de Letras del Tesoro en dólares (Letes), que será la primera luego del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Si bien es interesante el activo en sí, gracias a la tasa que ofrece, resulta también importante poder hacer una comparación sobre la conveniencia en invertir en Letes o Lebac y como conjugar las estrategias con futuros financieros de Rofex.
Mauro Cognetta, Gerente de Mercado de Capitales & Derivados en Gyt , hizo un estudio sobre esa conveniencia partiendo de la pregunta: “Suponiendo que en la licitación de Letes de esta semana se repita el plazo de 176 días y que se mantenga la tasa de 4% (en dólares), ¿qué nos conviene más: invertir en Letes o invertir en Lebac?”.
Para comenzar a responder dicha pregunta, Cognetta sostiene que todo depende de cómo se espere que esté el tipo de cambio “de aquí a 176 días” y apunta que, “con esas tasas y dado el nivel de tipo de cambio actual, el dólar break-even es de $ 29,33”.
Inversiones comparadas
El analista pone como ejemplo de inversión un monto de $ 100.000.
Entonces apunta que si se invierten en Lebac, la tasa nominal anual a plazo de 176 días es del 36% (a la que cerró el viernes), con $ 17.361 de ganancias.
Si la estrategia consiste en comprar Letes partiendo de pesos, se entra al tipo de cambio mayorista del BCRA 3500 ($ 25,4733) del viernes y dentro de 176 días se obtendrán u$s 4000.
Las preguntas clave para saber en qué conviene invertir son determinar cuántos pesos se se obtendrán al final de la inversión y con qué estrategia se obtienen más dólares. Nuevamente, todo dependerá del tipo de cambio.
Cinco escenarios
Cognetta agrega que, dado esta alternativa de inversión existen cinco diferentes escenarios hipotéticos como ejemplo para ese plazo que vence el 6 de diciembre de este año: el primero es que el dólar baje a $ 25; el segundo, que el dólar se mantenga inalterado en $ 25,4733; el tercero, que el dólar alcance el valor break-even de $ 29,33; el cuarto, que el dólar esté en el mismo valor de cierre del viernes pasado en ROFEX para diciembre de $29,85; y el último, que el dólar se dispare y esté en $ 32.
Escenario 1. Si el dólar baja a 25 pesos y no se utilizan estrategias de cobertura con futuros en Rofex, se obtiene 4% en dólares con Letes. Pero si la inversión se hace en Lebac y el dólar se deprecia a 25 pesos, y no se utiliza una cobertura, la estrategia estaría dando como resultado la ganancia proveniente de los intereses de la Lebac, es decir, 19,58% en dólares. Cogneta destaca que “esta estrategia no es garantizable, ya que no se determina el tipo de cambio al vencimiento de le Lete”.
Escenario 2. Si el dólar se mantiene en 25,47 pesos y no se usa una estrategia de cobertura con futuros de Rofex, se obtiene 4% en dólares. Otra vez, la inversión en Lebac sin cobertura de futuros estaría dando un rendimiento mayor, del 17,35% en dólares. Esta estrategia tampoco es garantizable porque, como en la primera, no se determina el tipo de cambio al vencimiento de le Lete.
Escenario 3. Si el dólar sube hasta el nivel de break-even, es decir, de 29,33 pesos y no se usan estrategias de cobertura, ambas inversiones rinden lo mismo. En pesos se obtiene la tasa de la Lebac (17,35%) y en de dólares, el 4% que ofrece la Lete. Como las dos estrategias anteriores, no hay garantía porque no se determina el tipo de cambio al vencimiento.
Trading Rofex
Escenario 4. Si se compran Letes y se toma una cobertura en Rofex (se venden contratos de futuro de dólar posición diciembre a $ 29,85), no sólo se logra una tasa nominal anual del 40,32% en pesos “sino que ya la estrategia Letes+Rofex supera a la de ir comprados en Lebac”, afirma Cognetta. “Utilizando estrategias de cobertura, obtengo mejoras en ambas monedas: más tasa en pesos y un resultante de mayor cantidad de dólares”, agrega.
“Es muy sencillo, ya que las mismas Letes son otorgadas al Rofex como garantía de la operación en futuros. Estas Letes aforan al 90% sobre el valor de cotización, y para la operación de cobertura en cuestión alcanzan y sobran. Se debe considerar la posibilidad de que el dólar suba más: si el dólar a diciembre subiese un 5% adicional, por ejemplo, deberíamos integrar diferencias al ROFEX por aproximadamente $ 6000. Por eso siempre se debe dejar un colchón de pesos en la comitente”, apunta el analista.
“La estrategia, entonces, sería comprar Letes y ponerlas en garantía en Rofex. Paralelamente vendo dólar futuro al contrato 6 de diciembre a $ 29,85. De esta forma, me aseguro un tipo de cambio y a la vez me aseguro la tasa que ofrece la Lete, con lo cual, voy a ganar la tasa de la Lete más la devaluación a $ 29,85. Si bien otras estrategias pueden tener potencialmente mejores rendimientos, los mismos no son garantizables; en cambio, esta estrategia asegura un 19,44% (en pesos) aproximadamente”, apunta Cognetta.
Dólar que vuela
Escenario 5. Finalmente, para quien espera que el dólar se dispare por ejemplo a $ 32, muy arriba de lo que el mercado está operando la posición diciembre del Rofex, comprar Letes sin estrategia de cobertura en futuros es la alternativa más superadora.
El rendimiento en este escenario es de 58,16% nominal anual en pesos -de suscribir las Letes con pesos-, mientras que la inversión en Lebac para luego dolarizar arrojaría una tasa negativa del 13,64% (ya que como a los $ 100,000 se invierten al 36%, y el resultante se divide por el tipo de cambio de $ 32, el rendimiento de la estrategia queda fuertemente perdedor).
Esta estrategia no es garantizable ya que no se determina el tipo de cambio al vencimiento de le Lete. “Aun así, la pregunta que se va a mantener a lo largo de todo el período es si vemos al dólar al 06/12 arriba de lo que hoy está priceando el ROFEX”, apunta Cognetta.
Las dos variables
“A modo de conclusión –cierra el analista-, esta decisión siempre va a depender de dos variables. Por un lado, de cómo esté la tasa en pesos en el momento, nuestro costo de oportunidad, y por el otro, cómo veamos al dólar al fin del período de inversión, qué información podemos sacar del mercado (ROFEX) en este sentido o cuál es el tipo de cambio que iguala ambas alternativas”.
“La sumatoria de estas dos variables y su correcta interpretación darán los fundamentos sólidos para tomar la mejor decisión de inversión. Esas dos variables hoy son: 36% y $29,33”, concluye Cognetta.
“El rendimiento en dólares –resume- siempre te va a dar 4%, que es lo que da invertir en Letes. Ahora bien, en términos de pesos, se mejora el rendimiento cuando se toma una posición de cobertura vendiendo dólar futuro respecto de si no se toma dicho posicionamiento. De esta forma se mejora la posición utilizando estrategias con dólar futuro al garantizar o asegurar un tipo de cambio, es decir, se cierra una posición de tipo de cambio para tener un mejor resultado en pesos”.
