Flash Estrategia: Claves sobre el programa de financiamiento en USD para 2026/27

Hoy, el equipo económico presentó el programa financiero para el resto de
2026 y 2027, con foco en las fuentes y usos de USD. El gobierno señaló que el programa de financiamiento en USD para 2026 cuenta con un exceso de financiamiento de USD3.700mn, lo que ayudaría a cubrir parte de las
necesidades de refinanciamiento de 2027, año en el que, en principio, no sería necesario acceder a los mercados internacionales de deuda, aunque esa alternativa seguiría disponible como una opción alternativa.
El programa se basa en los siguientes supuestos clave:

i) Conceptualmente, las autoridades sostienen que los pagos de
intereses serán cubiertos con el superávit fiscal primario, por lo que
solo será necesario refinanciar las amortizaciones de capital, lo que
garantizaría la sostenibilidad de la deuda.

ii) La combinación de un superávit primario y el rollover de la deuda
en ARS se utiliza para comprar USD al banco central. El aumento
resultante de los depósitos del Tesoro en ARS (favorecido además
por parte de las utilidades del BCRA transferidas al Tesoro este año,
por ARS6tn) permitiría al Tesoro comprar USD6.700mn al banco
central en 2026 (ya completado) y casi USD5.000mn en 2027.
Según el secretario de Finanzas, Federico Furiase, esos depósitos
en ARS permitirían sostener una tasa de rollover de la deuda en
ARS tan baja como 89%.

iii) Las entidades del sector público utilizarán los pagos
correspondientes sus tenencias de deuda en USD (USD800mn en
2026 y USD1.800mn en 2027) para refinanciar al Tesoro, aunque
el mecanismo no está claro, especialmente considerando que
algunos bonos están en poder del banco central. Instituciones
públicas como el FGS podrían, en principio, suscribir nueva deuda
en USD.

iv) La deuda con organismos financieros internacionales, excluyendo
al FMI (USD2.800mn en 2026 y USD4.200mn en 2027), se refinancia casi en un 100% en 2026, mientras que en 2027 el financiamiento neto ascendería a USD1.400mn.

v) Se asume que los ingresos por privatizaciones alcanzarán USD800mn en 2026 y USD1.500mn en 2027, provenientes de la venta de empresas como Transener, AYSA, generadoras eléctricas y la segunda etapa de las concesiones hidroeléctricas.

vi) Los desembolsos del FMI aportarían USD1.900mn en 2026 y USD1.700mn en 2027, en el marco del programa vigente, frente a pagos por USD4.200mn en 2026 y USD7.500mn en 2027.

Los principales anuncios, más allá de estos supuestos de base, fueron los siguientes:

• Financiamiento garantizado por organismos multilaterales por
USD4.000mn en 2026: El gobierno anunció que obtendrá USD4.000mn en préstamos sindicados respaldados por organismos multilaterales, cuyo anuncio formal se realizará en los próximos días. Esto incluye un préstamo de USD2.000mn garantizado por el Banco Mundial, con vencimiento a seis años y una tasa de interés de 6,3%, así como un préstamo de USD1.200mn garantizado por el BID, con vencimiento a diez años y una tasa de interés de 7,7%. Los funcionarios también señalaron que están trabajando en un préstamo adicional por USD1.000mn, aunque no brindaron más detalles.
• Emisión adicional de deuda en USD bajo ley local: El Tesoro planea emitir hasta USD2.000mn mediante Bonar 2029 (AO29) durante 2026, que tendrá la misma estructura de cupones que los AO27 y AO28. A diferencia de emisiones anteriores, la subasta inicial no tendrá un límite inferior al tope total de USD2.000mn, ya que el gobierno busca captar parte de los pagos de deuda en USD que se realizarán esta semana.
• Para 2027, el programa contempla una emisión adicional por USD5.000mn
bajo ley local para refinanciar los vencimientos de los Bonar. No está claro cuál será el bono a emitir, aunque, si el límite de USD2.000mn para los bonos con vencimiento en 2029 es estricto, la emisión deberá realizarse mediante nuevos bonos, probablemente con vencimientos entre 2030 y 2031, ya bajo la próxima administración.
• Financiamiento bilateral adicional: Para 2027, el gobierno también prevé USD2.000mn de financiamiento bilateral. No se brindaron más detalles sobre esta fuente. Tampoco hubo referencias específicas a un posible swap vinculado a gastos de educación, mencionado en el pasado.
El programa no contempla emisiones en los mercados internacionales de capitales ni para 2026 ni para 2027, aunque los funcionarios reiteraron que esa alternativa sigue disponible y dependerá principalmente de las tasas de interés de mercado en comparación con otras fuentes de financiamiento. Como referencia, el ministro Caputo señaló que el financiamiento garantizado se concretó a tasas de entre 6,3% y 7,7%, mientras que los rendimientos actuales del mercado todavía se ubican por encima de esos niveles, haciendo que la fuente usada sea más barata. Con un canje de 3%, el financiamiento mediante bonos en USD bajo ley local también parece más conveniente, y el gobierno prioriza esa fuente mediante la emisión de bonos con vencimiento en 2029 y los USD5.000mn de financiamiento bajo ley local previstos para el próximo año. Todo indica que, salvo que las necesidades de financiamiento sean mayores a las que pueda absorber el mercado bajo ley local o que el financiamiento multilateral resulte inferior a lo esperado, el gobierno no recurrirá a los mercados internacionales, al menos hasta que se eliminen las restricciones cambiarias y se unifiquen los tipos de cambio. Los pagos
derivados de los juicios por los cupones atados al PBI no fueron incluidos en el programa.
Durante la conferencia de prensa, los funcionarios no ofrecieron precisiones sobre este punto, argumentando que se trata de una cuestión legal, aunque el país ya enfrenta una sentencia definitiva pendiente por alrededor de USD1.800mn y existen otros dos litigios en curso.

¿Cuáles son los aspectos más delicados del programa? En primer lugar, el gobierno está implícitamente señalando que comprará USD4.900mn al banco central, cuyas reservas netas deberán crecer en una magnitud similar para poder absorber esas compras sin una caída. El banco central ha logrado refinanciar los Repos, reduciendo así las necesidades para 2027, pero su capacidad para acumular reservas dependerá de sus compras de USD. Creemos que compras del Tesoro por USD5.000mn reducirían la
acumulación de RIN del BCRA en 2027 a menos de USD5.000mn, aunque ese cálculo depende del balance de pagos, incluida la cuenta corriente y las salidas financieras, en un año electoral en el que las presiones hacia la dolarización podrían ser elevadas dependiendo de las perspectivas electorales.
Para 2027, el gobierno contempla emisiones de deuda en ARS con un rollover cercano al 100% y USD5.000mn de deuda en USD bajo ley local, que a su vez permitirían comprar USD. Ambos supuestos parecen razonables considerando los montos obtenidos en 2026. Sin embargo, en un año electoral el rollover podría ser menor y la colocación de bonos en USD podría resultar más difícil. Si el financiamiento local, tanto en ARS como en USD, decepciona, el gobierno probablemente tendría que recurrir a fuentes alternativas, como los mercados internacionales o prestamos bilaterales. En ese sentido, las perspectivas electorales jugarán un papel importante, aunque el ministro Caputo restó importancia a ese riesgo, probablemente confiando en el alto nivel de popularidad del
presidente Milei para consolidar sus posibilidades electorales.

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